在 相关报告： 《秋事频发，在不确定性寻找确定性》 ___2013年9月3日 《预期重塑，市场震荡》 ___2013年7月31日 《W型演绎：从新经济到低估值》 ___2013年6月21日 《寻求仓位托底》 ___2013年5月1日 《防御板块渐次轮动》 ___2013年4月1日 《躁动后的冷静》 ___2013年2月1日 《经济衰退中继期的反弹》 ___2012年11月10日 联系人：张杨 电话：021-50588666-8137 传真：021-50587779 地址：上海浦东世纪大道1600号陆家嘴广场18F 邮编：200122 投资要点： z 混沌经济周期。三季度国内经济增长开始企稳反弹，动力主要来自于库存调整、银行资产负债表调整及海外市场需求的增加。但从发电量增速、地产投资及原材料价格等数据来看，终端需求的扩张并不明显，新一轮周期启动的可能性也不大。经济周期依然处于混沌，从历史经验来看，投资驱动增长难以持续二个季度。z 混沌周期下政策选择。混沌经济周期中，政策更多来自相对抉择，重点是政府所能容忍的底线。在今年四季度，经济平稳、通胀上行的大环境决定了国内货币政策难以出现显著松动。此外，四季度海外将处于动荡期，但并非新一轮危机的开始。QE退出的时间表开始模糊，能见度的下降进一步约束了新兴市场的货币政策松动。我们判断，国内流动性整体上仍然处于中性，既不会进一步刺激也不会进一步紧缩。 z A股市场两种超预期。A股市场资金分为两类:一类在场外，视宏观经济变化随时准备参与低估值周期股;一类在场内，围绕改革进程已经深入题材股炒作。对于前者，四季度经济是否超预期，将决定大盘的阶段走向;对于后者，十八届三中全会改革力度能否超预期，将决定市场的结构。不过，四季度月度经济同比或走低、纲领性改革方案等待贯彻落实，资本市场在出现超预期的惊喜之前或不会贸然表现。 z 四季度市场投资策略。预计四季度A股市场震荡中重心略有下移，上证综指核心运行区间在2000点-2300点。投资建议：1）、重题材，轻行业。从宏观环境及市场资金的性质看，题材股的机会仍然存在。四季度题材投资将更加重视预期，建议减持已经兑现的题材，重点关注破除垄断、国企改革、并购重组及区域振兴等新题材;2）、重成长，轻价值。 三季报前后，市场估值重心将开始切换，成长股之间将出现分化。建议关注医药、大众消费、新能源等成长板块的投资机会。 z 风险提示：新股IPO重启、美国量化宽松政策退出 混沌周期下两种超预期实现的艰难 ---2013年四季度A股市场投资策略 分析师：李俊 执业证书编号：S0730511010012 Email:lijun@ccnew.com 电话：021-50588666-8109 研究报告—A股策略 发布日期：2013年9月30日 2目录 引言 ............................................................4 1 混沌的经济周期...............................................5 1.1 三季度经济乐观的缘由....................................5 1.2 市场可能高估了8月数据..................................6 1.3 混沌周期下的宏观预期....................................7 2 混沌周期下的政策选择.........................................8 2.1 货币政策维持中性........................................8 2.2 政府将进一步推进改革....................................9 3 资金之间的拉锯..............................................10 3.1 第一类资金重配置.......................................10 3.2 第二类资金看题材.......................................11 4 混沌周期下的投资选择........................................12 4.1 四季度市场运行逻辑.....................................13 4.2 四季度市场投资机会.....................................13 3图表目录 图1：库存周期调整...............................................5 图2：以钢材库存为例.............................................5 图3：银行资产负债表冲击减弱.....................................6 图4：第二轮新兴市场危机模式对出口影响有限.......................6 图5：天气影响城镇居民用电.......................................6 图2：图6：地产销售的一二级城市分化..............................6 图7：地方融资平台的约束.........................................7 图8：基建投资增速处于高位.......................................7 图9：两个案例...................................................7 图10：本轮GDP增速难超预期......................................7 图11：年度GDP增长目标无忧......................................8 图12：通胀压力有所上升..........................................8 图13：新增外汇占款的波动........................................9 图14：百城房价连续15个月上涨...................................9 图15：未来可能出台的改革措施一览...............................10 图16：证券交易结算资金处于低位.................................11 图17：基金现金持有量低于2012年水平............................11 图18：理财收益率与上证综指.....................................11 图19：强周期板块年度以来的表现最差.............................11 图20：融资与大盘...............................................12 图21：融资/融券与大盘..........................................12 图22：9月A股市场融资规模上升.................................12 图23：9月产业资本减持规模明显增加..............................12 图24：四季度市场运行的逻辑.....................................13 图25：净资产收益率与去年同期的比较.............................14 图26：煤炭占能源消费总量比重...................................14 图27：并购重组完成金额.........................................14 图28：丝绸之路经济带...........................................14 4引言 宏观经济依然处于混沌周期，下半年政策有所微调。“促改革”取代了“防风险”，“上下限”指明政府所容忍的底线。继二季度的极度恐慌之后，政策调整后的三季度风险偏好明显回升，并推动股指出现一定程度的反弹。 宏观经济在“上下限”之间的转换决定了未来大盘的走向。1）、增长接近下限，市场率先调整，随后在政策的微调中反弹。如今年二季度，GDP同比逼近年度7.5%的增长目标，股指开始探底，但随后政策出现明显调整，三季度市场反弹。2）、通胀接近上限，市场将反弹以反映中观变化，但随后将在政策的调控中调整。我们认为，未来投资者需要关注通胀在接近上限时，决策层的政策应对或将引发金融市场的剧烈波动。 不过，我们认为四季度A股市场处于增长无忧，且难有实质性的调控政策出台的阶段。对于前者，经济增长无忧，宏观政策无需松动，估值修复的空间受到制约;对于后者，通胀压力逐渐显现，但可能仍然没到必须出手的时间点。因此，大盘在趋势上将维持震荡，指数波动的区间并不明显。 期间的主要机会来自两个超预期：趋势性机会来自于宏观经济数据同比的上升，结构性机会来自于十八届三中全会改革措施的超预期。从趋势机会来看，市场预期月度经济同比向下，但若出现走平或向上，阶段性的机会将出显现;从结构性机会来看，市场预期了改革的方向与框架，但若出现新的超预期因素，新题材的投资机会将再度出现。 不过，我们认为两者实现超预期均存在一定的难度： 一、经济同比数据向下的概率更大。基数效应、天气因素及政策调整共同推升了8月数据，导致同比处于高位。地产销售分化、地方债务增加及人民币汇率偏高，或将导致9月、10月数据同比曲线出现向下的拐点。另一方面，进入9月之后，通胀压力有所回升，月度CPI同比逼近3%或将导致政策的逆向微调预期升温。 二、市场对三中全会寄予了过多期望。我们认为，三中全会出台的文件将是纲领性的、方向性的及框架性的，不太可能出台具体的细则与时间表。而改革规划也不可能一次性成型，重要的是具体的贯彻执行。如十四届三中全提出了建立社会主义市场经济体制，在1994年以后确实得到了落实，随后的资本市场也给予正面回应。未来的资本市场需要观察改革的执行情况。此外，在11月会议召开之前，部分改革措施已经出台，部分有待会议之后宣布，但资本市场已有一定预期。 因此，我们预计四季度上证综指将继续震荡，主要运行区间在2000点-2300点。在混沌的经济周期中，投资选