HeaderTable_User 5017386 608450260 5017252 5017390 439373790 5017320 5017381 5017265 HeaderTable_Stock 股票代码 投资评级 评级变化 行业code HeaderTable_Excel HeaderTable_Statem entCom pany 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 深度报告 【宏观经济·证券研究报告】 Tabl e_Title 利率市场化改革，向左走还是向右走？ ——金改系列报告之一：利率市场化的国际比较 Table_Summary 研究结论  上世纪60年代以来，全球主要国家经历过3波利率市场化浪潮。其中， 1960年代伴随欧洲货币市场的快速发展，德法等部分资本账户开放的发达经济体出现大规模资金外流，作为应对措施存款利率限制被逐步放开。1970年代，两次石油危机导致英美等很多国家出现了持续的高通胀、负利率以及大规模的资金托媒，进而引发了第二轮利率市场化浪潮。1990年代，新兴经济体出现了一波自上而下由政府策划主导的利率市场化改革，而且往往与相应时期总的宏观经济调控背景（或转型阶段）相匹配，或者是调控政策的一部分。目前，主要经济体中的大部分已实现利率市场化。  阿根廷为代表的拉美国家采用了激进式改革，在极端的时间内全面放开利率上限管制、资本账户管制等，导致金融体系的风险偏好迅速上升、持续的恶性通胀、进而经济金融体系全面陷入混乱。利率市场化改革过于激进，导致流动性、信用无序扩张，是改革失败的主要原因，除此之外，脆弱的国内经济结构、相应金融监管制度的缺失、制度层面的全面腐败、外围经济的剧烈变化等也都是利率市场化改革最终失败的重要影响因素。  韩国的利率市场化改革更多层面上是主动进行的制度改革尝试，前两轮市场化改革失败的教训来看，利率市场化改革，需要在相对平稳的经济环境下有序推进，不仅包括国内经济运行的平稳，还包括海外经济形势的平稳，或者至少对国内的冲击相对可控；另外，需要配合相对稳定的宏观政策环境。1980年代利率市场化改革失败的案例最能说明这一问题。1987年“民主化宣言”前后，由前期的独裁政府直接跨入民选政府，政府为讨好民众而放任工人工资的快速上涨等一系列政策，以及民选政府为实现承诺而大搞地产等。  美国的利率市场化是滞涨、资金大规模托媒共同倒逼的结果，利率市场化及改革过程中对整个金融体系的相应调整，促进了由传统制造业主导向消费主导经济转型。利率市场化改革的过程并非一帆风顺，但持续十多年的银行倒闭潮并未引发经济金融体系的崩溃，这与美国较为完善的存款保险制度及财政政策的对冲保证了整体经济的平稳运行有一定关联。  国际经验显示，有序的渐进式改革至关重要。在改革正式完成之前，需要“有管理”的逐步放开。谨慎的态度体现：1、改革的步骤和节奏要可控，可参考韩国的经验，节奏方面需要根据经济形势变化及时作出调整，非常时期该叫停的时候需要紧急叫停；2、需要有较为完善的配套制度支持，包括存款保险制度、合理有效的准入退出机制、完善的审慎监管制度等等，配套制度的建设需要有序推进，在配套制度构建完成之前不宜全面放开管制;3、管住流动性的水龙头关系到改革成败，否则很容易导致金融机构信用的无序扩张、资金配置的整体性风险偏好上升，并导致整个社会流动性泛滥、投机氛围上升，提高整个社会的系统性风险；4、相对稳定的国内宏观运行背景很重要, 国内宏观经济运行的稳定，包括经济形势的相对平稳，和政策环境的相对平稳两部分。否则，严重时，会导致整个金融体系的紊乱，加剧经济的波动。 风险提示  改革推进过快，短时期内带给经济金融秩序较大冲击，并导致金系统性风险的急速上升，金融监管的难度增大等，严重时会导致金融秩序的全面混乱。 Table_ReportDate 报告发布日期 2013年09月13日 Table_Autho r 证券分析师 邵宇 021-63326032 shaoyu@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860511110001 赵伟 021-63325888*6109 zhaowei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860513080001 陈刚 021-63325888*6110 chengang@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860512080004 孙付 021-63325888*3207 sunfu1@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860513080002 Table_Contacter 联系人 邹慧 021-63325888*7528 zouhui@orientsec.com.cn 王鹏 021-63325888*6111 wangpeng@orientsec.com.cn 吴胜春 021-63325888*6112 wushengchun@orientsec.com.cn 罗果 021-63325888*6070 luoguo@orientsec.com.cn Table_Report 相关报告 年内经济应无忧、盈利改善可持续 2013-09-02 一石三鸟、金改起航 2013-07-22 影子银行：国际图景及中国形态（下） 2013-06-20 宏观经济 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 利率市场化改革，向左走还是向右走？ 2 目录 一、 全球利率市场化的三波浪潮 .............................................................. 5 (一) 同一个目标，不同的结果：三波浪潮的背景简介 ................................................... 5 (二) 利率市场化改革的主要触发因素 ............................................................................ 6 二、 激进式改革之痛：阿根廷的教训 ....................................................... 6 (一) 阿根廷激进的市场化改革进程 ................................................................................ 6 (二) 恶性通胀背景下，经济金融秩序全面陷入混乱 ....................................................... 7 (三) 流动性、信用无序扩张是导致改革失败的主因 ....................................................... 9 三、 一波三折的失败与成功：韩国的轨迹 .............................................. 11 (一) 韩国市场化改革的一波三折 ................................................................................. 11 (二) 前两轮改革的经济效应及失败原因 ....................................................................... 13 (三) 第三轮改革的审慎渐进步骤及启示 ....................................................................... 15 四、 滞涨与非银行金融体系膨胀的倒逼:美国的路径 .............................. 15 (一) 美国利率市场化改革过程中的的起起落落 ............................................................ 15 (二) 滞涨与资金托媒共同触发利率市场化改革 ............................................................ 16 (三) 利率市场化有助提高资金配置效率及经济结构转型 .............................................. 18 (四) 完善的制度设计及政策搭配保障风险总体可控 ..................................................... 18 五、 对中国的启示：有序的渐进式改革很关键 ....................................... 20 (一) 改革有序推进是前提、制度配套需跟上 ............................................................... 20 (二) 管住流动性的水龙头关系到改革成败 ................................................................... 21 (三) 相对稳定的国内宏观运行背景很重要 ................................................................... 21 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 利率市场化改革，向左走还是向右走？ 3 图目录 图1：主要国家利率市场化推进的起始时间，及对应的全球经济形势........................................... 5 图 2：触发利率市场化改革推进的主要因素 ................................................................................. 6 图 3：全球已实现利率放开的国家 ............................................................................................... 6 图4：阿根廷的利率市场化进程 .................................................................................................... 7 图 5：阿根廷经济增速与通胀形势：1970-1980 ........................................................................... 8 图 6：阿根廷经济增速与通胀形势：1980-1990 ........................................................................... 8 图 7：阿根廷实际存款利率