焦点|巴西2019年10月22日请参阅本报告末尾的重要信息和MAR披露市场经济学|新兴市场经济巴西：外汇疲软导致通货膨胀我们认为，虽然第一部分（调节价格）是线性且直接的（产生约3％的通过），但第二部分值得更深入地了解。市场价格的外汇通过系数会根据（1）汇率变动的方向（升值或贬值），（2）经济中发生的变化（高于或低于潜力）以及（3）变化。 ），将通货膨胀预期与目标进行比较。使用阈值模型，我们探索了巴西雷亚尔移动后巴西的通胀动态。在当前的经济阶段，我们发现折旧产生的外汇传递仍约为 8％（每 10％外汇为0.80ppBRL在第2季度和第3季度贬值（图1），到目前为止，汇率对通货膨胀的影响已经减弱。我们认为有几个因素可能解释了这种缺失的联系。首先，外汇通过率往往根据经济状况而变化。其次，虽然巴西雷亚尔贬值，但美元的商品价格（尤其是食品价格）下降了，部分抵消了外汇的影响。第三，现在锚定的通胀预期也限制了外汇的传递。综合考虑，我们认为巴西雷亚尔在下个季度的通货膨胀压力不大。图1：USDBRL资料来源：彭博社，法国巴黎银行表：USDBRL平均和季度变化（％，q / q）折旧），但影响比平常的计算更平滑。该练习假设商品价格和其他变量持平。非线性和非对称FX传递用于计算通货膨胀与其他变量之间的关系的大多数模型，例如增长，外汇和通货膨胀预期（菲利普斯曲线）都假定变量之间为线性关系。但是，包括Correa和Minella（2006），Caselli和Roitman（2016）以及Marodin和Portugal（2018）的一些著作强调了事实，即外汇对通货膨胀的传递往往是非线性和不对称的，这意味着影响外汇变化对通货膨胀的影响取决于变化的方向和大小等因素。假设通货膨胀与BRL之间存在线性关系，我们的模型表明，从外汇到通货膨胀的传递约为8.0％，其中影响最大的是变化后的第一季度。换句话说，如果货币升值或贬值10％，则对通货膨胀的影响应为0.80pp。图2：线性FX传递1.0%0.8%0.6%资料来源：彭博社，法国巴黎银行巴西的外汇传递通常使用两个主要组成部分进行计算：首先，受监管的价格（主要是调整汽油价格以保持0.4%0.2%0.0%012345678本地和国际价格）；其次，外汇对市场价格的影响（可能有所不同）。资料来源：法国巴黎银行|焦点22/10/191关键信息BRL在第2季度和第3季度贬值，迄今为止对通货膨胀的影响已减弱。固定的通胀预期和实际GDP仍低于潜在水平的结合可能解释了BRL贬值对短期通胀的压力有限。我们认为，当前的经济状况推迟了外汇传递，使未来的升值能够平衡对明年通货膨胀的影响。宿舍2018年第三季度2018年第四季度2019年第一季度2019年第二季度2019年第三季度3.953.813.773.923.979.4%-3.4%-1.2%4.1%1.3% 当我们分别分析升值和折旧时，我们发现不同的结果。考虑到外汇走势，我们重新估计了巴西的模型。我们发现，在折旧期间，通过率约为10％（图3中的绿线），而升值时约为5％（图3中的红线）。作为基准，我们包括线性传递（灰色线）。图3：不对称FX直通1.0%0.5%2.未预期的通胀预期：在这种情况下，与简单的线性模型相比，通过率往往更快，更高（10％的通过率）。图4：未经预期的通货膨胀预期下的外汇通过1.4%1.2%1.0%0.8%0.6%0.4%0.0%0.2%0.0%012345678-0.5%-1.0%资料来源：法国巴黎银行仅查看外汇贬值时，我们观察到与经济状况有关的各种结果。同样，在图3至5中，我们将线性传递作为基准（灰色线）。在所有情况下，假设商品价格持平，我们都模拟了BRL的10％贬值。1.折旧率低于经济潜力：我们认为目前这对巴西特别重要。资料来源：法国巴黎银行3.折旧之后再折旧：在这种情况下，如果FX处于贬值趋势，则在四分之一的贬值之后，直通的趋势会立即增加。图5：连续贬值下的FX传递1.4%1.2%1.0%0.8%尽管没有人能确切说明潜在的增长在哪里，但我们可以说巴西仍然低于增长水平。产能利用率仍比之前的峰值低约15pp，而失业率仍保持两位数。根据我们自己的计算，巴西经济比潜在GDP低约2个百分点。0.6%0.4%0.2%0.0%012345678在这种情况下，尽管大小相似（直通率约为8.0％），但我们估计FX直通往往比简单的线性计算（灰色线）更平滑。在线性传递中，外汇对通货膨胀的大部分影响通常发生在下一季度。如果经济运行潜力不足，则影响会扩散到几个季度。将这一结论与我们对USDBRL升值的预测相结合，我们应该预计未来几个季度外汇对通胀的影响很小甚至没有。图3：经济潜力以下的折旧1.0%0.8%资料来源：法国巴黎银行综合考虑所有因素，锚定的通胀预期和实际GDP仍低于潜在水平，这将限制BRL贬值对通胀的压力。也就是说，如果我们认为BRL重复当前的表现不佳，我们可能会在未来几个季度面临意外的外汇透支。尽管如此，我们认为BRL仍有升值空间。我们预计货币（USDBRL）将回到低于4.00水平，有利于本已有利的通胀情景。我们预计通货膨胀率将在2019年达到3.10％，在2018年达到3.50％。有关我们的通货膨胀情况的更多详细信息，请参阅巴西通货膨胀–新的权重，相同的趋势。0.6%0.4%0.2%0.0%012345678战略观点我们的策略团队仍然看好BRL。他们的BEER模型仍然暗示该货币有很大的升值空间。他们目前是多头BRL。该团队一直在使用NZD为BRL的长期头寸提供资金，因为它是暴露于中国的商品货币，资料来源：法国巴黎银行低进位，这是从团队的结构性看涨BRL观点中获利的更好方法。战略：通过 NDF进行的短 NZDBRL（到期日： 19年 12月 18日）；拨款2500万美元；目标10％；止损5.5％（包括进位），请参阅交易思路：BRL：增加多头头寸......一次。|焦点22/10/192每点10％的外汇贬值的影响非线性直通线性直通1.0点0.8p，p。宿舍012345678非线性通过-0.5p.p。线性直通-0.8点外汇升值10％的影响线性直通经济不足时的折旧宿舍当通胀预期无法确定时线性直通宿舍折旧后的折旧线性直通宿舍 法律声明|焦点22/10/193本文档由法国巴黎银行集团公司（统称为“ BNPP”）的策略师和经济学家团队撰写；它并非旨在进行详尽的分析，并且可能因与销售和交易的相互作用而产生利益冲突，从而可能影响本报告的客观性。就英国金融行为管理局规则而言，本文件是非独立研究。出于重塑《金融工具指令市场》（2014/65 / EU）（MiFID II）的目的，非独立研究构成了营销传播。本文档不是针对MiFID II的投资研究。尚未按照旨在提供投资研究独立性的法律要求来编写该报告，并且也没有禁止在传播投资研究之前进行任何交易。本文档/通讯中的内容还可能包含根据MiFID II捆绑规则定义的“研究”。如果文档/通讯中包含研究报告，则适用于那些处于MiFID II捆绑规则范围内并签署了BNPP全球市场研究软件包之一的公司，或不属于MiFID II范围的公司分拆规则，因此无需根据MiFID II支付研究费用。请注意，如果您的公司未签署任何BNPP全球市场研究套餐，则您的公司有责任确保您不查看或使用本文档中的研究内容，除非您的公司不在本协议的范围之内。 MiFID II解除捆绑规则。STEER™是BNPP的商标。MARKETS 360是法国巴黎银行的商标本文档构成了营销交流，由BNPP编写，针对以下对象：（a）金融工具指令（2014/65 / EU）重铸市场（MiFID II）所定义的专业客户和合格交易对手；以及（b）在相关情况下，具有与《 2000年金融服务和市场法》（2005年金融促进）令第19（5）条相关的投资事务方面的专业经验的人，以及可能与之合法联系的其他人（根据任何相关司法权区的法规，统称为“相关人员”。与本文档相关的任何投资或投资活动仅提供给相关人士，并且仅与有关人士进行。不是相关人员的任何人都不应行动或依赖本文档或其内容。本文所述证券可能未在所有司法管辖区或某些类别的投资者中有资格出售。本文档中包含的信息和观点是从公认的可靠来源获得或基于的，但我们不能保证这些信息的准确性，完整性或适用于任何特定目的，并且此类信息可能不具有由BNPP或任何人独立验证。 BNPP，其任何附属企业或分支机构或其成员，董事，高级管理人员，代理人或雇员均不对信息或任何内容的准确性和完整性承担任何责任或义务，也不作任何明示或暗示的陈述或保证。基于此的意见并包含在本文档中，因此不应以此为依据。本文档不构成或构成任何出售或发行要约的任何部分，也不是对购买任何金融工具的要约的招揽，也不应构成本文档或本文档的任何部分，也不构成其分发的事实或依据。与任何合同或投资决定有关。如果随后在接收方与BNPP之间进行任何交易，则该交易将按照当事双方在相关文件中约定的条款进行。本文档中包含的信息和观点仅供参考，以供接收者参考，但不作为权威或替代任何接收者的判断之用，如有更改，恕不另行通知，并且不打算提供唯一的信息。对本文讨论的工具进行任何评估的依据。在提供此文件时，BNPP不会向接收人提供投资，财务，法律，税收或任何其他类型的建议，也不会对其承担任何信托义务。对过去表现的任何提及均不表示未来表现，后者可能比以前的结果更好或更糟。任何假设的，过去的绩效模拟都是BNPP在给定时刻根据参数，市场状况和BNPP选择的历史数据进行估算的结果，因此无论如何都不应将其用作指导。未来的表现。在法律允许的最大范围内，任何BNPP集团公司均不对因使用或依赖本文档中包含的材料而导致的任何直接或间接损失承担任何责任（包括过失），即使已告知此类损失的可能性。本文档中包含的所有估计和意见均以本文档为准。除非本文档中另有说明，否则无意更新本文档。BNPP可以以委托人或代理人的身份进行市场买卖，或可以买卖本文件中提及的任何发行人或个人的证券或其衍生产品。本文档中包含的价格，收益和其他类似信息仅供参考，但是许多因素都会在任何特定时间影响市场价格，此类信息可能会发生快速变化，并且无法确定可以以任何指定价格执行交易。BNPP可能在本文档中提及的任何发行人或个人中拥有财务利益，包括其证券和/或期权，期货或其他以此为基础的衍生工具的多头或空头头寸，反之亦然。 BNPP，包括其高级职员和员工，可能已经或曾经担任本文档中提及的任何人的高级职员，董事或顾问。 BNPP可能在过去12个月内不时地为本文档中提到的任何人征集，执行或进行过投资银行，承销或其他服务（包括担任顾问，经理，承销人或贷方）。 BNPP可能是与任何人有关本文档制作的协议的一方。 BNPP可能会在法律允许的范围内，已采取或使用了此处包含的信息，或在文档发布之前进行了分析。 BNPP可能会在未来三个月内从本文件中提及的任何人或与之有关的任何人士获得或打算就其投资银行服务寻求赔偿。本文档中提到的任何人在发布之前可能已获得本文档的相关章节，以验证其实际准确性。本文档仅出于提供信息的目的，并且不能保证将以此类指示性条款进行交易。 此处包含的任何指示性价格均已根据BNPP自己的内部模型和计算方法进行了善意准备，和/或基于或使用了认为相关的可用价格来源。 基于不同模型或假设的指示性价格可能会产生不同的结果。 许多因素可能会影响价格，因此可能会或可能不会考虑这些因素。 因此，这些指示性价格可能与从其他来源或市场参与者处获得的指示性价格有很大不同。 BNPP明确声明不对其自身内部模型或计算方法的准确性或完整性，使用的任何价格来源的准确性或可靠性，在计算或传播这些指示性价格时的任何错误或遗漏以及您进行的任何使用承担任何责任。提供的价格。 指示性价格不代表（i）可以进行新交易的实际条款，（ii）可以取消任何现有交易的实际条款，（iii）金额的计算或估计在提早终止交易或（iv）BNPP出于财务报告，信贷或风险管理目的而在其自己的会计账簿中给予交易的价格后应支付的款项。作为一家活动广泛的投资银行，BNPP可能会