固收点评：LPR不变符合预期，MLF利率后期仍会调低

1 / 4 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 证券研究报告·固定收益·固收点评 固收点评20191022 [Table_Main] LPR不变符合预期，MLF利率后期仍会调低 事件  2019年10月21日，10月LPR报价公布（改革后第三次报价）：1年期品种报4.20%，9月报价为4.20%，5年期以上品种报4.85%，9月报价为4.85%。LPR第三次报价与上一次价格持平。 对此，我们的点评如下：  上周MLF利率未变，本周LPR不调符合预期。LPR的定价是在MLF利率基础上得出，本周LPR利率与上次持平主要系两方面原因所致：一方面、上周10月16日，央行开展了MLF操作2000亿元，中标利率3.30%，MLF利率水平维持不变，LPR锚定值维持前值；另一方面，10月为缴税大月资金面相对紧张，银行负债端成本未发生明显改善，因此银行自身压低贷款利率的动力不足（过低会导致银行盈利下行）。因此LPR下行的两个条件（降低MLF利率或者银行端压缩成本）都不具备，因此10月LPR价格不调符合预期。  LPR成本预计仍将下行，MLF降息依旧可期。10月LPR利率水平虽然没有变化，但出于推动利率市场化以及降成本的考虑，预计LPR利率水平后期仍将呈现阶梯下行趋势。对LPR锚定的MLF来说，我们预计其后期仍有下调成本的可能，这样判断的原因有四：第一、三季度当季GDP增速收于6.0%，下行略超预期，显示经济下行压力较大，因此需货币政策适当宽松对冲经济下行。第二、10月美联储降息概率高企，为国内货币政策放松腾挪空间。第三、四季度地方政府专项债发行预计落地7000亿（发行预计9000亿左右），财政政策发力也需货币政策宽松形成“几家抬”的合力。第四、9月的CPI同比已经通过了3%的心理关口，政策在通胀和经济下行的权衡上将更偏向对冲对经济下行的压力，通胀对货币政策制约效果会不断减少。因此综合四方面因素考虑，MLF利率后期仍有调低利率的可能。  TMLF本周将操作，放量同时降成本。除了LPR报价之外，我们也关注一下本周央行公开市场操作情况，全周仅在周五有300亿7天逆回购到期，本周一央行投放500亿7天逆回购，预计其主要目的仍是对冲税期的影响（10月税期受长假影响相对靠后），后期随着税期结束，预计央行操作次数和数量会相对减少。但值得关注的是本周是10月的第四周，按照规律本周应当进行TMLF操作，根据前三次TMLF操作的时间和量来推测（1月23日2575亿、4月24日2674亿，7月23日2977亿），预计本周三（10月23日）央行可能会操作TMLF的第四次操作，出于降低资金成本以及对冲经济下行压力的考虑，预计将释放3000亿左右低成本资金。  风险提示: 货币政策超预期趋紧，监管超预期强化。 证券分析师 李勇 执业证号：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 研究助理 付昊 010-66573671 fuh@dwzq.com.cn 研究助理 侯静 010-66573671 houj@dwzq.com.cn [Table_Report] 相关研究 1、《固收点评20191020：莱特文修正案过关，脱欧或再变“拖”欧》2019-10-21 2、《固收点评20191020：9月经济数据点评：生产回暖难言乐观，基建回升幅度有限》2019-10-20 3、《信用风险及关注信息周报20191020：风险信息周报（2019.10.14 -2019.10.20）》2019-10-20 4、4、《固收周报20191020：缴税影响资金收紧，MLF投放对冲影响》2019-10-20 5、《固收周报20191020：利率上行资金面紧张，税期将至关注央行操作》2019-10-20 [Table_Author] 2019年10月22日 2 / 4 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 固收点评 事件：央行公开市场操作 2019年10月21日，10月LPR报价公布（改革后第三次报价）：1年期品种报4.20%，9月报价为4.20%，5年期以上品种报4.85%，9月报价为4.85%。LPR第三次报价与上一次价格持平。 对此，我们的点评如下： 1. 上周MLF利率未变，本周LPR不调符合预期 LPR的定价是在MLF利率基础上得出，本周LPR利率与上次持平主要系两方面原因所致：一方面、上周10月16日，央行开展了MLF操作2000亿元，中标利率3.30%，MLF利率水平维持不变，LPR锚定值维持前值；另一方面，10月为缴税大月资金面相对紧张，银行负债端成本未发生明显改善，因此银行自身压低贷款利率的动力不足（过低会导致银行盈利下行）。因此LPR下行的两个条件（降低MLF利率或者银行端压缩成本）都不具备，因此10月LPR价格不调符合预期。 2. LPR成本预计仍将下行，MLF降息依旧可期 10月LPR利率水平虽然没有变化，但出于推动利率市场化以及降成本的考虑，预计LPR利率水平后期仍将呈现阶梯下行趋势。对LPR锚定的MLF来说，我们预计其后期仍有下调成本的可能，这样判断的原因有四：第一、三季度当季GDP增速收于6.0%，下行略超预期，显示经济下行压力较大，因此需货币政策适当宽松对冲经济下行。第二、10月美联储降息概率高企，为国内货币政策放松腾挪空间。第三、四季度地方政府专项债发行预计落地7000亿（发行预计9000亿左右），财政政策发力也需货币政策宽松形成“几家抬”的合力。第四、9月的CPI同比已经通过了3%的心理关口，政策在通胀和经济下行的权衡上将更偏向对冲对经济下行的压力，通胀对货币政策制约效果会不断减少。因此综合四方面因素考虑，MLF利率后期仍有调低利率的可能。 3. TMLF本周将操作，放量同时降成本 除了LPR报价之外，我们也关注一下本周央行公开市场操作情况，全周仅在周五有300亿7天逆回购到期，本周一央行投放500亿7天逆回购，预计其主要目的仍是对冲税期的影响（10月税期受长假影响相对靠后），后期随着税期结束，预计央行操作次数和数量会相对减少。但值得关注的是本周是10月的第四周，按照规律本周应当进行TMLF操作，根据前三次TMLF操作的时间和量来推测（1月23日2575亿、4月24日2674亿，7月23日2977亿），预计本周三（10月23日）央行可能 3 / 4 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 固收点评 会操作TMLF的第四次操作，出于降低资金成本以及对冲经济下行压力的考虑，预计将释放3000亿左右低成本资金。 表1：2019年11月至2020年12月MLF和TMLF到期量（单位：亿元） 时间 MLF到期量 TMLF到期量 2019年11月 4,035.00 2019年12月 4,735.00 2020年1月 2,575.00 2020年2月 0 2020年3月 0 2020年4月 2,000.00 2,674.00 2020年5月 2,000.00 2020年6月 7,400.00 2020年7月 4,000.00 2,977.00 2020年8月 5,500.00 2020年9月 2000.00 2020年10月 2000.00 2020年11月 2020年12月 数据来源：Wind，东吴证券研究所 4. 风险提示 货币政策超预期趋紧，监管超预期强化。 4 / 4 免责及评级说明部分 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券研究所同意，并注明出处为东吴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 东吴证券投资评级标准： 公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15%以上； 增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5%与15%之间； 中性：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与5%之间； 减持：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间； 卖出：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。 行业投资评级： 增持： 预期未来6个月内，行业指数相对强于大盘5%以上； 中性： 预期未来6个月内，行业指数相对大盘-5%与5%； 减持： 预期未来6个月内，行业指数相对弱于大盘5%以上。 东吴证券研究所 苏州工业园区星阳街5号 邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址： http://www.dwzq.com.cn