中海油（883.HK）：中海油战略预览跟进，维持买入

新鸿基金融研究所目标价1200万评级HK $ 16.50购买（+ 18％上升空间）（港元）17.016.516.015.515.014.514.013.513.012.512.0Jan 13 Apr 13 Jul 13 Oct 13 Jan 14股票价格恒指表现。改编为sh。价钱价格（港币）52W高/低（HK $）最高交易额上限-百万港元（百万美元）13.9616.52/12.04586,668中国国家海洋石油总公司64.4资料来源：彭博社和新鸿基金融中海油（883.HK）：中海油战略的后续行动 预览，维持购买中国石油天然气部门2014年1月21日什么是新的：昨天，市场收盘后，中海油在香港举办了2014年战略简报。主要收获包括：（1）管理层设定了2014E产量目标，即422-435百万桶油当量（增长2.4-5.6％）； （2）该公司维持其2011-15年度生产复合年增长率6-10％； （3）预计2014年将有7-10个新项目投产； （4）2014年的资本支出指引定为1,510-1200亿人民币，而2013年则为905亿人民币。含义：2014年低于预期的生产指导令人失望，市场做出了相应反应，导致开盘时库存急剧下降。投资者将很难买入管理层2011-15年度6-10％的生产指导，因为大部分增长将被后端加载。因此，我们将2014年的生产目标从+ 14％下调至+ 4％（管理指导水平的中点），并针对较低的油价进行了调整（102美元对106美元）。加上明年的资本支出高于预期，我们将目标价格从之前的19.25港币下调至16.50港币，但我们维持买入评级。在目前的水平上，似乎很多失望情绪都在当前的水平上反映了出来，因为市场充分低估了与生产目标有关的重大风险。如果管理层能够实现其2015年目标，或者如果2014年目标被证明是保守的，那么我们认为该股具有很大的上涨空间，这里的股价看起来便宜，交易接近三年低谷。2014年422-435 mmboe的生产目标：该公司将其2014年的生产目标定为422-435 mmboe，其中尼克森公司贡献了69 mmboe。 2013年的净产量估计约为412 mmboe，高于最初指导的338-348 mmboe，Nexen贡献了约61 mmboe。2014年将有7-10个新项目投入生产：在2014年，管理层指导了另外7-10个新项目投入生产（更多详情请参见第2页图4）。该公司还计划开采155口勘探井（2013年为132口井），目标储量替代率> 100％。资本支出计划：管理层将2014E资本支出指引定为1,520亿至1,200亿人民币，高于市场普遍预期的920亿人民币。预计将有65％的资本支出用于开发；勘探占19％；和14％的产量。从地域上看，资本支出预算的54％将用于中国。尼克森（Nexen）为19％；尼克森的海外项目占27％。加大对深水勘探和海外项目的投入，导致明年的资本支出超出预期。管理层预计2015年的资本支出将与2014年持平。我们预计中海油的资本支出增加将推动产量持续增长。估值：根据DCF分析，我们对中海油的评级为“买入”，目标价为16.50港币。我们的分析假设WACC为9.8％，中期增长率为5.0％，最终增长率为2.0％。风险：（1）低于预期的石油和天然气价格； （2）低于预期的产量增长； （3）储量发现减少； （4）尼克森收购带来的整合风险。图1：中海油–财务摘要（人民币百万元，每股数据除外）营业额180,036 240,944 247,627 281,157 288,287(75,637)已发行股份-百万44,647.5自由浮动 - ％35.63M平均t / o –百万港元（百万美元）795.6 (102.6)大股东（％）维克·乔普拉（Vik Chopra）净利润率30.2％29.2％25.7％23.0％23.8％23.1％资料来源：彭博社，公司报告和新鸿基金融FY10A FY11A FY12A FY13E FY14E FY15E机构研究营业收入71,14590,60787,14192,68194,87997,211+852 3929 6165净收入54,41070,25563,69164,74568,48370,196每股收益1.211.571.421.451.531.57 收入同比增长71.1%33.8%2.8%13.5%2.5%5.3%报告位于：每股收益增长84.3%29.0%-9.3%1.7%5.8%2.5%营业利润率39.5%37.6%35.2%33.0%32.9%32.0% 中海油（883.HK）：中海油战略预览跟进，维持买入评级2014年1月21日新鸿基金融研究所2图2：对模型的更改更改我们的估计（人民币锰）2013E是/是2014年是/是2015年是/是油价已修改105.99-5%103.10-3%100.00-3%事前106.34-5%105.67-1%100.00-5%总销售额已修改281,15714%288,2873%303,6795%事前280,99013%303,9278%314,2193%每股收益已修改1.452%1.536%1.573%事前1.549%1.604%1.621%资料来源：新鸿基金融图3：将2014年生产目标定为422-435 MMBOE4504003503002502001501005002013目标2013估计的2014年目标中海油尼克森资料来源：公司报告和新鸿基金融图4：预计2014年将有7-10个新项目投产2014年的重大新项目位置预计启动时间中海油的利益高峰产量垦利3-2渤海，中国近海1H14100%37,000桶油当量/天文昌13-6南海西部，中国近海2H14----番yu 10-2 / 5/8南海东部，中国近海2H14----番yu 34-1 / 35-1 / 35-2南海东部，中国近海2H14----秦皇岛32-6调整渤海，中国近海2H1475.5%36,000桶/天恩平24-2南海东部，中国近海年末100%40,000桶/天金鹰英国北海年末36.5%70,000桶油当量/天2015年的重大新项目渤中28/34调整垦利10-1惠州25-8东方1-1一期调整资料来源：公司报告和新鸿基金融59~6169338-348~351353-366 中海油（883.HK）：中海油战略预览跟进，维持买入评级2014年1月21日新鸿基金融研究所3图5：2014年资本支出预算定为人民币105-120亿元图6：2014年资本支出的54％将用于中国其他海外尼克森资料来源：公司报告和新鸿基金融资料来源：公司报告和新鸿基金融图7：中海油的交易价格远低于其历史平均水平的近谷水平图8：中海油价格表现与同业指数和恒指12.5倍11.5倍10.5倍9.5倍8.5倍7.5倍6.5倍5.5倍Jan-11 Apr-11 Jul-11 Oct-11 Jan-12 Apr-12 Jul-12 Oct-12 Jan-13 Apr-13 Jul-13 Jul-13 Oct-13 Jan-141091049994898479746964Jan-11 Apr-11 Jul-11 Oct-11 Jan-12 Apr-12 Jul-12 Oct-12 Jan-13 Apr-13 Jul-13 Jul-13 Oct-13 市盈率 平均资料来源：彭博社和新鸿基金融 中海油 对等索引 恒指资料来源：彭博社和新鸿基金融目前，中海油的市盈率为7.1倍，而全球勘探与生产同行集团的平均值为15.5倍，2014年为6.9倍，而全球同业集团的平均值为13.3倍2015年预期。年初至今，中海油的股票跑输主要相关指数–中海油年初至今下跌-9％，而恒生指数为-2％，全球勘探与生产同行集团为-3％。库存在较中国同业折让-8％，较其三年平均水平折让-20％。生产勘探发展历程尼克森中国 新鸿基金融研究所4中海油（883.HK）：中海油战略预览跟进，维持买入2014年1月21日图9：可比估值分析Mkt帽平均每日交易市盈率P / B2012-15股利性能股票货币价格（百万美元）（百万美元）201320142015201320142015销售CAGR EPS CAGR产量年初至今1m3m6m恒指23,133-2%1%-2%7%中国中海油港币13.8675,86496.07.2倍7.1倍6.9倍1.3倍1.1倍1.0倍8%1%4.0%-9%-7%-18%-5%中国石化港币6.0489,83275.98.1倍7.4倍7.1倍1.0倍0.9倍0.8倍3%7%5.0%-1%1%1%12%中国石油港币8.10226,23668.19.3倍8.6倍8.0倍1.0倍1.0倍0.9倍5%6%5.1%-4%-4%-10%-12%平均130,64480.08.2倍7.7倍7.3倍1.1倍1.0倍0.9倍5%5%4.7%-5%-3%-9%-2%全球勘探与生产阿纳达科石油公司美元80.0640,292467.619.0倍15.3倍13.9倍1.7倍1.5倍1.4倍10%7%0.7%1%2%-17%-14%阿帕奇公司美元84.3133,660209.510.3倍11.3倍11.0倍1.0倍0.9倍0.8倍-1%15%1.0%-2%-2%-6%-1%卡博特石油与天然气美元37.4815,815185.952.2倍28.2倍19.6倍6.3倍5.4倍4.3倍42%76%0.3%-3%-2%4%2%切萨皮克能源美元25.4516,927196.715.1倍12.1倍10.5倍1.2倍1.1倍1.0倍12%-216%1.4%-6%-6%-9%13%康菲石油公司美元67.5182,706321.812.0倍11.1倍11.0倍1.6倍1.5倍1.4倍2%-5%4.1%-4%-3%-8%2%德文能源美元59.0123,958166.613.8倍9.7倍7.7倍1.1倍1.0倍0.9倍11%-364%1.5%-5%-3%-10%2%恩卡纳公司美元17.6913,09375.218.1倍19.6倍14.3倍2.2倍2.1倍1.9倍9%-170%1.6%-2%-1%-1%2%EOG资源美元168.9646,122319.120.7倍18.7倍16.1倍3.0倍2.6倍2.2倍18%70%0.5%1%0%-8%14%赫斯基能源计算机辅助设计33.2830,03551.515.8倍14.2倍14.3倍1.7倍1.6倍1.5倍1%-1%3.6%-1%2%13%11%贵族能量美元63.9022,958140.520.5倍17.8倍15.6倍2.5倍2.2倍2.0倍18%9%0.9%-6%-6%-12%-3%西方石油美元90.5773,005330.412.9倍12.5倍12.5倍1.7倍1.6倍1.4倍3%6%3.1%-5%-2%-7%-2%平均36,234224.119.1倍15.5倍13.3倍2.2倍1.9倍1.7倍11%-52%1.7%-3%-2%-5%2%资料来源：彭博社和新鸿基金融 新鸿基金融研究所4 中海油（883.HK）：中海油战略预览跟进，维持买入评级2014年1月21日新鸿基金融研究所5附录：中海油财务报表和预测（人民币百万元，每股数据除外）收入声明2010财年2011财年2012财年2013财年2014财年2015财年营业额180,036240,944247,627281,157288,287303,679共识275,527286,835306,682操作花费(108,891)(150,337)(160,486)(188,476)(193,408)(206,468)营业收入71,14590,60787,14192,68194,87997,211共识90,16791,99395,073获利前税72,60392,56590,17291,14297,833100,279税(18,193)(22,310)(26,481)(26,396)(29,350)(30,084)净收入54,41070,25563,69164,74568,48370,196每股收益1.