请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 固定收益研究 Page 1 [Table_KeyInfo] 证券研究报告—固定收益快评 固定收益 债市日评 2013年10月17日 流动性改善得以确认，控制结构失衡预计是未来取向 证券分析师： 赵婧 021-60875174 zhaojing@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513080004 联系人： 刘鹏 021-60875161 liupeng3@guosen.com 联系人： 魏玉敏 021-60933161 weiym@guosen.com.cn  流动性改善得以确认，控制结构失衡预计是未来取向——评中央银行新闻发布公告 本周三下午4点50分附近，配合中央银行出台三季度社会金融数据报表，中央银行以新闻发言人答记者问方式发布了新闻稿。上次发布类似公告稿件是7月14日，这种季度末期针对当前货币信贷内容发布公告新闻应该是中央银行强化与市场沟通的制度性举措，料未来成为惯例模式。 从债券市场影响角度出发，我们对于该发言稿做如下点评，有如下几个问题值得关注： 1、从流动性现状角度来看，流动性的持续改善得以确认。其主要贡献力量来自于外部流动性的补充，中央银行表示：“从总量上看，由于我国经济基本面总体稳健，经济也保持了平稳较快增长，特别是近几个月出口形势有所改善，贸易顺差持续高位增长，经济出现了回升向好的势头。国际上，美联储延迟退出QE。受这些因素影响，外汇流入明显增加，银行体系流动性增长有所加快”。出口以及贸易顺差因素一贯是中国流动性的补充，此阶段与前期阶段边际改变几乎没有，而近期以来由于联储延迟退出qe因素导致了外汇流入增加明显与前期相比是一个边际改变因素。 2、货币信贷以及社会融资总量增长依然较快，但是结构性失衡问题可能更是焦点。今年前三季度，信贷增长7.28万亿，同比去年多增5570亿元，鉴于今年预计的信贷额度为9万亿的前提，其中一季度增长2.7万亿，二季度增长2.3万亿，三季度增长2.2万亿，合计完成全年额度的80%，符合3322节奏增长目标（但是二三季度存在前少后补的情况），因此应该说信贷增长没有明显超越预期。而社会融资总量则超越去年同期为2.24万亿，信贷同比新增仅占社融同比新增量的25%（5570/22400），因此所谓增长过快更多是一种结构性增长失衡的问题。 从上述两个问题入手，猜测中央银行可能的未来举措，其一针对于货币端，其二针对于资产端，货币端更多是总量控制问题，资产端更多是一种结构性调整问题，我们可以合理猜测如下一些可能： 1、针对货币端增长问题，由于近期的边际改变因素主要来自于QE延缓退出，而该因素是否长期持续有效，是一个很大的不确定性，因此中央银行也必然采取更为谨慎的方式调节货币端。更可能倾向于短期流动性调节，而难以进行深度流动性冻结，可供采取的方式是：根据外部流动性的流入状况采取短期对冲，例如逐渐到期SLF工具（我们目前预计SLF余额规模在4000亿元附近）。该举措对于货币市场所可能产生的影响是：a、由于央行操作是依照外汇占款的流入状况后发所至，因此在先后节奏上有利于流动性的平稳增长（这和普遍预期的QE停止，外汇占款大规模流出，中央银行后降准备金存在时滞的逻辑一致）。b、商业银行流动性属性将发生改变，短期流动性支持（SLF）会被长期流动性支持（外汇占款）所替代，更可稳定商业银行的流动性预期（而前期商业银行的流动性预期恶化也正是一个反向替代过程所导致）。 2、针对于资产端增长过快问题，则更可能强调于结构调整焦点，其主要焦点在于对非信贷类的社融融资总量扩张。其中主要焦点于三：信托贷款、委托贷款以及未贴现银行承兑汇票。而该三项内容是商业银行同业业务的主要基础载体。因此控制同业资产扩张预计依然是主攻目标。 钱荒过程中所采取的货币政策工具被证明并不具有有效性，因此后期更可能针对该类资产的扩张强化 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 金融监管，控制银行同业资产的进一步扩张。 总体来看，针对货币与资产端的调控更可能是货币政策工具与金融监管双管其下的模式，由于前者具有滞后性和流动性期限转换特征，后者更具有针对性，因此未来实际状况中的商业银行负债与资产的变化有可能呈现双降，但是货币降低滞后于资产减低的局面，该局面在结构上有利于标准债券类资产。  信用品市场观察 周三银行间和交易所资金利率均明显走低，R007和R014回到3.3%和3.4%。银行间现券方面，短期限品种成交相对活跃，收益率变化不大，中票企业债交投一般，收益率微幅抬升；交易所方面，个券多数下跌，其中安钢连续三个交易日下跌明显。 国庆后企业债发行明显加快，但是其它品种发行量仍在较低水平，特别是中票。截至16日，10月中票发行量为290亿，9月当时发行量是944亿，发行量最低的7月是663亿。同时，我们观察到，近期公告变更中票发行计划的发行人不少，说明经过三季度债券市场的调整，目前中票的收益率水平已经超出一些企业的债券融资心理价位。  转债市场观察 10月16日，上证下挫1.81%，创业板指数下跌3.93%。相应的，转债正股中，除华天上证4.77%，工行、中行微涨，其余均下跌。市场成交依旧清淡，总成交11亿元。  国债期货以及相关衍生品市场观察 周三，主力合约TF1312开于93.856，收于94.012，结算价94，最高94.1，最低93.84，振幅0.278%，成交0手，持仓量3742万份。较前一交易日，合约收盘价上涨0.064元，结算价上涨0.058元，成交量上升1011手，持仓量增加284份。振幅较前一交易日有所下降。结算价折算成收益率来看，期货当日约下行1.3bp。 当天财政部新发7年期国债130020，中标利率4.07，略低于市场预期1bp，同时认购倍数高达2.48，显示7年期国债认购需求明显回升。初步估算，130020转换因子约为1.0651，成为TF1312的最新CTD券。如之前预期，CTD券作为国债期货的重要“储备粮食”，受到众多投资者关注，当天认购倍数的大幅上升也从侧面得以印证。受中标利率低于预期驱动，午后期货直线上升，同时成交量和持仓量亦大幅回升，市场呈现强劲的上行趋势。 值得重点关注的是，期货收盘对应现货收益率为4.05（对应130015和130020），而现货130015收于4.08，现货130020收于4.07，期货存在2-3bp的溢价。而基于期货上市以来22个交易日的历史数据分析可以看到，在9月12日至9月25日的期货上行趋势中，期货市场存在稳定的3-4bp升水溢价。而在9月27日至10月15日的下行趋势中，现货期价差则均在2bp之内，无明显升水溢价。因此，结合10月超储率大概率回升、经济大概率回落的基本面，市场或将出现一波情绪技术性的回暖行情。  重点高频经济指标跟踪 10月上旬，50城市环比-0.6%，9月导致CPI食品超预期上升的蛋、鲜果、鲜菜环比分别为-3.2%、-2.8%和1.6%，9月超季节性因素整体有回落迹象。同时，商务部农产品指数小幅回落，环比-0.1%，生猪出厂价格同样小幅回落至15.97，环比-1.4%。此外，截止10月16日，CRB指数环比-1.0%，食品、油脂、家畜、金属、工业原料和纺织品环比分别为-0.7%、-4.1%、-3.9%、-0.2%、-1.2%和0.4%。整体而言，10月CPI暂无超预期因素。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 分析师承诺 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 风险提示 本报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有，仅供我公司客户使用。未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。 证券投资咨询业务的说明 证券投资咨询业务是指取得监管部门颁发的相关资格的机构及其咨询人员为证券投资者或客户提供证券投资的相关信息、分析、预测或建议，并直接或间接收取服务费用的活动。 证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。