2021年报&22Q1季报点评：22Q1扣非净利同比+122.4%，利润逐季改善

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2022年04月27日 证 券研究报告•2021年报&22Q1季报点评 买入 （ 维持） 当前价： 14.56元 韵达股份（002120） 交 通运输 目标价： ——元（6个月） 22Q1扣非净利同比+122.4%，利润逐季改善 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：陈照林 执业证号：S1250518110001 电话：13916801840 邮箱：chzhl@swsc.com.cn 联系人：乐璨 电话：18280227875 邮箱：lec@sw sc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 29.03 流通A股(亿股) 28.10 52周内股价区间(元) 12.96-22.09 总市值(亿元) 422.64 总资产(亿元) 336.14 每股净资产(元) 5.20 相关研究 [Table_Report] 1. 韵达股份（002120）：单三季度扣非净利同比+6.7%，利润修复可期 (2021-10-31) 2. 韵达股份（002120）：快递毛利率回升，继续看好价值修复 (2021-08-31) 3. 韵达股份（002120）：持续投入，贯彻成本领先战略 (2021-04-30) [Table_Summary]  业绩：韵达股份公布2021年年度及2022第一季度业绩，公司2021年实现快递件量184.0亿件，同比增长30.1%；实现营业收入417.3亿元，同比增长24.6%；实现归属母公司净利润14.8亿元，同比增长5.2%；实现扣非归母净利润14.0亿元，同比增长15.9%。2021全年分季度看，Q1-Q4实现营业收入分别83.3、98.8、103.9、131.3亿元，归母净利2.3、2.2、3.3、7.0亿元。2022Q1实现营业收入115.5亿元，同比+38.7%；实现归母净利润3.5亿元，同比+52.0%；实现扣非归母净利润4.0亿元，同比+122.4%。  件量稳步增长，价格提升持续。量：韵达2021全年实现快递件量184.0亿元，稳居行业第二，同比增长30.1%，日均件量超5000万件，市占率达17.0%；单2021Q4快递件量54.4亿票（同比+19.7%），市占率为17.2%。2022Q1实现快递件量43.1亿票（同比+19.6%），超行业增速9.1pp。受疫情及行业淡季影响暂时压制件量增速，但韵达受益于极兔百世整合带来的相关件量溢出，件量依旧维持中高速增长。价：2021公司快递业务ASP为2.14元（同比-4%），降幅相对于2020年收窄25.9pp。2022Q1公司快递业务ASP为2.53元，同比+15%，价格缓和持续验证。成本端：2021年单票快递业务成本为1.97元，同比下降4.4%，其中单票面单成本0.01元，同比+52%，中转成本0.82元，同比-6.6%，受油价上涨影响，其中单票运输成本0.51元，同比-7.3%，单票中心操作成本0.31元，同比-5.5%。  22Q1毛利同比+43.5%，盈利能力稳步修复：公司2021综合毛利37.8亿元，同比上升+19%，综合毛利率为9.1%（同比-0.4pp）；快递业务毛利32.3亿元，同比+31.0%，单票快递业务毛利0.18元，同比+1%，快递业务毛利率8.2%，同比提升0.4pp。2021年全年管理费用14.7亿元，同比+45.5%，管理费用率3.5%，同比上升0.5pp。期间费用率上升下，公司2021全年归母净利14.8亿元，同比+5.2%，单票归母净利0.08元，同比-19%，归母净利率3.5%，同比-0.7pp。22Q1看，公司综合毛利12.2亿元，同比43.5%，综合毛利率10.5%，同比+0.3pp，单票综合毛利0.28元，同比+16.7%。  盈利预测与投资建议。行业竞争从价格驱动转向价值驱动，由此带来行业估值重构：比拼肌肉（资本）竞争下的估值体系→比拼经营服务竞争下的估值体系。公司从件量优先切换盈利优先，未来利润修复将更加明显。综合看韵达2021年年度及22Q1业绩，公司盈利依旧逐季恢复。我们预计2022/23/24年归母净利润分别为28、35、41亿元，对应EPS分别为0.97元、1.21元、1.41元，对应2022/23/24年PE分别为15X、12X、10X，维持“买入”评级。  风险提示：价格战激化、电商增速下滑、人力成本大幅上涨。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 41,729.3 49,481.4 54,932.0 60,346.7 增长率 24.6% 18.6% 11.0% 9.9% 归属母公司净利润（百万元） 1,476.8 2,814.7 3,519.5 4,095.8 增长率 5.1% 90.6% 25.0% 16.4% 每股收益EPS（元） 0.51 0.97 1.21 1.41 净资产收益率ROE 9.4% 15.5% 16.5% 16.5% PE 28.6 15.0 12.0 10.3 PB 2.7 2.3 2.0 1.7 数据来源：Wind，西南证券 -26%-13%0%13%26%39%21/421/621/821/1021/1222/222/4韵达股份 沪深300 83519 韵 达股份（002120）2021年报&22Q1季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 关键假设： 假设1：受上游宏观经济波动影响，社零消费承压，我们预计2022-2024年快递行业件量增速分别为：10.4%、10.2%、10.0%。 假设2：在产能投入先发优势及规模效应下，预计2022-2024快递业务市占率分别为：17.6%、17.7%、17.7%；行业价格战缓和持续下，快递业务ASP：2.24元、2.25元、2.25元。 假设3：2022-2024年其他业务收入增速：7%、6%、5%；毛利率：9%、6%、1%。 基于以上假设，我们预测公司2022-2024年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 快递业务 收入 39432 47023 52327 57611 增速 25% 19% 11% 10% 成本 36203 41157 45276 49532 毛利率 8% 12% 13% 14% 其他 收入 2297 2458 2605 2736 增速 25% 7% 6% 5% 成本 1748 2247 2460 2696 毛利率 24% 9% 6% 1% 合计 收入 41729 49481 54932 60347 增速 25% 19% 11% 10% 成本 37951 43404 47736 52228 毛利率 9% 12% 13% 13% 数据来源：公司公告，西南证券 韵 达股份（002120）2021年报&22Q1季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 现 金 流量表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 41729.29 49481.43 54931.98 60346.71 净利润 1496.18 2852.82 3519.54 4095.82 营业成本 37951.22 43403.71 47736.37 52227.92 折旧与摊销 1916.16 2126.79 2610.87 3025.93 营业税金及附加 107.49 127.46 141.50 155.45 财务费用 213.78 502.80 523.77 489.02 销售费用 317.23 376.16 417.59 458.75 资产减值损失 0.00 0.00 0.00 0.00 管理费用 1466.69 1739.16 1930.74 2121.06 经营营运资本变动 -312.55 -758.17 154.21 403.54 财务费用 213.78 502.80 523.77 489.02 其他 -324.25 -257.00 -245.00 -245.00 资产减值损失 0.00 0.00 0.00 0.00 经 营活动现金流净额 2989.31 4467.24 6563.39 7769.31 投资收益 124.46 277.00 265.00 265.00 资本支出 -5481.26 -3100.00 -3300.00 -3400.00 公允价值变动损益 -95.07 -20.00 -20.00 -20.00 其他 -375.31 -393.00 245.00 245.00 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投 资活动现金流净额 -5856.57 -3493.00 -3055.00 -3155.00 营业利润 1927.13 3589.13 4427.00 5139.51 短期借款 367.63 1164.36 -2876.63 -315.41 其他非经营损益 -62.33 -48.85 -53.02 -51.79 长期借款 141.60 1000.00 1000.00 0.00 利润总额 1864.80 3540.29 4373.98 5087.72 股权融资 40.40 0.00 0.00 0.00 所得税 368.62 687.47 854.45 991.90 支付股利 0.00 -295.35 -562.93 -703.91 净利润 1496.18 2852.82 3519.54 4095.82 其他 1740.71 -1069.00 -523.77 -489.02 少数股东损益 19.41 38.15 0.00 0.00 筹 资活动现金流净额 2290.34 800.01 -2963.33 -1508.34 归属母公司股东净利润 1476.76 2814.67 3519.54 4095.82 现金流量净额 -606.50 1774.25 545.06 3105.98 资产负债表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 财务分析指标 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 3173.89 4948.14 5493.20 8599.17 成长能力 应收和预付款项 2180.96 2090.36 2586.27 2692.69 销售收入增长率 24.56% 18.58% 11.02% 9.86% 存货 180.84 196.57 221.83 239.62 营业利润增长率 8.75% 86.24% 23.34% 16.09% 其他流动资产 6144.75 6477.74 6868.56 7147.40 净利润增长率 5.06% 90.67% 23.37% 16.37% 长期股权投资 819.03 1469.03 1469.03 1469.03 EBITDA 增长率 24.05% 53.28% 21.59% 14.45% 投资性房地产 35.22 35.22 35.22 35.22 获利能力 固定资产和在建工程 16308.36 17494.96 18397.48 1