中海油（883.HK）：13年业绩回顾；修剪PT，但维持买入

新鸿基金融研究所中海油（883.HK）：2013年业绩回顾；修剪PT，但维持买入中国石油天然气部门2014年3月31日含义：尽管取得了顶峰的业绩，但由于远高于预期的勘探和DD＆A支出，2013财年的业绩令人失望。市场显然对结果不满意，今天该股急剧下跌。我们认为，投资者可能需要一段时间才能重新站稳脚跟，并期望对收益进行一些下调，才能使股票恢复任何可持续的势头。我们已经对模型进行了调整以反映2013财年的业绩和管理层的评论，因此，我们将目标价从16.50港币下调至13.50港币。尽管我们将目标价格下调了，但我们仍然认为这里还有16％的上涨空间，因此，维持对该股的买入评级。估值也很便宜，比中国石油天然气公司低17％，比其三年平均水平低-20％。2013财年业绩：报告的每股收益为人民币1.26元，而2012财年为人民币1.42元，比我们的估计低-12.8％，比共识低-12.2％。销售额为人民币285,857百万元（同比增长15.4％），比我们的预期高1.7％，比市场预期高+ 2.9％。勘探和生产实力（同比增长16.3％），市场营销（同比增长9.3％）和其他部门（同比增长88.1％）带动了收入增长。相对于我们的估计损益，高于预期的销售额，低于所得税的预期税项，低于预期的除所得税，较低的特殊石油收益税和较高的财务费用净额，均被较高的勘探费用，较高的直接折旧与摊销，较高的购买，较高的销售，一般及行政费用和较高的费用所抵消。税率使每股收益低于我们的预期和共识。有关详细信息，请参见图4和5。生产：中海油油气净产量同比增长20.2％至2013财年为4.117亿桶油当量（尼克森公司贡献了6,080万桶油当量），高于我们的估计和先前的指导。石油产量增加了333.1毫米桶增长22.5％，主要是由于海外石油产量增加（国内石油产量略有下降）。平均实现油价为104.60美元，比上年同期（2012年为110.48美元）下降-5.3％，石油收入为2113.83亿元人民币（+ 16.5％）。天然气产量同比增长+ 12.1％至455.3 bcf。平均实现天然气价格同比稳定在每千立方英尺5.78美元（2012年：5.77美元），收入人民币146.07亿元，同比增长+ 12.8％。资本支出：资本支出总额为人民币924亿元，同比增长54.3％或+ 28.0％（不包括尼克森（157亿元人民币））。增加的主要原因是发展支出和勘探活动增加。管理层维持2014年的资本支出指引为人民币1,510-1200亿元，增幅为14-30％。前景稳定：管理层维持了之前在其战略简报中发布的2014年指南。该公司维持其2014年422-435毫米波油当量的生产目标，其中包括尼克森公司的69毫米波油当量，并指导了另外7-10个新项目投产。估值：根据DCF分析，我们对中海油的评级为“买入”，目标价为13.50港币。我们的分析假设WACC为9.8％，中期增长率为5.0％，最终增长率为2.0％。风险：（1）低于预期的石油和天然气价格； （2）低于预期的产量增长； （3）储量发现减少； （4）尼克森收购带来的整合风险。图1：中海油–财务摘要（人民币百万元，每股数据除外）2010财年2011财年2012财年FY13A2014财年2015财年FY16E营业额180,036240,944247,627285,857288,242308,396330,088营业收入71,14590,60787,14178,50377,96380,63883,340净收入54,41070,25563,69156,46156,53958,59760,884每股收益1.211.571.421.261.261.311.36收入同比增长71.1%33.8%2.8%15.4%0.8%7.0%7.0%每股收益增长84.3%29.0%-9.3%-11.3%0.1%3.6%3.9%营业利润率39.5%37.6%35.2%27.5%27.0%26.1%25.2%净收入保证金30.2%29.2%25.7%19.8%19.6%19.0%18.4%资料来源：彭博社，公司报告和新鸿基金融维克·乔普拉（Vik Chopra）+852 3929 6165报告位于：HK $ 13.50购买（+ 16％上升空间）目标价1200万评级勘探与生产资料来源：彭博社和新鸿基金融2013财年收入：2859亿人民币其他营销学64.411.6416.48/11.42518,803(66,876)44,647.535.6878.6 (113.3)价格（港币）52W高/低（HK $）最高交易额上限-百万港元（百万美元）已发行股份–百万自由流通量–％3M平均t / o–百万港元（百万美元）大股东（％）中国国家海洋石油总公司（港元）17161514131211Mar 13 Jun 13 Sep 13 Dec 13 Mar 14 恒指股价回落至sh。价钱机构研究 中海油（883.HK）：2013年业绩回顾；修剪PT，但维持买入2014年3月31日新鸿基金融研究所2图2：对模型的更改（人民币百万元，每股数据除外）图3：我们的估计与共识（人民币百万元，每股数据除外）2013A2014年2014年2015年13-'16年复合增长率2013A2014年2015年2016年13-'16年复合增长率新销售285,857288,242308,396330,0884.9%营业额285,857288,242308,396330,0884.9%以前的销售285,857288,287303,679327,3874.6%共识285,857280,632303,622318,4373.7%新EPS1.261.261.311.362.5%每股收益1.261.261.311.362.5%以前的EPS1.261.531.571.659.4%共识1.261.361.521.321.5%资料来源：新鸿基金融资料来源：彭博社和新鸿基金融图4：损益评估税率30.2%29.4% +80bps29.0% +120 bps•由于收购尼克森而导致的税率上升，但被增加税收抵免摊薄股份44,787 44,808（21）44,785 2资料来源：公司报告和新鸿基金融总销售额285,857 247,62715.4%274,8654.0%281,1571.7% •强劲的勘探与生产销售带动上行除所得税外的其他税种(15,937) (15,632)2.0%(18,146)-12.2%销售额百分比5.6%6.3%-70 bps6.5%-90 bpsDD＆A(56,456) (32,903) 71.6%(54,866)2.9% •由于尼克森，北美页岩气产量增加以及中国近海开始新油田的开发占销售百分比19.7％13.3％+650基点19.5％+20 bps原油和产品采购(53,386) (50,532)5.6%(24,761)115.6%销售额百分比18.7%20.4％-170个基点8.8%+990 bps其他(3,206)(1,230) 160.7%(2,847)12.6%销售额百分比1.1%0.5%+60 bps1.0%+10 bps汇兑收益净额873359143.2%(1,573)-155.5% •由于人民币升值而增加销售额百分比0.3%0.1%+20 bps-0.6%+90 bps利息花费(3,457)(1,603) 115.7%(2,965)16.6%销售额百分比-1.2%-0.6%-60 bps-1.1%-20 bps应占联营公司利润133284-53.2%257-48.2%销售额百分比0.0%0.1%-10 bps0.1%0个基点营业外收入/（支出）净额334908-63.2%(1,232)-127.1%销售额百分比0.1%0.4%-20 bps-0.4%+60 bps税前收入80,85190,172-10.3%销售额百分比28.3%36.4％-810个基点91,142-11.3%32.4％-410 bps212.3% •2012年下半年，阿根廷的Bridas Energy收购了dow nstream精炼厂带来的资产盈利能力提高-20 bps244-0.1%+10 bps-1.0%-3.8%2,7130个基点-0.4%7.4%1,01733.0％-550个基点-15.3% •受较低的实际实现的油价和远高于预期的支出的影响92,681+0 bps2.7%(7,682)2.3%14.0％-580个基点-40.4% •同比下降归因于中国近海的石油销售减少(39,302)3.0％+300个基点105.3% •由于尼克森（同比增长42亿元人民币）和深层勘探（同比增长38亿元人民币），勘探成本几乎翻了一番(8,340)-20 bps10.7%(30,116)-0.3%评论共识方差估计方差Y / Y Chg新鸿基2013财年2013财年2013财年实际实际损益评估（人民币百万元）0.1％-40基点-0.3%销售额百分比(311)-345.0%762合资企业（亏损）/利润的份额-1.0%+10 bps-0.9%销售额百分比2,3929.2%2,611投资收益-0.4％+0 bps-0.4%销售额百分比1,0029.0%1,092利息收入35.2％-770个基点27.5%营业利润率78,50387,141-9.9%营业利润1.4％+140 bps2.7%销售额百分比(7,859)(3,377) 132.7%销售和管理费用10.6％-240个基点8.2%销售额百分比(23,421) (26,293) -10.9%特别收益税3.7％+230个基点6.0%销售额百分比(17,120) (9,043)89.3%勘探费用8.7％+180 bps10.5%销售额百分比(30,014) (21,445) 40.0%营业费用-470 bps33.0%-10.9%90,702-500 bps32.5%-12.1%89,288净收入56,46163,691-11.4%销售额百分比19.8%25.7％-600 bps64,745-12.8%23.0％-330个基点-350 bps23.3%-11.8%64,031-12.8％•由于勘探费用增加，每股收益未达到我们的预期和共识1.451.44-12.2%已报告 每股收益1.261.42-11.3% 中海油（883.HK）：2013年业绩回顾；修剪PT，但维持买入2014年3月31日新鸿基金融研究所3图5：收入审查收入审查（人民币百万元）2013财年实际销售额同比2013财年SHKF估算销售差异差异评论勘探与生产226,44516.3%221,3945,0512.3%•净产量增长+ 20.2％，但实现油价下降-5.3％营销学55,4959.3%56,294(799)-1.4%其他3,91788.1%3,47044712.9%总收入285,85715.4%281,1574,7001.7%•相对于我们的估计，勘探与生产的上涨推动了击败，部分被较低的油价所抵消资料来源：公司报告和新鸿基金融图6：生产审查生产审查（人民币百万元）2013财年2012财年方差油（mm bbls）83.669.719.9%中国54.156.8-4.8%渤海34.938.6-9.6%南海西部7.36.610.6%南海东部11.711.51.7%东海0.20.1100.0%海外29.512.9128.7%亚洲2.91.3123.1%大洋洲0.50.50.0%非洲7.86.030.0%美洲与欧洲18.35.1258.8%煤气（bcf）115.4104.810.1%中国57.763.4-9.0%渤海9.710.2-4.9%南海西部30.835.7-13.7%南海东部14.214.5-2.1%东海3.03.00.0%海外57.741.439.4%亚洲13.113.5-3.0%大洋洲9.711.4-14.9%美洲与欧洲34.916.5111.5%资料来源：公司报告和新鸿基金融 中海油（883.HK）：2013年业绩回顾；修剪PT，但维持