中海外发展：在激烈竞争中维持稳定增长,维持“收集”评级

参见最后一页的免责声明页面PAGE1 共9公司报告：中国海外发展有限公司（00688 HK）唐纳德余立峰公司报告：中海外发展 （00688 HK）+86 755 239766862013年8月7日保持 稳定增长 激烈的比赛， 维持“收集”在激烈竞争中维持稳定增长，维持“收集”评级2013年上半年，总收入同比增长27.3％至321.9亿港元。毛利为116.7亿港元，同比增长12.8％。 GPM下降同比增长4.6个百分点至36.3％。核心净利润同比增长44.8％至96.8亿港元，优于我们的预期。 中国海外发展将其2013年销售目标修订为1200亿港元。对于中国海外发展来说，这可能是一个保守的目标。2013年上半年的合约销售额为801亿港元。 2013年下半年，中国海外发展将启动15个新项目和现有项目的新阶段，这些新项目的可售面积达600万平方米，价值800亿元人民币。公司有足够的销售面积，修订后的销售目标应该是中国海外发展的入门级目标。评分：积累保持评级：收集 (维持)TP 6-18m目标价:HK $ 25.66修改自原目标价:HK $ 23.60分享价格股价：HK $ 23.000股票表现股价表现 我们维持对中国海外发展的“收集”评级。2013年上半年，中国海外的股价受到2013年房地产调控的影响。我们认为所有负面因素都已被计入。此外，充足的土地补给支持其稳定的销售增长，这对股价表现有利。因此，我们维持“收集”评级，并将目标价上调至25.66港元，较经修订的2013年每股净资产值34.21港元折让25％。折扣反映出激烈的价格竞争和土地成本上涨降低了中国海外发展的利润率。目标价25.66港元也意味着10.6倍13的潜在市盈率和2.1倍的13PB。45.040.035.030.025.020.015.010.05.00.0(5.0)(10.0)回报百分比公司的 13 年上半年营收同比升 27.3%至 321.9 亿港元。毛利为港币 116.7 亿元，同比增长 12.8%。毛利率比上年同期下跌 4.6 个百分点至 36.3%。核心纯利同比增加 44.8%至港币 96.8 亿元，高于我们的预期。12月8日2013年11月12日至1月13日13年5月13日至7月13日恒指指数科力公司上调其销售目标至 1,200 亿港元。对中海外发展来说是一个保守的目标。其 2013 年上半年的合约销售为港币 801 亿元。公司会在 2013 年下半年推出 15 个新项目和旧项目的股价变动股价变动1 M1 个月3 M3 个月1年1 年新期项目，可售面积为 600 万平方米，货值为人民币 800 亿元。公司有充足的可售面积调吸收％我们相信所有负面因素已经反映在股价。此外，充足的土地补充支持公司的销售平稳增长， 对股价表现应该是一个正面因素。因此我们维持“买入”评级并上调目标价至 25.66 港元，相当于调整后的 2013年资产净值有 25%的折让，也相当于 10.6倍 13年的核心市盈率和 2.1倍 13 年的市帐率。 平均股价（港元）21.721.821.6资料来源：彭博社，国泰君安国际底层底层年末周转净利每股收益每股收益每BPSPBRDPS产量鱼子年结收入股东净利每股净利每股净利变动市盈率每股净资产市净率每股股息股息率净资产收益率12/31（港币百万元）（港币百万元）（港元）(△%)（X）（港元）（X）（港元）(%)(%)2011A51,33213,4991.65120.813.98.7632.60.3001.324.52012A64,58116,3992.00521.411.510.6722.20.3701.623.62013F88,11119,7932.42120.79.512.2441.90.4221.824.02014F107,78923,8922.92220.77.913.7581.70.5292.325.42015F125,69627,8593.40816.66.715.7741.50.6632.927.9已发行股份（m）总股数 （米）8,172.52大股东大股东中国海外控股有限公司53.06%市值。 （百万港元）市 值 （百万港元）187,967.94自由浮动 （％）自由流通比率 (%)46.5%3个月平均成交量3个月平均成交股数 (‘000)22,530.22013财年净负债率（％）净负债/股东资金 (%)14.4%52周最高/最低（HK $）52周高/低25.600 / 17.2802013财年估算2013财年净资产值（港元）每股估值（港元）34.21资源︰国泰君安国际公司。GTJA研究国泰君安研究公司报告书中国海外发展有限公司投资中海外发展 （00688 HK）整后的销售目标应该是一个入门级目标。绝对变动 %相对HS指数百分比14.2(5.2)27.1我们保持对中海外“收集”的评级。在 2013 年上半年，中海外的股价受 2013 年调控的影响。相对恒指变动 %平均股价（港币）10.71.219.5 参见最后一页的免责声明页面PAGE2 共92013年上半年，总收入同比增长27.3％至321.9亿港元。毛利为116.7亿港元，同比增长12.8％。 GPM同比下降4.6个百分点至36.3％。核心净利润同比增长44.8％至96.8亿港元，优于我们的预期。2013年上半年净负债比率下降1.5个百分点至16.8％，现金同比增长26.6％至517.4亿港元。我们估计2013年底的净负债比率将为11.9％。基本净利润的同比增速快于我们的预期。但是，中国海外发展（COLI）在2013年上半年的GPM下降应该是担心房地产开发商的利润率在未来几年会进一步下降。我们估计公司的毛利率在未来3年将进一步下降。表1：2012年上半年和2013年上半年公司资产负债表和损益表的比较百万港币1H20121H2013更改总收入25,28232,18827.3%毛利10,35011,67712.8%GPM40.9%36.3%-4.6个百分点净利润（包括IP税后公允价值收益）8,38511,03331.6%净利润（例如税后IP公允价值收益）6,6869,67944.8%NPM（包括IP税后公允价值收益）33.2%34.3%1.1点NPM（例如税后IP公允价值收益）26.4%30.1%3.6个百分点DPS（港元分）17.018.05.9%每股盈利（港币分）103.0135.031.1%现金及现金等价物40,88051,74226.6%总资产229,825272,89018.7%物业存量108,480142,00530.9%总债务58,77966,40113.0%股东权益98,01487,244-11.0%鱼子8.6%12.6%4.1点净资产负债率18.3%16.8%-1.5个百分点资料来源：公司，国泰君安国际。中国海外发展将其2013年销售目标修订为1200亿港元。对于中国海外发展来说，这可能是一个保守的目标。其2013年上半年的合约销售额为801亿港元，其中不包括71.6亿港元的认购额。中国海外发展将推出15个新项目及现有项目的新阶段，于2013年下半年占实用面积600万平方米，价值800亿元人民币。截至2013年上半年末，公司的存货价值为人民币235亿元，建筑面积为947万平方米。我们认为公司有足够的可售面积，修订后的销售目标应该是中国海外发展的入门级目标。图1：中国海外发展的每月合同销售图2：中国海外发展的每月合同销售面积1625,0001,200,000200%1420,000121015,0008610,00045,00021,000,000800,000600,000400,000200,000150%100%50%0%-50%000-100%每月合约销售（十亿港元）LHS平均售价每月（港元/平方米）每月销售的RHS总建筑面积（平方米）每月销售的LHS总建筑面积MoM RHS资料来源：公司。资料来源：公司。2013年上半年，珠江三角洲和长三角地区成为销售动力。珠江三角洲的合约销售同比增长68.75％至204.1亿港元，占2013年上半年合约销售的25.49％。 2013年上半年，珠江三角洲贡献合约销售总额的27.23％，同比增长32.96％至218亿港元。珠江三角洲的销售热潮2010/12010/32010/52010/72010/92010/112011/12011/32011/52011/72011/92011/112012/12012/32012/52012/72012/92012/112013/12013/32013/52010/12010/32010/52010/72010/92010/112011/12011/32011/52011/72011/92011/112012/12012/32012/52012/72012/92012/112013/12013/32013/52013年8月7日公司报告书中国海外土地与投资中海外发展 （00688 HK） 参见最后一页的免责声明页面PAGE3 共9在2013年上半年改善了中国海外发展的销售业绩。多区域战略增强了公司的抗风险能力。一旦某些地区面临政策或市场风险，中国海外发展可能会在其他地区推出更多可销售产品以促进其销售。图3：按地区划分的COLI合同销售明细图4：按类型划分的COLI合同销售西部地区14.7％香港及澳门2.0％1H2013珠江三角洲25.5%港币'00百万2502001H2012 1H2013北方地区13.1％150100扬子江三角洲27.2%50环渤海17.5%0珠江三角洲长三角渤海轮缘北部地区西部地区香港及澳门资料来源：公司。资料来源：公司。图5：按地区划分的COLI签约面积明细表图6：COLI的签约面积明细区西部地区18.0％1H2013香港及澳门0.2％珠江三角洲26.9%'0000平方米1601401H2012 1H2013120北方地区19.2％长三角21.4％10080604020环渤海14.4％0珠江三角洲长三角渤海轮缘北部地区西部地区香港及澳门资料来源：公司。资料来源：公司。中国海外发展仅达到其土地收购目标的47.5％，即386万平方米。中国海外发展花费了RMB18。2013年上半年有420亿用于土地补充。 中国海外发展的平均土地成本为每平方米人民币4,613元。m（人民币3,785元/平方米m不包括香港的启德项目）。 该行业的平均土地成本不太高。 我们认为公司避免与其他开发商竞争并以高成本获得土地。 预计公司将于2H2013收购4。800万平方米在2013年下半年，我们估计平均土地成本将维持在较低水平。 在分析员会议上，管理层分享了其针对城市的战略，截至2013年6月，公司已进入4个一线城市和22个二线城市。 管理层预计，公司未来将进入28个二线城市。三线城市和低线城市将不会成为COLI的覆盖范围。 公司坚持在城市核心地区和次要核心城市地区购买土地。 管理层表示，城市的核心区域位于发达经济体，竞争性产业和城市中心的人口密集区之中，可以预见住房需求强劲，而土地供应有限且稀缺。次要核心城市地区处于增强的地方经济势头和产业集群的持续发展之中，次要核心城市地区的发展将进一步推动人口增长。 90二线城市土地储备总量的9％，具有重要的发展和新兴产业集群。 我们认为，二线城市的项目将成为中国海外发展的主要推动力，并增强中国海外发展的业务可持续性。218.0204.1164.0140.2120.9109.117.3102.2105.394.660.715.82140.7111.9100.395.394.180.178.575.463.872.15.2 1.12013年8月7日公司报告书中国海外土地与投资中海外发展 （00688 HK） 参见最后一页的免责声明页面PAGE4 共9土地面积总归因于土地成本土地表2：2013年土地补给项目利息（％）（平方米）建筑面积（平方米）建筑面积（平方米）（万元）成本/平方米昆明关渡区项目65%172,635377,