国内宏观经济周报：央行启用“锁长放短”操作

www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 宏观研究报告 2013年8月5日 央行启用“锁长放短”操作 ——国内宏观经济周报第82期 核心要点： 首席经济学家  7月30日中央政治局召开会议，分析研究上半年经济形势和下半年经济工作。我们认为，中央再次强调经济增长要保持稳定，不会出现经济回落过快的情况，经济增速3季度与2季度持平，全年经济增速约在7.5%左右。如果就业不出大问题，中央不会推出大规模的经济刺激计划。上半年货币政策在稳健的基础上略有宽松，但是并未起到积极拉动经济作用，反而使得金融资源错配加剧。我们认为下半年稳健货币政策对比上半年略有紧缩。由于我国经济现在出现结构性困难，必须先解决结构性问题，在改革中促进经济增长。我们认为，下半年针对金融领域改革会稳步推出，例如利率和汇率市场化的稳步进行。同时为了保证经济稳步增长，结构性改革也会稳步推进，例如对服务行业的放开。  为防止月末流动性过于紧张，上周央行重启了逆回购操作向市场注入短期流动性。周二、四分别重启了170亿7天期和340亿14天期逆回购，中标利率分别为4.4%和4.5%，均高于上一次2月份的中标利率3.35%和3.45%，但低于市场同期拆放利率。加上公开市场850亿元的到期资金，上周公开市场净投放资金达1360亿元。逆回购操作的重启，让资金面的紧张情绪明显缓解，市场预期也有所好转。周五货币市场利率普遍下跌，国债收益率也有所下行。但整体而言，利率水平仍处在较高的位置。  上周五央行发布《2013年第二季度货币政策执行报告》披露，二季度央行首度使用“锁长放短”的创新型流动性组合管理操作方式对市场流动性进行了调节，并对这一工具的效果予以肯定，表示未来将“继续相机开展此类操作，与其它政策工具相配合，有效实施稳健货币政策”。同时“加强与市场和公众沟通，稳定预期，引导市场利率平稳运行”。从央票到期量和国际资本流向来看，下半年的流动性环境不及上半年乐观。稳健的货币政策将以适时适度预调微调的方式对冲市场短期扰动因素，保持资金供给的总体平稳，结构上则会配合改革转型有保有压。与此同时，人民币国际化、市场化的步伐也会加快。  上周农产品价格上涨，蔬菜价格继续上涨，猪肉价格回升较快，水产品价格回升。截至8月3日，寿光蔬菜价格指数为113.57%，比上周最高点121.88%有所降低，高点类似去年8月份，由于雨水影响蔬菜成长和运输，导致蔬菜上市季节价格大幅上涨近1个月，在夏季蔬菜仍然以下跌为主，短期蔬菜价格看天气情况。猪肉价格已进入正常盈利水平附近，近期猪肉进入消费淡季，预计在此水平震荡。我们计算得到蔬菜、鸡蛋、水产品、粮食、食用油和肉类上个星期拉高食品价格0.60个百分点，按照食品在CPI中比例，食品价格拉高CPI约0.19个百分点。 分析师 近期银河宏观报告 《官方与汇丰制造业PMI 再次出现背离——7月PMI分析》2013.8.2 《农产品价格回暖推动CPI环比反弹——7月份CPI预测》2013.7.31 《治病灶方能开药方——审计署全面审计地方债务点评》2013.7.29 《工业企业利润增速放缓——国内宏观经济周报第81期》2013.7.29 《货币利率市场化象征意义更强——利率改革点评》2013.7.22 发达经济体 《欧元区：经济继续下滑——欧债专题系列报告第33期》，2013.7.23 《美国：物价上升压力加大 发达经济体周报第110期》，2013.7.22 新兴经济体 《印度：收紧流动性以稳定汇率（新兴经济体周报第110期）》2013.7.22 《货币政策迥异——新兴经济体周报第109期》2013.7.15 潘向东 ：（8610）8357 4197 ：panxiangdong@chinastock.com.cn 执业证书编号：S0130511120003 童英 ：（8610）8357 1303 ：tongying_yj@chinastock.com.cn 执业证书编号：S0130512070001 许冬石 ：（8610）8357 4134 ：xudongshi @chinastock.com.cn 执业证书编号：S013011109021 宏观研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 本周重要的宏观经济事件及数据预告 国家 日期 事件或数据 中国 8月8日（周四） 7月贸易账户 8月9日（周五） 7月CPI、PPI年率，7月规模以上工业增加值年率，1-7月固定资产投资年率，7月社会消费品零售总额年率 美国 8月5日（周一） 7月ISM非制造业PMI 8月6日（周二） 6月贸易账户 8月8日（周四） 8月3日当周初请失业金人数 欧洲 8月5日（周一） 德国、法国、英国服务业PMI终值，欧元区服务业、综合PMI终值，6月欧元区零售销售月率 8月6日（周二） 英国6月工业产出月率，意大利第二季度GDP初值年率，德国6月季调后制造业订单月率，英国至7月三个月NIESR-GDP预估年率 8月7日（周三） 法国6月贸易账户，瑞士7月CPI年率，英国央行季度通胀报告，德国6月季调后工业产出月率， 8月8日（周四） 德国6月季调后贸易账户，欧元区欧洲央行月度报告 8月9日（周五） 英国6月商品贸易账户 日本 8月8日（周四） 6月未季调经常帐户，央行公布利率决定 数据来源：汇通网，FX168，中国银河证券研究部 目录  中央保持经济稳定与改革决心未变 ........................................................................................................................... 2  逆回购助资金面平稳跨月 ........................................................................................................................................... 2  7月官方、汇丰制造业PMI再度分化 ...................................................................................................................... 4  农产品价格继续上升................................................................................................................................................... 4 图表目录 图 1：银行间拆放利率回落 3 图 2：银行承兑汇票直、转贴利率回落，国债收益率也有所回落 3 图 3：上周公开市场净投放资金达1360亿元 3 图 4：官方、汇丰制造业PMI再度背离 4 图 5：食品价格回升 6 图 6：肉类价格仍然上涨 6 图 7：蔬菜价格上升 6 图 8：食用油价格平稳 6 附表 1：商务部食用农产品零售价格（单位：%） ........................................................................................................ 7 附表 2：主要的中国宏观经济数据 ................................................................................................................................... 8 宏观研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 央行启用“锁长放短”操作 ——国内宏观经济周报第82期（2013.7.28-2013.8.4）  中央保持经济稳定与改革决心未变 7月30日中央政治局召开会议，分析研究上半年经济形势和下半年经济工作。会议上指出“上半年主要经济指标处于年度预期目标的合理区间......我国具备经济持续健康发展的基础条件......下半年我国经济仍将保持总体平稳发展态势......坚持统筹稳增长、调结构、促改革，坚持宏观政策要稳、微观政策要活、社会政策要托底”。同时强调，下半年经济工作坚持稳中求进，坚持以提高经济发展质量和效益为中心，坚持宏观经济政策连续性、稳定性。 我们认为，中央再次强调经济增长要保持稳定，不会出现回落过快的情况，经济增速3季度与2季度持平，全年经济增速约在7.5%左右。除非所谓经济稳定，即为就业稳定，如果就业不出大问题，预计中央不会推出大规模的经济刺激计划。 下半年的宏观政策总体上将延续上半年“积极财政政策、稳健货币政策”思路，由于上半年货币政策在稳健的基础上略有宽松，但是并未起到积极拉动经济作用，反而使得金融资源错配加剧。我们认为下半年稳健货币政策对比上半年略有紧缩。银行降准主要作用是来对冲外汇占款流失导致的流动性紧张，降息并不能解决现有经济增长问题，预计降息仍然需要时间。 本次会议公告加入了“根据经济形势变化，适时适度进行预调和微调，稳中有为”的新说法。宏观政策将会在维持连续性和稳定性的同时，体现一定程度的灵活性。我们预计政府可能陆续启动一些符合调结构方向投资项目，例如近期对高铁建设的支持。 政府对于全方位推动经济改革，调整经济结构的路线在本次会议再次得到强调。但是由于我国经济现在出现结构性困难，必须先解决结构性问题，在改革中促进经济增长。我们认为，下半年针对金融领域改革会稳步推出，例如利率和汇率市场化的稳步进行。同时为了保证经济稳步增长，结构性改革也会稳步推进，例如对服务行业的放开。  逆回购助资金面平稳跨月 为防止月末流动性过于紧张，上周央行重启了逆回购操作向市场注入短期流动性。上周二、四，央行重启了7天期和14天期逆回购操作向市场注入流动性，规模分别为170亿和340亿元人民币，中标利率分别为4.4%和4.5%，均高于上一次中标利率（3.35%和3.45%，2013年2月发行），但低于市场拆放利率。加上公开市场850亿元的到期资金，上周公开市场净投放资金达1360亿元。五个多月后逆回购操作再次重启，资金面紧张情绪明显缓解，市场预期也有所好转，但利率仍处在较高的位置。8月2日，上海银行间3月期以内（含）同业拆放利率全线回落，其中，隔夜、7天、14天、1月期利率分别从周最高点下跌44.51、65.8、95和134.6个基点至3.2539%，4.314%、4.55%和4.642%。 上周五央行发布《2013年第二季度货币政策执行报告》，披露了更多央行公开市场的操作信息，有助于我们对未来货币政策走向和操作方式的把握。首先，其披露“为保证二级市场交易的活跃度及作为定价基准的有效性，央行采用市场化方式定价，对部分到期的3年期中央银行票据开展了到期续做。续做对象是流动性相对充裕、市场影响力相对较大的金融机构。续做后的中央银行票据可在银行间市场交易流通并作为公开市场操作工具。”3年期央票的到期续作实际上是锁定了银行的长期流动性，这也解释了为什么7月份银行对长期资产的配置力度明显较弱，长期债券到期收益率走高。其次，央行还披露，“根据一些参与续做机构的当期需要，向其提供了必要的短期流动性支持”。并且披露：“截至6月末，中国中央银行常备借贷便利(SLF)余额为4,160亿元人民币”。证实了市场对央行在“钱荒”过程中可能采取了SLF或SLO（短期流动性调节工具）向市场注入流动性的猜测，也