中海油（883.HK）：增产稳中有升购买开始

中海油（883.HK）中国石油天然气部门共识研究思路：增加产量和坚实基础以推动增长；购买开始我们首次覆盖中国海洋石油，给予“买入”评级和12个月目标价格19.25港币。尽管在过去的几年中遇到了一些不利因素（产量增长平稳，收购尼克森公司），但中海油仍继续保持高于行业水平的财务和运营指标。从目前的水平来看，我们仍然认为我们的价格目标有+ 20％的上涨空间，并预计该股表现将优于同行。购买的三个理由： 加速生产：我们对公司的乐观看法得到了2014E（+ 13％）和2015E（+ 10％）产量的增长的支持。管理层维持其2011-15年的生产复合增长率为6-10％，这意味着未来两年的产量将显着增长。鉴于公司在2013-15年度将进行的新发现和新项目，我们保守地估计7.5％的生产复合年增长率。近期投资者关注的焦点仍将放在中海油的产量水平上，我们希望产量水平会有所提高。 中海油的基本面依然强劲：尽管由于与尼克森交易的稀释而导致关键指标有所下降，但它们仍牢牢高于行业平均水平。在众多指标中，我们特别喜欢该公司强大的自由现金流生成功能（FCF收益率最高，而2012年国内外同业为负值）。其他吸引人的措施包括高于行业净资产收益率，准备金对生产的估值框架以及较高的准备金替代率。鉴于中海油坚实的基本面，我们认为目前的估值是不合理的，我们认为股票值得高价交易。Nexen整合进展顺利：中海油与尼克森的整合将为该公司带来可观的储量增长（+ 22％），从而有可能使该公司达到并超过未来的盈利目标。 2012年的投资报酬率（ROIC）为17.2％，大大高于勘探与开采同业，这表明该公司正在为其投资者创造价值。我们还相信，中海油未来的优先重点将放在可持续增长上，而不是追求大笔交易。催化剂：13年3季度业绩，尼克森收益贡献趋势，产量增长，尼克森整合。估值：根据DCF分析，我们对中海油的评级为“买入”，目标价为19.25港币。我们的分析假设WACC为8.2％，中期增长率为5.0％，最终增长率为2.0％。在市盈率的基础上，我们的基本目标价格相当于2013年预期市盈率的12.4倍。风险：（1）低于预期的石油和天然气价格； （2）低于预期的产量增长； （3）储量发现减少； （4）尼克森收购带来的整合风险。图1：中海油–财务摘要尽管本报告中的信息是从SHKIS认为可靠的来源获得或收集的，但它不代表或保证（无论明示或暗示）任何此类信息的准确性，有效性，及时性或完整性。 SHKIS明确拒绝任何明示或暗示的适用于特定目的或照顾义务的担保，有利于任何依赖此报告的第三方。本报告中包含的信息可能随时更改，并且SHKIS不承诺就此类更改提供通知。本报告中陈述的观点和估计反映了SHKIS截至本报告之日的判断，并且可能随时更改。 SHKIS没有作出任何更改通知的承诺。彭博代码：<shkr>HK $ 19.25购买（+ 20％上涨空间）目标价1200万评级勘探与生产资料来源：新鸿基金融2012财年收入：2476亿人民币其他营销学64.416.1017.38/12.04715,252 (92,247)44,647.535.6824.4 (106.3)价格（港币）52W高/低（HK $）最高交易额上限-百万港元（百万美元）已发行股份–百万自由流通量–％3M平均t / o –百万港元（百万美元）大股东（％）中国国家海洋石油总公司Oct12 Jan13 Apr13 Jul13 Oct13 Jan14 Apr14 Jul14 Oct14 公牛HK $ 21.50：2012-17E FCF复合年增长率为11.3％基础HK $ 19.25：2012-17E FCF复合年增长率为9.1％熊HK $ 14.75：2012-17E FCF复合年增长率为4.3％公牛，HK $ 21.50基数，HK $ 19.25熊，HK $ 14.75中海油–价格走势图（港元）22.021.020.019.018.017.016.015.014.013.012.0机构研究（人民币百万元，每sh除外是数据） andrew.scott@shkf.com鱼子资料来源：公司报告和新鸿基金融权益披露研究分析师认证本报告中表达的关于所有主题证券和发行人的观点准确反映了主要负责本报告的研究分析师的个人观点；分析师的薪资部分基于新鸿基投资服务有限公司（“ SHKIS”）及其关联公司（统称为“ SHKF”）的盈利能力，其中包括投资银行业务的收入。研究分析师冲突营业额180,036240,944247,627279,618300,142309,226+852 3929-6165营业收入71,14590,60787,14193,31799,643100,18912/05年54,41070,25563,69169,07271,83372,461图8：中海油产量，产量增长和PE图9：中海油产量增长与同行1.211.571.421.541.601.62 报告位于：收入同比增长71.1%33.8%2.8%12.9%7.3%3.0%每股收益增长84.3%29.0%-9.3%8.5%4.0%0.9%营业利润率39.5%37.6%35.2%33.4%33.2%32.4%净利润率30.2%29.2%25.7%24.7%23.9%23.4% 营业利润率扩张（2009-12）共识操作2基本案例DCF分析2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E2023E +估价我们使用折现现金流量分析估值方法对中海油股票进行估值。我们的DCF基于8.2％的WACC。我们假设中期增长率为5.0％，而永久增长率为2.0％。我们的贴现现金流（DCF）建议使用已发行的447.85亿股股票，估值为19.25港元，较当前水平有20％的上涨空间。根据我们的DCF，尽管近期表现出色，但我们认为当前水平仍有上行空间。基于市盈率，我们的目标价相当于2013年预期市盈率的12.4倍。该股票目前的交易价格为8.8倍2013年预期市盈率，比其三年平均水平折让-8％，比其五年平均水平折让-17％。图2：中海油DCF分析12/04年93,31799,643100,189105,050110,115税率29%30%30%30%30%现金税(27,088)(29,893)(30,057)(31,515)(33,035)德普与阿姆特54,41258,67660,91866,03171,611期限值1-5年级折价企业价值年年5 - 1010+总权益价值（港元）每股资本支出(115,000)(90,000)(100,000)(100,000)(100,000)未来的WC中的净Chg2,2513,2504,2505,2505,000自由现金流自由现金流7,89341,67635,30044,81653,69156,37659,19562,15465,26268,5251,357,327贴现FCF7,29530,40723,80327,93030,92530,01129,12328,26227,42626,615527,178120,361141,436527,178788,975670,819港币19.252015财年我们对中海油的上涨预测为21.50港元（上涨34％），是由于我们预计FCF在2012-17年间的复合年增长率为+ 11.3％。在不利的情况下，我们预测FCF将增长2012-17年复合年增长率为+ 4.3％，这导致我们将熊市目标价格定为14.75港元（下跌了-8％）。对于WACC和增长，我们使用与基本方案中相同的假设。图3：中海油开始重新评级，但我们仍然看到上行空间图4：中海油价格表现与同业指数和恒指14.5倍13.5倍12.5倍11.5倍10.5倍9.5倍8.5倍7.5倍6.5倍109104999489845.5倍10月10日-11月11日4月11日7月11日10月11日12月12日12月12日12月12日12月12日1月13日13月13日13月13日7910月12日12月12日12月12日1月13日2月13日3月13日4月13日5月13日6月13日6月13日7月13日8月13日9月13日 市盈率 平均资料来源：新鸿基金融 中海油 对等索引 恒指资料来源：新鸿基金融 营业利润率扩张（2009-12）共识操作3图5：可比估值分析（截至2013年10月8日）Mkt帽市盈率P / B2012-14股利% 52% 5212/09年股票货币价钱（百万美元）当前1年前2年前当前5年平均销售复合年增长率每股收益复合年增长率产量周高周低年初至今1m3m6m恒指港币22,97410.6倍收入96%118%2.2%2%12%7%中国利润率扩张（2009-12）港币16.1092,708 储备金图12：已探明的已开发和未开发的天然气储量探明已开发石油储量（mm bbl）探明未开发石油储量（mm bbl）1.7倍声明7%4%3.1%93%134%-4.1%1%22%13%-490 bps港币6.2386,9978.0倍图11：已探明的已开发和未开发的石油7.5倍1.0倍2010财年3%7%4.6%85%124%-7.8%3%19%-8%中国石油港币8.68232,61610.3倍9.8倍9.0倍1.1倍1.6倍4%8%4.6%77%112%-21.3%-1%-2%-13%平均137,4408.9倍8.9倍附录：中海油财务报表和预测1.3倍1.7倍5%6%4%-11.0%1.1%12.7%-2.4%勘探与生产阿纳达科石油公司美元93.6047,05321.2倍20.8倍17.3倍2.1倍1.6倍10%16%0.5%97%142%26.0%1%6%8%阿帕奇公司美元86.8233,81010.0倍10.7倍11.0倍1.1倍1.6倍5%3%0.9%97%128%10.6%0%7%16%卡博特石油与天然气美元35.8215,09969.7倍44.7倍27.9倍2013财年3.0倍40%50%0.2%89%170%44.0%-8%0%4%切萨皮克能源美元26.2717,48324.2倍16.0倍12.7倍1.3倍1.1倍0%22%1.3%96%162%58.1%1%26%33%勘探与生产同行美元70.8886,68712.1倍新鸿基金融研究所11.2倍1.8倍1.4倍-2%4%3.8%100%131%22.2%4%12%20%德文能源美元58.3623,6947.8倍13.6倍10.6倍2010财年收入7%15%1.5%93%115%12.1%0%6%7%恩卡纳公司美元17.1012,61521.4倍17.4倍16.9倍2.4倍1.7倍9%22%4.7%70%104%-13.5%-2%1%-8%EOG资源美元172.8347,08223.4倍22.1倍19.1倍3.3倍2.2倍11%14%0.4%99%160%43.1%7%24%36%赫斯基能源计算机辅助设计28.7827,39613.4倍13.0倍12.0倍1.4倍1.6倍-4%2%4.2%89%110%-2.1%-3%2%0%贵族能量美元66.3723,82524.7倍18.8倍15.3倍2.7倍2.0倍17%18%0.9%97%147%30.5%5%7%15%西方石油美元95.2876,77314.0倍13.4倍12.8倍1.8倍2.0倍1%2%2.6%99%132%24.4%7%5%17%平均37,41122.0倍18.4倍15.2倍声明1.8倍8%15%1.9%23.2%1.2%8.7%13.6%2015财年 营业利润率扩张（2009-12）共识操作4EV储备BOE资料来源：彭博社，公司报告和新鸿基金融我们的估算与共识14%12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%0510152025303540营业利润率12/04年净收入每股收益增长百分比共识2013年10月8日新鸿基金融研究所图14：中海油营业利润率（％）与勘探与开采同行图15：中海油FCF收益率（％）与勘探与开采同行201