广发银行银行间市场周报
广纳百川 发展无限 1 广发研究(2014)第25期 2014-4-11 本期摘要： 1、 本周操作观点。 由于月中缴税出现在本周，所以本周市场对资金的需求较上周相比会有所增加。由于到期量比较大以及资金面前期较为宽松的原因，央行正回购操作仍会坚持，预计仍会像上周一样施行单周净投放，用以对冲资金面可能会遭受的短暂波动。但由于缴税量较大，这种资金需求的冲击与央行的对冲可能无法完全匹配，并且由于市场对长期资金状况的谨慎心理，我们认为资金利率在本周很可能会出现小幅度的反弹，从而引起IRS的局部反弹以及曲线变平，但对债券市场影响有限，资金在4月份整体平稳的格局不变。 分别来看，在市场对一季度基本面预期较差的背景下，央行公开市场操作的前瞻性和平滑性令资金面保持了持续的宽松，流动性状况并未受到一季度末以及4月初补准的影响。本周将公布一季度的宏观经济数据，目前的市场水平应该已经蕴含了基本面疲弱的事实。在市场对二季度基本面改善尚不确定的影响下，债券收益率的中长端本周会保持目前的水平，表现为一种箱体震荡的现象，对应的是货币市场的流动性在长期保持一个相对宽松格局的预期。而短端则容易受到一些即期流动性波动的影响，资金面在缴税因素冲击下可能出现波动，R007可能会反弹至4.0%，短端出现反弹同时曲线将进一步变平。一级市场的持续发行给债券的供给带来巨大压力，但是负面影响不大，一级发行一般在市场中性时空头作用才会比较明显，决定市场走势的仍是市场对基本面和资金面认知的多头情绪。我们认为利率债中长端目前可以继续持有，宏观数据疲弱落地后市场并不会急于反弹，未来如果资金面持续宽松或仍有进一步下行的空间。 IRS在资金面面临较大不确定性的情况下，本周将会以波动市为主。目前FR007稳定在3.7%的水平左右，由于对后市的谨慎预期，repo IRS的仍然高于fixing。本周在缴税因素冲击下可能会令资金面出现暂时性波动，目前repo IRS 1Y 50bp carry已经比较合理定价了市场谨慎的预期，因此未来IRS在资金波动的影响下易上难下，即使下行空间也比较有限。我们建议目前开始左侧建仓支付IRS短期限固定利率，以对冲现券长端持仓风险，建仓时机则取决于央行本周公开市场的规模和期限组合情况。 2、上周市场回顾。 上周资金面继续宽松，央行回收力度较小，单周净投放的操作令市场情绪稳定。债券和IRS以整体性下跌为主，不过IRS的下行幅度较大，债券主要是受到一级市场发行量较大的影响，下行幅度比较小，速度较慢，但一级发行结果基本上持平于二级，一级半收益率保持下行。上周末央行两次净投放操作和fixing的低位缓解了市场对月中资金面的谨慎预期，令债券收益率和IRS出现一波缓慢下行，repo IRS 1Y快速下跌15bp左右，曲线长端也出现类似幅度下跌，目前基本面预期疲弱下，资金宽松成为主导IRS下跌的主导因素。 上周资金面继续保持宽松，目前的FR007已经稳定止跌，从上上周4.2%降至李海涛 021-23297026 lihaitao@cgbchina.com.cn 银行间市场周报（4.7-4.11） 利率与衍生交易团队： 欧阳健 021-23297021 ouyangjian@cgbchina.com.cn 颜 岩 021-23297003 yanyan@cgbchina.com.cn 吴思捷 021-23297022 wusijie@cgbchina.com.cn 李海涛 021-23297026 lihaitao@cgbchina.com.cn 潘錡宝 021-23157219 panqibao@cgbchina.com.cn 史浩翔 021-23157218 shihaoxiang@cgbchina.com.cn 更多报告请访问我行网站： http://www.cgbchina.com.cn/Channel/18100459 广纳百川 发展无限 2 广发研究(2014)第25期 2014-4-11 3.7%，体现了央行预调、微调，刻意维持资金面宽松的政策导向。我们认为月中R007可能将出现反弹，但是幅度不会太大，repo IRS 1Y支付固定端的价值已经逐渐显露。 本周，资金面将继续宽松，但是宽松程度较上周会有所降低，央行正回购仍将继续并保持净投放的状态。本周将迎来2260亿正回购到期，规模较大，预计央行会保持每次几百亿正回购的规模以净投放货币，但这种净投放能否平滑对冲资金需求仍存有一定的不确定性，短暂出现的波动可能会导致IRS的率先反弹。 上周债券市场以小幅慢速下行为主，最显著的特点就是中长端在前期比较较为有限，而三年国债一级续发令其收益率大幅跳升，随后整条曲线缓慢下行。金融债中长端下行约5bp左右，7年国债下行约6bp在4.34%，一级市场的影响对曲线局部作用十分明显，但是并无法带动整条曲线出现趋势项上行。 本周，资金面会继续较为宽松，但是对收益率下行的边际作用会显著下降，一级市场发行量仍然较为稳定，持续的金融债和国债的发行也难令债券收益率继续下行，未来的下行需要资金面状态的进一步明朗。虽然短期内资金面有月中波动的可能，但我们认为债券慢牛的行情很难打破，最多只是短端暂时上行带动曲线变平。因此，我们建议可以适当考虑配臵部分中长端品种，目前资金面的情况长期仍将是偏乐观的，而一级发行的影响在目前情况下影响不大，交易盘可以积极参与博取边际。 上周IRS市场匀速下跌，资金面宽松和fixing较低的因素，令repo 1Y从4.34%一路最低下跌到4.19%的水平，spd结构保持不变，市场主要是受到资金面影响，前期认为资金在月初会紧张的机构开始慢慢矫正预期，转换仓位。可以看出目前多方力量不断缩小，如果资金面本周持续保持3.7%的水平，那么repo IRS 1Y仍将进入持续下跌的过程。 本周，资金面表现将继续乐观，但R007有反弹的需求，我们认为幅度不会太大，关键看央行两次公开市场操作的规模，如果央行对冲资金需求的规模小于市场的预期，那么R007可能会反弹至4.0%之上，所以IRS在本周的波动性会比较大，未来资金收紧的边际效益会逐步增加，前期收取固定端的敞口可以考虑适时平仓。我们建议目前不要加仓收取固定利率看空IRS的仓位，以观察央行对冲流动性需求的操作，但考虑到由此带来的市场风险，可以适量收取固定端利率平掉前期仓位。 广纳百川 发展无限 3 广发研究(2014)第25期 2014-4-11 国债收益率曲线变平 国开债收益率小幅下行 数据来源：Wind 广发银行 数据来源：Wind 广发银行 银行间AAA票据收益率平稳 回购利率中长端下行 数据来源：Wind 广发银行 数据来源：Wind 广发银行 Repo IRS利率曲线整体下移 数据来源：Wind 广发银行 广纳百川 发展无限 4 广发研究(2014)第25期 2014-4-11 免责声明 本报告分析及建议所依据的信息均来源于公开资料，本银行对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所依据的信息和建议不会发生任何变化。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不构成任何投资建议。投资者依据本报告提供的信息进行投资所造成的一切后果，本银行概不负责。 本报告版权仅为本银行所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为广发银行，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。
