广纳百川 发展无限 1 广发研究(2013)第65期 2013-8-30 上周市场消息面平静，虽然临近月末，但资金供给充足，只是利率依然较高，债券和IRS收益率整体上行。债券方面，由于资金供给充足，短端利率上行有限，长端受影响较大，曲线陡峭化。10年国债一度由3.96%附近反弹至4.04%，幅度可谓不小。分析这种原因，我们认为主要有2点，一是资金利率高企，长端品种虽然票息较厚，但竞价波动大，一旦收益率下行趋势放缓，carry的最用微乎其微；二是之前参与机构多为交易类资金，需求量有限，一旦收益率下行趋势减缓，就存在大量卖出止盈需求。这两个因素共同作用，推动长端利率出现明显反弹。Repo IRS曲线稳定在fixing附近，payside力量较强，可以看出多数机构对未来资金利率的回落预期不强。 本周开始，我们进入三季度最后一个月，在市场普遍担心月末资金的情况下，我们认为全月资金面都不会很紧。9月全月，公开市场到期投放290亿，明显少于8月，央行必然会适度加大逆回购力度，加上外汇占款的好转，6、7月份的流动性紧张局面不会再现。本周资金面依然是影响市场的主要因素，虽然有缴准，但预计影响不大。利率债收益率继续保持在目前位置，短端下行的动力大于长端。对于IRS我们开始认为继续大幅上行的动力有限。因为资金面在一段时间内都会保持平衡至宽松的状态，而且repo IRS已经陡峭化，基本面转好的预期已经得到长端利率反应。综上，我们建议适当买入5年以下国债、金融债，在IRS利率上行时，优先选择逐步收取短端固定利率，也可少量收取长端固定利率，总体上保留支付长端固定利率头寸。 上周资金利率冲高回落，但资金面宽松，供给充裕。逆回购操作利率稳定，资金投放量并不大，政策象征意义大于实际效果。实际资金供给比较充裕，减点融出常见，说明机构备付充足，外汇占款带来的基础货币投放较前两月有所改善。 平稳度过月末后，本周央行将继续逆回购操作，不过投放量依然不是重点。从目前的调控来看，9月份资金面大幅收紧的可能性不大，外汇占款的改善将会从另一方面帮助资金面保持平衡。即使资金紧张，回购利率也会是小幅上行的状态。预计R007会保持在3.8%到4.1%的波动区间。 上周债市收益率全面上行，曲线陡峭化。过高的资金利率和参与资金的止盈退出是主要原因。对长端品种来说，首先过高的资金利率已经大大削弱了长端债券的票息优势，第二大量交易资金参与其中，自上上周新发10年国债开始，就蕴含了止盈出局的可能。两个因素共同作用，令曲线开始陡峭。 本周，资金继续保持宽松的可能性很大，债券收益率有望小幅下行，短端的优势较长端明显，曲线会有所陡峭。目前我们还看不到收益率全面下行的基础。一是市场参与的机构仍以交易盘为主，需求有限；二是资金利率依然偏高，利率市场化过程中银行的负债成本将抬升。三是虽然基本面的回暖被认为是暂时的，补库存带动的，但后期继续大幅走弱的可能性不大。除此之外，本周的新债供给较上周明显增多，利率债超过1000亿。所以我们建议交易类资金继续关注5年颜 岩 021-23297003 yanyan@cgbchina.com.cn 银行间市场周报（8.26—8.30） 利率与衍生交易团队： 欧阳健 021-23297021 ouyangjian@cgbchina.com.cn 颜 岩 021-23297003 yanyan@cgbchina.com.cn 吴思捷 021-23297022 wusijie@cgbchina.com.cn 李海涛 021-23297026 lihaitao@cgbchina.com.cn 广纳百川 发展无限 2 广发研究(2013)第65期 2013-8-30 以下品种，同时回避长端。 上周IRS曲线小幅上行，幅度大约在1-2bp。主要原因还是在于回购利率不断走高，机构对未来资金面预期保持谨慎。即使周五R007有60bp回落,repo IRS短端相对周四的高点，也仅下行了2bp左右。很明显，在IRS市场，资金利率的持续高位已经得到共识，pay side力量源源不断。 本周，由于资金面会持续宽松，回购利率的波动将明显影响IRS利率。如果R007稳定在3.7%或以下的低利率位置，那么IRS将逐步下行。否则，如果R007依然在4.0%附近，则IRS利率波动不大。虽然时值九月，但我们认为资金和IRS利率难有大幅上行的可能。我们认为可以在repo IRS平稳或上行时，选择收取固定利率，长端也可以少量平掉之前建立的支付固定头寸。Shibor IRS可以选择在利率继续上升时，收取固定利率，重点在短端。总体上我们仍然坚持IRS曲线未来有变陡的趋势。 广纳百川 发展无限 3 广发研究(2013)第65期 2013-8-30 国债收益率曲线长端上行 国开债收益率曲线保持平稳 数据来源：Wind 广发银行 数据来源：Wind 广发银行 银行间AAA票据收益率保持平稳 回购利率明显下降 数据来源：Wind 广发银行 数据来源：Wind 广发银行 Repo IRS利率曲线小幅上行 数据来源：Wind 广发银行 广纳百川 发展无限 4 广发研究(2013)第65期 2013-8-30 免责声明 本报告分析及建议所依据的信息均来源于公开资料，本银行对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所依据的信息和建议不会发生任何变化。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不构成任何投资建议。投资者依据本报告提供的信息进行投资所造成的一切后果，本银行概不负责。 本报告版权仅为本银行所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为广发银行，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。