中海油883港币中国/石油与天然气由BNP PARIBAS SECURITIES ASIA编写目标港币13.70先验TP港币12.50关HKD11.26上下+10.6%购买不变KD）中海油相对于MSCI中国行业展望改变数字我们是买家 2009-10年的产量增长可能会超过15％的指导。 来自Awilco的更多钻机价格低廉；同比支出增加29％。 产量已达到高原，南海天然气重。 购买。我们对该股票进行交易；我们是这些级别的买家。好的我们预计中海油2010年的产量将超过12-15％的增长预期–管理层目前的指导是同比增长21-28％。来自Awilco收购的相当高规格的钻机（未签订合同）也可能以诱人的价格在中国海上钻探中海油。中海油已为另一方提供指导（H(%)高资本支出的一年，同比增长29％。如果成功率像过去几年一样，中海油2010年的业绩应该会非常强劲。但是，我们认为这只会延迟公司不可避免的生产高峰和成本基础的上升。不好布拉德利路+86 10 6561 1118分机1215库纳尔·阿格劳瓦尔（Kunal Agrawal）+91 22 6628 2433141391149(1)7(6)5(11)2009年1月9日至4月9日09年7月2010年10月9日至1月10日分享价格性能1个月3个月12个月绝对(%)(2.5)(10.4)75.7相对于国家(%)0.3(2.3)7.3下一个结果2010年3月交易上限（百万美元）64,918平均每日营业额3m（百万美元）66.8自由浮动 （％）34大股东中海油（父母）（66％）12m高/低（HKD）13.24/6.083m历史性卷。 （％）34.6资料来源：彭博社共识；法国巴黎银行（BNP Paribas）预估 最近的公司和行业研究尚未解决任何问题-只是延迟了。阻止下降率的老井修井目前可能会有所帮助。我们预计它们现在将在2011年而不是2010年达到顶峰。中海油已参加了为期两年的南海前景调查中的第一年。南海是中国离岸最后一个尚未开发的区域。我们的渠道检查表明，该地区天然气资源丰富（而非原油资源丰富）。随着形势的发展，越来越明显的是，中海油的投资组合正变得举足轻重。我们认为这不是世界末日：该公司将需要加大并购力度，并进军中国南部的下游天然气市场。但是，我们谨记估值-2010年的产量可能会有助于投资者的情绪，但从根本上讲，它已将高峰期推迟了一年-并没有以有意义的方式延长公司的生命。如何处理库存？我们认为，这一消息将在下周推动重新评级。在今年晚些时候，人们意识到增长前景放慢，这意味着该股可能会小幅波动。我们建议积极进行交易，而不是为了中长期储备增长而购买和持有。在这些级别上，我们是买家。如果中海油重新评级至2011年预期市盈率13倍（或14.80港元），我们可能会寻求获利并选择中石油（857 HK，买入；目标价：8.84港元，目标价：10.75港元）。我们认为该行业将受到自上而下的压力和原油产量趋于平缓的限制。由于盈利调整，我们将中海油的目标价上调至13.70港元。我们的目标价基于12倍2011年预期市盈率，处于彭博市场共识下全球勘探与生产同行平均水平12.8倍2011年的低端。目标价的主要下行风险是油价下跌以及2010年未能实现生产和储量替代。法国巴黎银行亚洲证券研究可在Thomson One，Bloomberg，TheMarkets.com，Factset和http://equities.bnpparibas.com上找到。请与您的销售人员联系以获取授权。请参阅背面的重要通知。此材料已获美国分销2010年2月3日我们与街道有何不同法国巴黎银行共识差异百分比目标价（港元）13.7011.3618.82009年（人民币）0.720.6421.92010年每股收益（人民币元）0.930.8017.5市场记录正18中性8负5关键库存数据叶12月（人民币百万元）2009年2010年2011年收入102,710138,276154,495建议净利32,22241,64246,195经常性每股收益（人民币元）0.720.931.03事先记录每股收益（人民币）0.750.900.99g每股收益估算（％）(4.1)3.24.4每股收益增长（％）(27.4)29.210.9经常性市盈率（x）13.810.69.6股息收益率（％）2.93.84.2EV / EBITDA（x）8.26.15.2单价（x）2.42.11.9净债务/权益(8.0)(1.5)(7.5)净资产收益率（％）18.821.420.9 布拉德威中海油2010年2月3日2法国巴黎银行2007A 2008A 2009E 2010E 2011E截至12月止的年度损益（人民币百万元）菲尼克斯（中国）中海油收入90,724 125,977 102,710 138,276 154,495折旧前的销售成本（32,614）（42,506）（49,508）（55,889）（56,839）毛利折旧58,110 83,472 53,202 82,387 97,655其他营业收入0 0 0 0 0营业成本（9,537）（19,549）（6,126）（12,187）（15,621）经营EBITDA 48,574 63,923 47,076 70,200 82,034折旧（7,374）（10,058）（11,068）（15,555）（18,199）商誉摊销0 0 0 0 0营业息税前利润41,199 53,865 36,008 54,646 63,835融资成本净额497 3,227 488 84（219）员工719374374374374374经常性非营业收入895414 4,035973973843非经常性项目0 0 0 0 0除税前溢利43,311 57,880 40,906 56,077 64,833税项（12,052）（13,505）（8,683）（14,435）（18,638）除税后溢利31,259 44,375 32,222 41,642 46,195少数股东权益0 0 0 0 0优先股红0 0 0 0 0其他项目0 0 0 0 0报告净利润31,259 44,375 32,222 41,642 46,195非经常性项目和商誉（净额）0 0 0 0 0经常性净利润31,259 44,375 32,222 41,642 46,195每股（人民币）经常性每股收益* 0.72 0.99 0.72 0.93 1.03报告每股收益0.72 0.99 0.72 0.93 1.03每秒伤害0.29 0.40 0.29 0.37 0.41成长性收入（％）2.0 38.9（18.5）34.6 11.7营业EBITDA（％）（2.8）31.6（26.4）49.1 16.9营业息税前利润（％）（4.3）30.7（33.2）51.8 16.8经常性每股收益（％）1.1 37.3（27.4）29.2 10.9报告每股收益（％）1.1 37.3（27.4）29.2 10.9经营业绩毛利率折旧（％）55.9 58.3 41.0 48.3 51.4营业EBITDA利润率（％）53.5 50.7 45.8 50.8 53.1营业息税前利润率（％）45.4 42.8 35.1 39.5 41.3净利率（％）34.5 35.2 31.4 30.1 29.9有效税率（％）27.8 23.3 21.2 25.7 28.7经常性利润的股利支付（％）40.3 40.0 40.0 40.0 40.0利息保障（x）----297.6库存天数22.6 21.6 22.5 26.1 30.7债务人天数25.3 18.5 22.8 23.2 26.4债权人日51.5 53.8 54.8 56.1 66.2营运资本回报率（％）25.2 30.5 16.8 20.7 21.3经营ROIC – WACC（％）9.4 14.7 0.9 4.8 5.5投资资本回报率（％）25.2 29.8 18.3 20.7 21.3ROIC-WACC（％）9.4 14.0 2.5 4.8 5.4净资产收益率（％）25.8 30.1 18.8 21.4 20.9资产回报率（％）18.4 21.7 14.4 16.6 16.4*特殊，事先商誉和充分稀释我们估计收入增长将得益于两位数的产量增长和较高的预期原油价格油气净销售额73,037 100,831 73,526 109,092 125,311营销收入17,397 22,967 28,382 28,382 28,382其他收入290 2,179 802 802 802资料来源：中海油；法国巴黎银行（BNP Paribas）预估分部收入（人民币）m）2007A 2008A 2009E 2010E 2011E 布拉德威中海油2010年2月3日3法国巴黎银行中海油现金流量（人民币百万元）截至12月的年度2007年2008年2009年2010年2011年经常性净利润31,25944,37532,22241,64246,195折旧7,37410,05811,06815,55518,199员工与少数民族(719)(374)(374)(374)(374)其他非现金项目7,241(3,858)3,7021,5621,650经常性现金流量45,15550,20046,61858,38465,671营运资金变动2,129(1,281)2,481(1,941)(949)资本支出-维护00000资本支出–新投资(26,942)(38,223)(45,502)(53,904)(31,892)权益自由现金流20,34210,6973,5972,54032,830净收购与处置03,7044,0654,9125,066已付股息(11,524)(17,750)(12,889)(16,657)(18,478)非经常性现金流量(2,601)(339)(9,448)(2,162)(5,066)净现金流量6,218(3,688)(14,674)(11,367)14,352股权融资07000债务融资87818,5262,2863,0000现金变动7,09514,844(12,388)(8,367)14,352每股（人民币）每股经常性现金流量1.041.121.041.301.47FCF至每股权益0.470.240.080.060.73资产负债表（人民币百万元）截至12月的年度2007年2008年2009年2010年2011年营运资金资产25,17622,70928,45030,07332,011营运资金负债(21,402)(18,783)(22,049)(24,481)(25,471)净营运资金3,7743,9266,4015,5926,541有形固定资产118,880138,358173,231211,581225,273营运投资资本122,654142,284179,632217,172231,814善意00000其他无形资产1,3311,2061,3001,3001,300投资额3,8503,3353,1763,5503,924其他资产00000投入资金127,835146,825184,108222,022237,038现金等价物(30,557)(40,984)(28,596)(20,229)(34,581)短期债务017000长期债务 *11,04613,86414,04617,04617,046净债务(19,511)(27,104)(14,550)(3,183)(17,535)递延税6,2945,4287,0007,0007,000其他负债00000权益总额134,315160,160182,043207,028234,745少数群体利益00000投入资金*包括可转换债券和优先股127,835股票是北146,825ng视为184,108债务222,022237,038每股（人民币）账面价值每股3.103.584.064.625.24有形账面价值每股3.073.554.044.595.21财务实力净债务/权