F'Q4回顾； PT下跌，但维持买入

2.德意志银行和/或其分支机构以该公司发行的股票证券为市场。关键变更价格/相对价格F'Q4回顾； PT向下移动，但是维持购买瓦楞纸性能强，消费轻。总体结果/指标表明较低的前期预估，但年初至今回调后，我们仍将持有这只股票。由于消费者与我们的预期之间的适度短缺，第四季度的业绩相对于DBe较弱。对我们以及今天的投资者来说，更大的关注点是2019年的指南，其中包括上周晚些时候收购KapStone的影响。该指导未达到对EBITDA的期望，远低于FCF的目标。然而，据我们所知，运营缺口（飓风和养老金支出）并没有标题指南所暗示的那么严重。由于我们对该集团进行了修订后的估算和相对估值，我们将目标价从73美元/股下调至58美元/股，这意味着以目前的水平，该股有约28％的上涨空间。特别是在接近2020年的时候，我们将继续喜欢股票在12-18个月内，那时我们认为KS交易带来的更有意义的FCF改善和战略项目将开始进行。有关要点和最新的投资论文，请参见我们的完整说明。+1-212-250-2956+1-212-250-9128+1-212-250-7628TP 73.00至58.00↓-20.5%100755025201620172018 WestRock标准普尔500指数（重新定基）表现（％）1m3m 12m绝对-10.3-18.7 -24.3标普500指数-5.1-3.6 5.8最近价格*股票和期权流动性数据市值（美元）7,852.4已发行股份（百万）173.1游离燕麦（％）100成交量（2018年11月5日）436,970期权交易量（平均水平，1M）–德意志银行证券公司发行于：06/11/2018 05:48:07 GMT德意志银行与研究报告中所涵盖的公司开展业务并寻求开展业务。因此，投资者应注意，公司可能会产生利益冲突，可能会影响本报告的客观性。投资者应将此报告视为做出投资决定的唯一因素。披露和分析证明位于附录1. MCI（P）091/04/2018中。7T2se3r0Ot6kwoPaJim Reid全球主管德意志银行研究部评分购买北美：由德意志证券公司批准和/或分发。（DSI）。 注册号码-关东地方财政局局长（金sho）注册为金融工具交易商。 117。 协会成员：JSDA，第二类金融工具公司协会和日本金融期货协会。 股票交易中涉及的佣金和风险-对于股票交易，我们通过将交易金额乘以每个客户同意的佣金率来收取股票佣金和消费税。 股票交易可能会由于股价波动和其他因素而导致损失。 外国股票交易可能会因外汇波动而导致其他损失。 我们还可能针对某些类别的投资建议，产品和服务收取佣金和费用。 建议的投资策略，产品和服务会因市场和/或经济趋势的变化和/或市场价值的波动而导致损失本金和其他损失的风险。 客户在决定购买金融产品和/或服务之前，应仔细阅读相关的披露，招股说明书和其他文件。 本报告中提及的“穆迪”，“标准普尔”和“惠誉”在日本不是注册的信用评级机构，除非以实体名称专门指定日本或“日本”。非DSI分析师撰写的有关日本上市公司的报告由德意志银行集团的分析师撰写，并由DSI指定。 根据日本的《金融工具和交易法》，本报告中所述的某些外国证券未予披露。 德意志银行股票分析师设定的目标价格基于12个月的预测期。德意志银行和/或其分支机构在过去一年中已从该公司获得与投资银行无关的补偿。2.德意志银行和/或其分支机构以该公司发行的股票证券为市场。买入，目标价格变动USD 55.00 Debbie Jones2018年11月6日公司更新工业领域纸和林产品路透社对于与本研究的主要主题以外的证券建议或评估有关的披露，请参阅最新发布的公司报告，或访问我们网站上的全球披露查询页面：https：//research.db.com/研究/披露/公司搜索彭博社联合国交换纽约州该公司在过去一年中一直是德意志银行证券公司的客户，在此期间，该公司获得了与投资银行证券无关的服务。WRK价格在2018年11月5日（美元）目标价52周范围45.3758.0070.27 - 40.03最近价格*最近价格* Jim Reid全球主管2018年11月6日造纸和林产品WestRock页面PAGE2德意志银行证券公司图1：WRK 2019年同比调整税息折旧及摊销前（EBITDA）资料来源：德意志银行估计； 2019e调整后的EBITDA包括土地与开发= 36.14亿美元。四个重点■第四季度F'Q消费者结果低于目标，但瓦楞纸表现强劲。波纹状的EBITDA为5.48亿美元，超过了我们估计的5.36亿美元。相对于我们的模型，价格/组合和销量好于预期是导致价格上涨的动力。盒装出货量每天同比增长1.7％，按绝对值增长3.3％（包括并购），该公司强调了其大部分终端市场的需求，尤其是电子商务，食品服务和零售市场。的消费者EBITDA2.75亿美元低于DBe的2.89亿美元，原因是纸浆和展示量低于我们的模型。尽管转换量同比增长了1.7％，但WestRock指出，交易量逆风主要是由于一年前一些一次性展示项目的重叠，尽管我们尚不清楚这是否可以指导F'Q4 。■F'2019 EBITDA指引低于目标，但在调整KS交易的时机和飓风的不利因素时并未偏离目标。在KS交易完成之前，我们认为WRK在2019年的EBITDA可能接近$ 3.8B，我们认为这将导致$ 3.7B的指导价来说明一些保守主义。最终，我们的F'2019 EBITDA估算为$ 3.607B，其中包括鉴于交易完成的时间和我们最初没有在模型中遇到的3500万美元的飓风逆风。这仍然比我们的最初预期少大约1亿美元，这是由于对净生产率的指导（在通货膨胀和高于预期的维护之后）导致我们调低我们的估计以及由于我们与低于预期的桥梁F'2018年的消费者收入。我们认为管理层对FY的生产率假设持保守态度，但鉴于公司拥有高运营杠杆的程度以及WRK今年在其业务中开展的项目数量，我们决定保持保守。我们的F'Q1预估值为7.54亿美元，而EBITDA指导值为7.37亿至7.67亿美元。 Jim Reid全球主管2018年11月6日造纸和林产品WestRock德意志银行证券公司页面PAGE3资料来源：德意志银行估计■F'2019 FCF显着低于我们的预期，这令人失望，但主要是由于战略性资本支出增加，工作上限不利和飓风不利。我们认为在正常的基础上，WRK可以提供〜$ 1.4- $ 1.5B的FCF（并且随着F'2020收入的增加而提高）。与我们交谈的大多数人都以为WRK会引导至约$ 1.5B。 F'2019 FFC。但是，暗示2019年调整。 FCF指导为$ 1.050B。我们认为$ 1.5B FCF指南的期望值包括了KS的全年费用，并未假设飓风的阻力更大。由于较高的战略支出（总战略资本支出为5亿美元），资本支出也比我们预期的高出约2.5亿美元。缺口的余额似乎与约3亿美元的工作上限和其他不利因素有关（未确定），但我们认为，其中超过一半（3亿美元）的不利因素与预期的工作上限有关。我们的FCF估算现在与$ 1.050B的隐含FCF指导一致，但我们认为合理的归一化估算值更接近$ 1.45B+如果您假设自己的全年KS收入并加上：飓风逆风，2亿美元的较低战略性资本支出和约1.5亿美元的工作上限不利因素。展望F'2020，我们将扭转大部分情况，并通过更高的收入流向，并在〜d中达到〜1.5B。 FCF。■为什么今天的股票跑赢大盘？ WRK + 1.57％，标准普尔+ 0.56％。我们没有很好的答案。我们可以指出本财报季节的一些股票，其业绩低于目标，数量下降了，但股票仍然存在。我们确实认为期望值很低，并且许多投资者怀疑WRK是否能够在不撤资的情况下收购KapStone。我们不希望盈利日的增量购买者愿意以标准化FCF为基础对WRK进行估值，但我们确实很清楚，指南的运营缺口没有标题FCF缺口所表明的那么严重。我们认为未来的关键问题是投资者是否会相信新的供应量不会导致集装箱板价格下跌。如果WRK可以证明收益不是处于峰值，那么我们预计该股票的相对估值可能会接近历史交易平均水平（或更高）。请参阅第4页的评估部分。图2：2019 Adj FCF桥 Jim Reid全球主管2018年11月6日造纸和林产品WestRock页面PAGE4德意志银行证券公司投资论文外表2018年11月2日，WestRock收购了KapStone，交易完成，这使该公司在美国（第二大生产商）的纸板箱产能达到约23％，并增加了牛皮纸产能。该公司还在巩固的国内纸板行业中保持领先地位。考虑到对集装箱纸板的新行业供应，投资者降低风险以及延迟完成KapStone交易的担忧，尽管与集装箱纸板价格相关的收益修正为正数，该股票在2019年仍显着回落。该公司将在2019财年（9月底）支出大笔战略资本支出，并面临着严重的飓风和工作帽不利因素，这些因素正在压制本财年的FCF。我们预计随着这些不利因素的消散，现金流量将在F'2020有意义地增加。此外，WRK应该受益于KS全年的盈利以及战略性资本支出的受益，EBITDA的提高。随着WestRock在交易整合方面的进展以及我们临近2020年，我们希望投资者开始对WRK进行更标准化的FCF值〜$ 1.4- $ 1.5B，这表明该股具有显着上涨空间，即使在采用保守估值指标的情况下也是如此。维持买入。估值：将目标价从73美元降低至58美元我们正在对价格目标进行逾期调整，部分是因为我们对预估价格进行了修正，但更重要的是对该行业的相对估值进行了调整，由于对国内集装箱板的新供应担忧，该相对估值已经明显恶化。 尽管我们认为随着新供应的出现，该行业的估值不会反弹至最高水平，但我们认为WRK的市盈率可以接近7。0倍（行业历史区间为5到9倍），因为投资者从KS和瓦楞纸行业的稳定行业定价中获得了更多的交易协同效应信心。 我们将每股58美元的目标价格调整为6。EBITDA约为3美元时的7倍EBITDA。7B，其中包括〜$ 3。对于6B，我们估计2019财年EBITDA +回加，以假定为KS全年收益，适度的协同效应以及飓风相关不利因素的排除。 这也意味着〜9。我们认为归一化的FCF为5％，FCF收益率为〜$ 1。45B（在本说明的上述要点中参考）。 我们的2020 FCF估算值也为$ 1。5B。 这一估算仍然包括3亿美元的战略性资本支出。 我们对2019财年战略性资本支出的估计为5亿美元，基础资本支出为1美元。0B。我们假设形式的净债务YE F'2019在我们的企业价值中为$ 100B。 我们对〜$ 25B的企业价值的主要调整包括：1）土地资产的估计税后价值，2）非控制性权益，3）税后养老金资产和4）WRK在Grupo Gondi合资企业中的32％股权。图3：WestRock（WRK）EV / EBITDA-NTM9。5倍7。7倍7。0x6。3倍8。5倍7。5倍6。5倍5，5倍4.5倍13年11月 Jim Reid全球主管2018年11月6日造纸和林产品WestRock德意志银行证券公司页面PAGE5*可根据要求提供其他信息披露清单14年11月16年11月17年5月2017年11月5月18日11月18日较低的，较高的再生纤维价格也会对利润率产生负面影响（尽管如果劝阻该行业的投资可能会带来积极影响）。该公司的主要地理风险涉及在巴西（主要是集装箱板）和欧洲以及程度较小的印度和中国的中等风险。 附录1 重要披露公司股票代号8.5%9.0%9.5%10.0%10.5%11.0%11.5%12.0%12.5%13.0%1,050$ 46.61$ 44.03$ 41.71$ 39.62$ 37.74$ 36.02$ 34.45$ 33.02$ 31.70$ 30.481,100$ 48.83$ 46.12$ 43.69$ 41.51$ 39.53$ 37.74$ 36.10$ 34.59$ 33.21$ 31.931,150$ 51.05$ 48.22$ 45.68$ 43.40$ 41.33$ 39.45$ 37.74$ 36.16$ 34.72$