广纳百川 发展无限 1 广发研究(2013)第43期 2013-6-10 上周债券和IRS收益率完全受到资金面的左右。各个期限的资金全面收紧，收益率纷纷涨至令人瞠目结舌的高位。债券和IRS表现迥异，债券市场能“扛”的机构似乎特别多。例如国债收益率曲线上行最高仅有8bp左右，而且在9号资金略微宽松的一天直接被打回到周初水平。IRS则一路高歌猛进，repo 1y最高上行35bp至3.64%，并且曲线倒挂。9号的资金开始宽松，加上5月宏观经济数据弱于预期，令很多机构看到了希望，纷纷买入债券，收益率大幅下行至月初的水平。 本周只有2个交易日，因此我们展望到下周。市场面临的主要问题依然集中在资金面上，我们看到央行没有继续发行央票，这给了市场一个正面信号，资金紧张状况会好转，但程度有限。基本面数据则影响不大。我们认为债券利率难以继续下行，尤其是短端品种受制于资金利率，有反弹的可能，整条曲线将保持平坦。IRS类似，同样会保持扁平化的形态，fixing是阻碍IRS利率下行的主要因素。总之我们仍然认为，目前收益率水平已经反映了大部分基本面偏弱的事实，如果没有实质性宽松的货币政策出台，首先长端利率难以下行，反而有上涨风险。而短端更难奢望央行的流动性主动放松管理，因此对交易资金来说，缩短久期，并支付IRS固定利率是较好的选择。 上周资金面异常紧张，R007加权接近8%，隔夜接近10%。一系列因素如缴准，财政存款，月末资金考核压力等集中在一起，加上市场预期，导致机构纷纷提高备付，资金供给快速下降。直到周五有大行开始融出，资金紧张的状况才得以缓解。不过本周开始，不少机构面临巨大的资金到期量，还有接下来的半年末考核压力，这些都不利于资金面的恢复。本周和下周公开市场共到期1240亿，量不算大，预计央行会实现净投放。6月一般有财政存款投放，但投放量和投放时间可能并不能有效缓解资金紧张，外汇占款的趋势也不乐观。总之我们认为资金状况在月末前难以明显宽松，回购利率将处于较高位臵。 上周债券二级市场成交活跃。利率债曲线全面上行，以国债为例，上行幅度最高在8bp左右。从债市的成交可以看出，收益率上行过程中不断有买盘出现，因为部分机构认为资金面紧张只是暂时状况。但事实并不乐观。债券收益率难以抵抗目前的资金利率，即使资金宽松了，R007未必能回到之前的3.0%水平，所以短债空间有限。但相比长债，我们认为更加安全。现在国债收益率曲线已经偏平，长端是靠一些列经济数据和政策放松的预期压在相对低位，因此当短端空间不大时，曲线陡峭化的风险较大。除非有宽松政策落地，但即使如此，又有多少空间给长端来发挥？ 上周IRS成交非常活跃，是今年以来的最大一波行情。Repo 1y最高上行达35bp，5y最高上行10bp。面对巨大的carry压力，payside已经完全无法控制自己，repo1*5 spread由23bp跌至-2bp，曲线完全平坦。Shibor IRS则慢了不止半拍，因为3M_Shibor 3.90%左右的水平已经严重偏离市场，当其突然升到4.57%时，Shibor IRS才略有上行，但曲线倒挂严重，长端维持在4.20%附近。本周和颜 岩 021-23297003 yanyan@cgbchina.com.cn 银行间市场周报（6.3—6.9） 利率与衍生交易团队： 欧阳健 021-23297021 ouyangjian@cgbchina.com.cn 颜 岩 021-23297003 yanyan@cgbchina.com.cn 吴思捷 021-23297022 wusijie@cgbchina.com.cn 李海涛 021-23297026 lihaitao@cgbchina.com.cn 广纳百川 发展无限 2 广发研究(2013)第43期 2013-6-10 下周，IRS仍然受到资金面左右，repo短端预计会小幅下行，但很难扩大跌幅。因为FR007短期内不会明显好转；长端则保持平稳，曲线不会继续平坦下去甚至倒挂。Shibor IRS仍会严重倒挂，因为不少机构认为目前的fixing水平必将回落。不过我们认为，即使3M_Shibor大幅回落，目前Shibor长端的利率水平也是合理的，考虑到未来长端债券的上行趋势，我们认为可以考虑支付shibor长端固定利率。 综上所述，我们对本周和下周的判断如下：资金面依然偏紧，R007会回落但仍维持在4.0%以上；预计公开市场将实现净投放。债券短端收益率下行空间有限，长端继续保持在低位，同样难以大幅下行。甚至曲线有陡峭化的风险。Repo IRS短端有望继续回落，但由于FR007较高，幅度预计不大，长端类似债券，下行空间有限。总体上债券和IRS利率继续上行的风险远大于下行的机会。因此我们建议交易资金可考虑缩短久期，长端仓位不宜过重，并在IRS利率下行时支付固定利率，尤其是长端品种。 广纳百川 发展无限 3 广发研究(2013)第43期 2013-6-10 国债收益率陡峭化上行 国开债收益率小幅陡峭化 数据来源：Wind 广发银行 数据来源：Wind 广发银行 银行间AAA票据收益率陡峭化上行 上周回购利率明显上涨 数据来源：Wind 广发银行 数据来源：Wind 广发银行 Repo IRS利率曲线已经倒挂 数据来源：Wind 广发银行 广纳百川 发展无限 4 广发研究(2013)第43期 2013-6-10 免责声明 本报告分析及建议所依据的信息均来源于公开资料，本银行对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所依据的信息和建议不会发生任何变化。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不构成任何投资建议。投资者依据本报告提供的信息进行投资所造成的一切后果，本银行概不负责。 本报告版权仅为本银行所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为广发银行，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。