广纳百川 发展无限 1 广发研究(2013)第64期 2013-8-23 上周市场没有了各种消息和数据的影响，收益率走势以小幅震荡上行为主，债券和IRS曲线有所扁平。市场主要受到本周发行的10年国债影响，本期10年国债被视为监测这轮收益率上行是否到顶的重要指标。由于该期债券的票面利率和期限符合市场需求，中标利率略低于预期，并成为短期的转折点。收益率曲线全面下降，本期国债最低成交到3.98%附近。当然情绪的宣泄是有限的，短端债券收益率下行力量非常弱，而长端利率依然被压制。汇丰PMI和周末的NCD的消息只是给IRS带来小幅上升的动力，但都不太持久。IRS总体平坦化，repo 1*5利差由25bp缩减至15bp左右。 本周，临近月末，资金面不会明显收紧。公开市场到期投放380亿。不过本周到期的800亿3年央票很可能续作，资金面依然要谨慎。从目前的成交情况来看，资金是影响市场的主要因素。从近期的公开市场操作来看，目前逆回购的利率指导已经到位，投放量会根据资金紧张程度小幅调整。未来需要注意的是，1个月期限的资金利率很可能被开盘价压制在某个位置，比如目前R007在4.0%附近，而难以随资金的紧张程度自由波动，所以fixing被和谐，那么IRS也难以大幅上行。Shibor_3M同样存在与实际融资成本严重偏离的问题，Shibor IRS一旦来到fixing以上，就会承受巨大的卖盘压力。我们建议，给予对基本面的判断，建议避开7、10年债券，推荐选择5年以下品种。IRS可以建立支付shibor中长端IRS固定利率的头寸。 上周资金利率小幅震荡，资金面维持紧平衡。R007一度反弹至4.5%。逆回购操作利率稳定，市场也接受了这一回购利率水平。不过，虽然短端利率被稳定，但中长端利率并不低，14天回购利率高达5.2%，远高于公开市场操作4.1%。从目前的调控节奏来看，未来资金面大幅收紧的可能性不大，而且即使资金紧张，回购利率也会是小幅上行的状态，不会出现大幅飙升。 本周央行会继续逆回购操作，公开市场到期投放380亿。不过如果到期的800亿3年央票续作，那么不但会实现净回笼，也会给市场心态带来负面影响。未来一段时间，资金面会在央行的调控下，保持目前这种资金利率略高的状态，并且在外汇占款持续下降的情况下，逆回购放量的概率会明显大于降准。所以不要指望资金宽松后，利率能有多少回落，我们认为R007的极限位置就在3.8%附近。 上周债市收益率震荡向上，前半周主要受到周三发行的10年国债的影响。加上资金面略有收紧，债券短端和长端利率都明显上行，市场心态非常谨慎。不过10年国债的参与者比较积极，招标结构好于预期，这成为市场阶段性的转折点。长端国债收益率快速下行，而短端下行幅度很慢，曲线平坦。后半周资金宽松，短端也有所回落，不过由于回购利率偏高，收益率下行的幅度并不大。 本周，临近月末，我们认为资金面不会明显收紧。由于存款从表外回流，资金反而会比较宽松。但融资利率难见回落。债券收益率曲线目前很平坦，我们对市场上还在追逐买入长端的操作心存担忧。当然投资盘配置价值不错，尤其是10颜 岩 021-23297003 yanyan@cgbchina.com.cn 银行间市场周报（8.19—8.23） 利率与衍生交易团队： 欧阳健 021-23297021 ouyangjian@cgbchina.com.cn 颜 岩 021-23297003 yanyan@cgbchina.com.cn 吴思捷 021-23297022 wusijie@cgbchina.com.cn 李海涛 021-23297026 lihaitao@cgbchina.com.cn 广纳百川 发展无限 2 广发研究(2013)第64期 2013-8-23 年品种，但这个利率不适合交易盘参与。收益率的全面下行，必须要靠大量投资盘集中参与一级市场带动二级利率下行，目前还看不到这种迹象。短期来看，市场结束调整的时候，必然伴随曲线的陡峭化。在资金利率持续偏高的情况下，我们倾向于认为长端上行的概率更大，所以我们建议交易类资金买入5年以下品种，回避长端。尤其是3年、5年国债、金融债这些相对长端更加安全。 上周IRS平坦化明显，短端利率上行大约在5bp，长端稳定。由于FR007利率稳定在4.1%左右，所以短端和长端上行力量较弱。当周三10年国债招标结构好于预期时，长端大幅下行超过10bp，随后汇丰PMI带动长端反弹。Repo 1*5由25bp缩减至15bp左右。 本周，IRS仍会以资金利率的影响为主，由于资金利率保持在该位置，IRS也很难大幅波动。9月份虽然是传统的资金紧张时期，但公开市场操作会根据资金面松紧适当放量，将回购利率稳定在相对合理水平。所以9月资金面很可能没有预期那么紧张。IRS利率也会被压制在区间内小幅震荡。我们认为可以继续在IRS明显下行时选择支付短端固定利率。Shibor IRS可以选择支付长端固定利率，以对冲基本面好转带来的利率上行风险。我们仍然坚持IRS曲线未来有变陡的趋势。 广纳百川 发展无限 3 广发研究(2013)第64期 2013-8-23 国债收益率曲线保持稳定 国开债收益率曲线小幅上行 数据来源：Wind 广发银行 数据来源：Wind 广发银行 银行间AAA票据收益率小幅上行 回购利率明显提升 数据来源：Wind 广发银行 数据来源：Wind 广发银行 Repo IRS利率曲线保持稳定 数据来源：Wind 广发银行 广纳百川 发展无限 4 广发研究(2013)第64期 2013-8-23 免责声明 本报告分析及建议所依据的信息均来源于公开资料，本银行对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所依据的信息和建议不会发生任何变化。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不构成任何投资建议。投资者依据本报告提供的信息进行投资所造成的一切后果，本银行概不负责。 本报告版权仅为本银行所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为广发银行，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。