利率市场周报：经济回暖趋势明朗,密切关注9月经济数据

请务必阅读正文后的免责声明部分 2013年10月14日 证券研究报告〃固定收益研究 利率市场周报第21期 经济回暖趋势明朗，密切关注9月经济数据 投资要点 西南证券研究发展中心  10月1日公布的9月中国制造业采购经理指数（PMI）为51.1%，比8月份微升0.1个百分点，继续创出年内新高，显示我国制造业经济复苏态势明显，经济企稳态势更加明确。进出口回暖成为近期导致PMI指数回暖的重要因素；原材料库存回升的同时，产成品库存和从业人员并没有相应回升，说明目前虽然需求有所回升，但制造业整体上仍处于去库存阶段，企业在面对这轮经济复苏时更多的持着谨慎的态度；第三，大中小型企业的经济回暖出现分化。  9月30日公布的商务部食用农产品价格变化周环比显示，9月第四周农产品价格基本全部趋于稳定。从整个月来看，由于去年9月食品类CPI环比上涨仅为0.2%，而今年9月除了食用油类和蔬菜类有所下跌，其他分项基本都出现了不同程度的上涨，因而我们估计今年9月的食品类CPI环比涨幅将达到1%左右，这使得9月整体CPI环比将达到0.7至0.8。因而我们认为9月CPI同比增速将很可能逼近甚至超过3%。  央行在面对资金面从紧上并没有选择过多过快的投放资金，而采用的是相对略为滞后于市场的“市场先动，政策再行”逻辑。这说明央行目前对资金的供给相当谨慎。预计在未来一两周，央行将逐步把FR007引导回4.1%左右，但其资金净投放量将可能出现持续缩小。  上周一级市场发行16只利率债，总规模1333亿元。四季度第一周利率债继续保持很高的发行速度。针对目前一级市场的火热，我们认为需要持有谨慎乐观的态度。这种火热能否持续将受到即将出炉的9月经济数据以及未来四季度央行的货币政策导向的影响。  下周将是三季度GDP以及9月份大量经济数据公布的一周，未来行情演绎的逻辑将与经济数据的揭晓有着密切的关系，目前看来9月CPI很可能突破3%，受此影响利率债很可能在下周会出现收益率上行，我们认为四季度初投资者应当保持谨慎态度，等待可能影响收益率走势的“另一只靴子”落地以后再进行投资方向的选择。 分析师：崔秀红 执业证号：S1250513010001 电话：023-67911104 邮箱：cxh@sw sc.com.cn 分析师：匡荣彪 执业证号：S1250513080001 电话：023-63786033 邮箱：krb@sw sc.com.cn 研究助理：何可 电话：023-63785880 邮箱：hek@sw sc.com.cn 相关研究 1. 利率市场周报第20期：节前季末资金面偏紧，央行谨慎操作应对(2013-09-30) 2. 信用债周报第6期：：避险需求增加，短融成交飙升(2013-09-30) 3. 利率市场周报第19期：供给压力有所缓解，关注季末资金变动（2013-09-16） 4. 信用债周报第5期：经济企稳基本确定，城投债供给压力升高（2013-09-16） 5. 利率市场周报第18期：基本面向好，债市调整或继续（2013-09-09） 6. 利率市场周报第17期：PMI超预期回升，债市面临上行压力 (2013-09-02) 7. 信用市场周报第3期：信用债市场调整仍将持续，中高等级城投债显配臵机会 (2013-09-02) 8. 利率市场周报第16期：流动性趋紧，债市仍有调整压力 (2013-08-26) 9. 信用市场周报第2期：QE退出“箭在弦上”，信用利差呈差异化变动 (2013-08-26) 利率市场周报第21期 请务必阅读正文后的免责声明部分 1 一、制造业回暖趋势已然明朗 10月1日公布的9月中国制造业采购经理指数（PMI）为51.1%，比8月份微升0.1个百分点，继续创出年内新高，显示我国制造业经济复苏态势明显，经济企稳态势更加明确。 图1：PMI指数 数据来源：WIND 西南证券 图2：PMI分项指数 图3：PMI分项指数（续1） 数据来源：WIND，西南证券 数据来源：WIND，西南证券 从分项来看，PMI指数的继续回暖主要来源于需求端的继续好转。新订单指数为52.8%，比8月份上升0.4个百分点，创出17个月新高，同时生产指数也继续出现回升，达到52.9%；从细分项中我们还可以看到几个有趣的数据：第一，进出口回暖成为近期导致PMI指数回暖的重要因素；从今年一季度末开始，我们进出口贸易出现了明显回暖，受此影响PMI的进出口分项都出现了很明显的回升。但我们同时应该注意到，9月进出口贸易金额已经出现下滑，未来进出口PMI指数能否进一步回升将有待考察；第二，原材料库存回升的同时，产成品库存和从业人员并没有相应回升，而是继续下降；这说明了目前虽然需求有所回升，但制造业整体上仍处于去库存阶段，企业在面对这轮经济复苏时更多的持着谨慎的态度；第三，大中小型企业的经济回暖出现分化；9月大型企业的PMI分项指数继续回升，而中型企业几乎持平，小型企业则出现了明显下降。可以看出经济回暖主要受益的还是大型企业，而小型企业由于受银行谨慎放贷，竞争激烈，产能过剩等多方面因素影响，生存环境还在进一步恶化。数据来源:Wind资讯11-1011-1212-0212-0412-0612-0812-1012-1213-0213-0413-0613-0811-10PMI汇丰PMI48.048.048.848.849.649.650.450.451.251.252.052.052.852.8数据来源:Wind资讯10-Q411-Q111-Q211-Q311-Q412-Q112-Q212-Q312-Q413-Q113-Q213-Q310-Q4PMI:新订单PMI:产成品库存PMI:原材料库存PMI:生产4646484850505252545456565858数据来源:Wind资讯10-Q411-Q111-Q211-Q311-Q412-Q112-Q212-Q312-Q413-Q113-Q213-Q310-Q4PMI:新出口订单PMI:进口PMI:从业人员PMI:供货商配送时间4545464647474848494950505151525253535454 利率市场周报第21期 请务必阅读正文后的免责声明部分 2 这也从一个侧面反映出，如果要保证经济持续回暖，国家宏观政策需要对中小企业有所倾斜，加大对小型企业的扶持力度、在税收、行政方面的给予他们切实的帮助。 图4：PMI分项指数（续2） 图5：进出口金额当月同比 数据来源：WIND，西南证券 数据来源：WIND，西南证券 二、9月CPI或突破3% 9月30日公布的商务部食用农产品价格变化周环比显示，9月第四周农产品价格基本全部趋于稳定。 9月前三周涨价幅度很大的蛋类在第四周回落了0.2个百分点，而在中秋前出现迅速上涨的水产品这周则出现了明显的下跌，周环比下跌了1.5%，另一方面前期受秋季新收蔬菜上市影响的蔬菜价格下跌趋势有所减缓，本周仅下跌了1.1%，较上周有所收窄。 从整个月来看，由于去年9月食品类CPI环比上涨仅为0.2%，而今年9月除了食用油类和蔬菜类有所下跌，其他分项基本都出现了不同程度的上涨，因而我们估计今年9月的食品类CPI环比涨幅将达到1%左右，这使得9月整体CPI环比将达到0.7至0.8。因而我们认为9月CPI同比增速将很可能逼近甚至超过3%。 图6：商务部食用农产品价格指数 数据来源：wind 西南证券 数据来源:Wind资讯12-0212-0412-0612-0812-1012-1213-0213-0413-0613-0812-02PMI:大型企业PMI:中型企业PMI:小型企业45454646474748484949505051515252535354545555数据来源:Wind资讯10-Q411-Q111-Q211-Q311-Q412-Q112-Q212-Q312-Q413-Q113-Q213-Q310-Q4进出口金额:季调:当月同比00551010151520202525303035354040数据来源:Wind资讯13-04-3013-05-3113-06-3013-07-3113-08-3113-09-3013-04-30农产品批发价格总指数198198200200202202204204206206208208210210212212214214 利率市场周报第21期 请务必阅读正文后的免责声明部分 3 表1：9月商务部食用农产品价格变化周环比 粮食类 食用油类 肉类 禽类 蛋类 蔬菜类 水产品类 第一周 0.00 -0.10 0.20 0.10 1.00 7.00 -1.00 第二周 0.10 -0.10 0.30 0.20 1.30 -0.30 -0.60 第三周 0.20 -0.10 0.20 0.30 0.70 -1.30 1.60 第四周 0.00 -0.13 0.00 0.20 -0.20 -1.10 -1.50 数据来源：WIND，西南证券 三、央行继续“紧”逻辑，资金利率走势分化 上周逆回购到期800亿，无央票到期。央行在周二和周四分别进行了650亿7天逆回购和480亿14天逆回购，实现净投放330亿元。 图7：央行公开市场操作净投放 数据来源：WIND 西南证券 从近期央行公开市场操作来看，经历了6月的“钱荒”以后，央行明显对于三季度末的资金紧张有了充分的准备，但同时我们也可以看出尽管上周已经度过了季末资金紧张期。但市场资金并没有在节后出现意料之中的迅速回落，FR007和FR014甚至还在周内出现了继续上行。在央行周四进一步投放资金后，FR007才出现了回落。可以看出央行在面对资金面从紧上并没有选择过多过快的投放资金，而采用的是相对略为滞后于市场的“市场先动，政策再行”逻辑。这说明央行目前对资金的供给相当谨慎。预计在未来一两周，央行将逐步把FR007引导回4.1%左右，但其资金净投放量将可能出现持续缩小。 我们认为，目前央行的谨慎与QE3退出有着密切关系。外围市场的不确定性以及近期出现的持续外汇占款流入使得央行不得不更加谨慎的投放资金。结合之前对通胀的分析，我们可以进一步看出，随着CPI同比增速的上行至3%警戒线以后，控通胀将成为央行的另一个迫在眉睫的目标。因而我们预计四季度央行的政策将以资金净回笼为主。 利率市场周报第21期 请务必阅读正文后的免责声明部分 4 图8：银行间质押式回购利率（%） 图9：银行间质押式回购利率周变动 数据来源：WIND，西南证券 数据来源：WIND，西南证券 四、一级市场继续火热，现券收益率普遍走高 上周一级市场发行16只利率债，总规模1333亿元；四季度第一周利率债继续保持很高的发行速度。 从认购倍数来看，除了13滨海农商01以外，其余认购倍数都较高，说明目前一级市场需求量仍较大，但同时我们应当注意到，一级市场的这种火爆和四季度初部分资金从商业银行表内流回表外有一定关系。 我们认为对于目前一级市场的火热，需要抱谨慎乐观的态度，这种火热能否持续将受到即将出炉的9月经济数据以及未来四季度央行的货币政策导向的影响。 表2：上周利率债发行市场 债券简称 计划发行规模 （亿） 发行期限 (年) 票面利率 (%) 中标利率 认购倍数 债券类型 13贴现国债07 150 0.25 3.71 3.61 2.0227 国债 13储蓄10 160 5 5.41 国债 13储蓄09 240 3 5.00 国债 13滨海农商01 10 5 5.70 5.70 1.0000 金融债 13进出29 60 3 4.71 4.69 1.8783 金融债 13进出28 50 7 4.87 4.87 2.2160 金融债 13进出27 50 1 4.46 4.46 2.2580 金融债 13农发25 100 5 4.80 4.80 1.4340 金融债 13农发24 100 2 4.68 4.68 1.7510 金融债 13国开40(增4)