皇氏乳业：扣非利润超预期，看好下半年利润逐季改善

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2013年8月25日 皇氏乳业（002329.SZ） 食品饮料 扣非利润超预期，看好下半年利润逐季改善 公司简报 ◆收入增长42.2%，扣非利润增长94.87% 公司上半年收入增长42.2%。公司收入高增长主要来自贸易收入大幅增加8600万；省内增长已步入增长通道，但上半年学生奶业务减少导致增速低于预期；省外以来思尔为主体依然保持了40%的高增长。 上半年利润增长12.6%，扣非利润增长94.87%。公司净利润与扣非利润的差距主要在营业外收入下降和税率提升。我们认为全年营业外收入和所得税率与去年差距不会太大，下半年净利润率将回归合理水平。 ◆贸易收入大增导致毛利率下降，一线城市扭亏反应至费用下降 上半年整体毛利率下滑4.4个点至30.4%，原因有三：1）贸易收入占比提升至18%，而其毛利率只有15%；2）原奶成本上涨导致省内毛利率下降0.9个点；3）毛利率较低的来思尔增长较快导致毛利率有所稀释。 同时，上半年期间费用率亦大幅下降4.3个点至24.7%，主要为销售费用率下降4.2个点所致。我们预计公司费用率下降得益于一线城市部分扭亏，同时贸易收入几乎无需费用，也摊薄了整体费用率。 ◆预计自8月开始上海北京不再产生费用，看好下半年一线城市继续扭亏 上半年摩拉菲尔一线城市战略调整慢于公司及市场的预期。深圳市场减亏570万，但上海和北京市场分别于今年5月、6月才交予经销商运营，交割过程中还存在人员遣散费等支出，上半年两大市场亏损面依然较大。从目前调整的情况来看，7月份开始北京、上海两地费用收缩已较为明显，预计至8月就不再有费用支出，下半年预计减少亏损近千万元，增厚EPS 0.04元。 ◆长期看好皇氏打造小西南龙头的潜力， 短期看好其业绩反转 广西、云南和贵州三个市场发展潜力大且受三大乳企冲击有限。皇氏作为该区域唯一一个上市的专业化乳企，有望借助资本优势和品牌实力打造小西南龙头，我们看好皇氏的内生增长及外延扩张的潜力。短期看，我们预计一线城市扭亏将使公司今明两年净利率从当前的4.4%提升至7%的合理水平，业绩有望保持快速增长。 由于上半年费用收缩低于预期，我们略微下调公司今明两年EPS至0.24元、0.38元，分别增长59.7%、57.8%，三、四季度有望保持100%以上的增长，如果股价因中报回调，将是介入良机。 业绩预测和估值指标 指标 2011 2012 2013E 2014E 2015E 营业收入（百万元） 572 754 1,039 1,233 1,578 营业收入增长率 39.27% 31.76% 37.75% 18.72% 27.91% 净利润（百万元） 59 33 52 82 112 净利润增长率 3.52% -44.61% 59.71% 57.77% 35.62% EPS（元） 0.28 0.15 0.24 0.38 0.52 ROE（归属母公司)（摊薄） 7.45% 4.08% 6.44% 9.42% 11.67% P/E 50 91 57 36 27 买入（维持） 当前价/目标价：13.83/15.37元 目标期限：6个月 分析师 邢庭志 (执业证书编号：S0930513030001) 22169078 xingtz@ebscn.com 联系人 刘颜 021-22169108 liuyan@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 2.14 总市值(亿元)：29.60 一年最低/最高(元)：8.10/15.63 近3月换手率：126.90% 股价表现(一年) -20%0%20%40%60%08-1210-1211-1201-1303-1304-1306-1307-13皇氏乳业沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 -2.03 22.29 46.17 绝对 -0.35 10.34 46.67 相关研报 打破篱笆的生长，来思尔再造一个皇氏 ····································· 2013-06-17 2013-08-25 皇氏乳业 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 附页 图1：皇氏各季度收入及增速 2010-2013年皇氏各季度收入及增速 （单位：百万元） 0%10%20%30%40%50%60%70%0 50 100 150 200 250 300 10Q110Q210Q310Q411Q111Q211Q311Q412Q112Q212Q312Q413Q113Q2收入增速 资料来源：iFind 图2：皇氏各季度利润及增速 2010-2013年皇氏各季度利润及增速 （单位：百万元） -60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 10Q110Q210Q310Q411Q111Q211Q311Q412Q112Q212Q312Q413Q113Q2利润增速 资料来源：iFind 图3：皇氏各季度毛利率、费用率及净利率 2010-2013年皇氏各季度毛利率、费用率及净利率 0%5%10%15%20%25%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%10Q110Q210Q310Q411Q111Q211Q311Q412Q112Q212Q312Q413Q113Q2毛利率(左轴)期间费用率(左轴)净利率(右轴) 资料来源：iFind 图4：皇氏各季度期间费用率分拆 2010-2013年皇氏各季度费用率分拆 -5%0%5%10%15%20%25%30%10Q110Q210Q310Q411Q111Q211Q311Q412Q112Q212Q312Q413Q113Q2销售费用率管理费用率财务费用率 资料来源：iFind 图5：皇氏各季度经营现金流状况 2010-2013年皇氏各季度经营现金流（单位：百万元） -5005010015020025030035010Q110Q210Q310Q411Q111Q211Q311Q412Q112Q212Q312Q413Q113Q2经营活动现金流入经营活动现金流出经营活动现金净流入 资料来源：iFind 图6：皇氏各季度资产负债表指标 2010-2013年皇氏各季度资产状况（单位：百万元） 05010015020025030035040045050010Q110Q210Q310Q411Q111Q211Q311Q412Q112Q212Q312Q413Q113Q2货币资金应收账款预付款项存货 资料来源：iFind 2013-08-25 皇氏乳业 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 0%10%20%30%40%201120122013E2014E2015E利润率毛利率EBIT率销售净利率 利润表（百万元） 2011 2012 2013E 2014E 2015E 营业收入 572 754 1,039 1,233 1,578 营业成本 358 500 724 824 1,052 折旧和摊销 38 53 55 58 60 营业税费 3 4 6 7 9 销售费用 125 165 174 214 270 管理费用 35 52 60 74 95 财务费用 -1 11 16 19 24 公允价值变动损益 0 0 0 0 0 投资收益 0 1 0 0 0 营业利润 50 23 57 93 125 利润总额 67 43 69 107 145 少数股东损益 4 6 10 14 19 归属母公司净利润 58.93 32.64 52.14 82.26 111.55 资产负债表（百万元） 2011 2012 2013E 2014E 2015E 总资产 1,097 1,296 1,448 1,577 1,818 流动资产 512 606 851 1,007 1,279 货币资金 245 260 364 432 552 交易型金融资产 0 0 0 0 0 应收帐款 128 131 199 237 303 应收票据 0 0 0 0 0 其他应收款 17 35 52 62 79 存货 61 79 109 124 158 可供出售投资 0 0 0 0 0 持有到期金融资产 0 0 0 0 0 长期投资 10 13 13 13 13 固定资产 289 432 428 417 400 无形资产 56 63 60 57 54 总负债 219 390 523 574 713 无息负债 105 124 174 192 244 有息负债 114 267 349 381 469 股东权益 879 906 925 1,003 1,105 股本 214 214 214 214 214 公积金 401 404 409 417 429 未分配利润 176 182 187 242 314 少数股东权益 88 106 115 129 149 现金流量表（百万元） 2011 2012 2013E 2014E 2015E 经营活动现金流 5 45 40 100 109 净利润 59 33 52 82 112 折旧摊销 38 53 55 58 60 净营运资金增加 143 130 196 142 227 其他 -235 -170 -263 -183 -290 投资活动产生现金流 -114 -160 34 -30 -30 净资本支出 -141 -158 -30 -30 -30 长期投资变化 10 13 0 0 0 其他资产变化 17 -15 64 0 0 融资活动现金流 -19 125 29 -2 41 股本变化 107 0 0 0 0 债务净变化 8 153 82 32 88 无息负债变化 36 19 50 18 52 净现金流 -128 10 104 68 120 资料来源：光大证券、上市公司 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%0 20 40 60 80 100 120 201120122013E2014E2015E净利润_增长率净利润增长率 0%10%20%30%40%50%0 500 1000 1500 2000 201120122013E2014E2015E销售收入_增长率销售收入增长率 0%2%4%6%8%10%12%14%201120122013E2014E2015E资本回报率ROEROAROICWACC 2013-08-25 皇氏乳业 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 关键指标 2011 2012 2013E 2014E 2015E 成长能力（%YoY） 收入增长率 39.27% 31.76% 37.75% 18.72% 27.91% 净利润增长率 3.52% -44.61% 59.71% 57.77% 35.62% EBITDAEBITDA增长率 33.93% -15.02% 50.04% 32.67% 23.25% EBITEBIT增长率 20.68% -55.55% 121.32% 53.92% 33.17% 估值指标 PE 50 91 57 36 27 PB 4 4 4 3 3 EV/EBITDA 37 40 28 21 18 EV/EBIT 65 104 48 32 25 EV/NOPLAT 69 114 54 36 28 EV/Sales 6 5 3 3 2 EV/IC 3 3 3 3 2 盈利能力（%） 毛利率 37.55% 33.67% 30.31% 33.18% 33.34% EBITDA率 15.34% 9.89% 12.34% 13.79% 13.29% EBIT率 8.67% 2.93% 7.01% 9.09% 9.46% 税前净利润率 11.64% 5.68% 6.62% 8.67% 9.22% 税后净利润率（归属母公司） 10.30% 4.33% 5.02% 6.67% 7.07% ROA 5.75% 3.02% 4.27% 6.11% 7.20% ROE（