中国优通(08232 HK)：营业收入增长迅速但毛利率受压,维持“收集”评级

参见最后一页的免责声明页面PAGE1 共6公司报告：中国优通控股（08232香港）黄加里黄家公司报(08232香港）+852 2509 2014年3月27日收入增长迅速，但毛利率面临压力，维持“积累”营业收入增长迅速但毛利率受压,维持“收集”评级 根据中国工业和信息化部的数据，13财年宽带互联网家庭用户数量稳定增长至1.89亿，同比增长7.8％。随着中国政府加快光纤到户（FTTH）系统的开发并增加信息技术消费的支出，光纤部署服务行业应保持快速增长。 中国优吨控股（08232 HK）公布2013财年业绩，收入评分：积累保持评级：收集 (维持)TP 6-18m目:HK $ 1.81修改自原目标价:HK $ 1.05分享价格股：HK $ 1.350同比增长53.3％至3.78亿元，净利润增长29.7％同比 达到人民币8,500万元，符合预期。毛利率下降5.3个百分点同比增长39.1％。但是，进一步大幅下降的风险应该很小。该公司正在开发新的电信产品和解决方案，应尽快发布。此外，公司13财年的经营现金流量为正（从2012财年的–31百万元，估计为4,000万元）。 分别上调14-15财年每股收益预测6.1％和5.8％至人民币0.070元和0.091元人民币，并上调2016财年每股收益0.109元人民币。新的电信产品和解决方案应继续推动收益增长并提高估值。上调目标价至1.81港元，相当于20.1倍/15.3倍/12.8倍的14/15/16财年市盈率和0.7倍PEG。维持“收集”。 根据中国工信部的数据显示, 互联网宽带用户的数目于 2012 年稳定增至 1.89 亿户, 同比增 7.8%。因中国政府加快推行“光纤入户”政策及资讯科技消费增加, 光纤布放行业将会维持高速增长。 中国优通控股（08232 HK）公布 13年业绩,收入同比增 53.3%至 3.78亿元(人民币,下同),纯29.7%至 85百万元,与预期一致。毛利率同比跌 5.3个百分点至 39.1%。但是,进一步大跌的风险非常有限。公司正开发新电讯及通讯产品及解决方案,并将很快推出。另外, 公司 13 年经营现金转为正数(估计约 40 百万元,12 年为-31 百万元)。 调高 14-15 年每股盈利预测 6.1%及 5.8%至 0.070 元及 0.091 元,及 16 年每股盈利预测0.109 元。新电讯及通讯产品及解决方案将持绩推动公司增长及提高估值。调高公司目标价至 1.81 港元,对应 20.1/15.3/12.8 倍 14/15/16 年预期市盈率及 0.7 倍的市盈增长率。维持“收集”评级。股票表现股价表现回报百分比80％70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%3月13日13年6月9月13日12月13日14年3月中国友通控股有限公司恒指绝对变动 %相对恒指变动 %资料来源：彭博社，国泰君安国际。年末年结周转收入净利股东净利每股收益每股净利每股收益每股净利变动每市盈率BPS每股净资产PBR市净率DPS每股股息产量股息率鱼子净资产收益率12/31（人民币百万元）（人民币百万元）（人民币）(△%)（X）（人民币）（X）（人民币）(%)(%)2012A246660.044(2.5)24.60.2025.30.0000.031.72013A378850.05115.420.80.2384.40.0000.024.32014F5231180.07038.815.00.2913.60.0111.026.62015F6841530.09129.211.40.3722.80.0141.327.42016F8401830.10919.49.60.4670.50.0161.625.9已发行股份（m）总股数 （米）1,680.0大股东大股东亮暖有限公司63.3％市值。 （百万港元）市 值 （百万港元）2,268.0自由浮动 （％）自由流通比率 (%)25.03个月平均成交量3个月平均成交股数 (‘000)2,267.82014财年净负债率（％）净负债/股东资金 (%)净现金52周最高/最低（HK $）52周高/低1.450 / 0.77013-16财年每股收益复合增长率13-16年每股盈利年增率28.6%资料来源：公司，国泰君安国际。公司报告书GTJA研究国泰君安研究中国优通控股中国优通 （08232 HK）股价变动1百万股价变动1 个月3 M3 个月1年1 年吸收%(4.3)51.757.0相对％兑换HS指数(2.0)56.158.9平均股价（港币）1.4平均股价（港元）1.31.0 参见最后一页的免责声明页面PAGE2 共6行业评论多样化的互联网应用促进了光纤宽带网络的发展。根据中国工业和信息化部（MIIT）的数据，中国的宽带互联网人口稳步增长至截至2013年，1.889亿家庭，同比增长7.8％。由于包括在线娱乐，社交网络，在线阅读和即时通信在内的多种用途，互联网用户有望在未来增加。这些应用程序消耗大量数据传输，这将促进宽带发展，现有的非宽带用户将升级到宽带网络。中国对光纤网络建设服务的需求巨大。用光纤代替传统的铜传输系统来进行宽带传输是世界的主要趋势，因为它可以提高传输速度并提高传输质量，以满足在线通信，社交网络，游戏和多用途的巨大需求。 -媒体服务。中国优通（08232 HK）是一家专门在中国提供光纤部署服务的公司，它拥有多项专利，这些专利对其微导管和微型电缆系统的集成方法至关重要。随着中国政府加快发展光纤到户（FTTH）系统的政策，公司可以从中受益，以满足光纤网络建设的需求。此外，李克强总理在7月12日的国务院会议上表示，政府将促进信息技术产业的消费，并启动了“宽带中国”计划，目标是在2012-15年度信息技术的复合年增长率为20％。为实现这一目标，电信运营商将继续在建设和升级信息和移动电信网络上投入大量资金。由于光纤是连接移动电信基站的骨干，在建设阶段和后期维护阶段将始终需要部署服务。图1：中国的宽带互联网用户（按家庭）图2：电信的宽带资本支出。经营者2001801601401201008060402002004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 201360%50%40%30%20%10%0%70,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000200820092010201120122013宽带家庭上网数量用户数成长性中国电讯中国联通资源：工信部。资料来源：中国电信，中国联通，国泰君安国际。公司更新13年净利润同比增长29.7％至人民币8,500万元，符合预期。中国优吨控股（08232 HK）公布了13财年业绩，收入同比增长53.3％至人民币3.78亿元，净利润同比增长29.7％至人民币8,500万元，符合预期。收入的快速增长主要是由于光纤收入的部署服务快速增长，同比增长80.5％至人民币3.15亿元，其中传统部署方法的收入增长了2.61倍至人民币2.21亿元。整体毛利率同比下降5.3个百分点至39.1％。截至2013年12月31日，应收账款及应收合同客户款项分别同比增长74.9％和81.6％至人民币1.56亿元和人民币2.54亿元，均高于收入的增长。公司财务状况良好，净现金为人民币7,200万元。此外，截至2013年12月31日，未完成订单额为人民币1.32亿元，同比增长22.2％。人民币百万元公司报告书中国优通控股中国优通 （08232 HK）2014年3月27日 参见最后一页的免责声明页面PAGE3 共6传统部署服务收入增长高于预期，但MDMC方法表现不佳。2013财年，部署服务收入同比增长86.6％至人民币3.09亿元，高于预期，主要是由于传统部署方法收入同比增长260.7％至人民币2.22亿元，快于预期。传统部署方法的快速增长主要是由于公司努力通过廉价的传统方法（因为这些地区更可能对价格敏感）以及通过收购本地公司（被收购的51％）开拓新市场，特别是四川等发展中地区于2013年5月2日及2013年5月15日分别以人民币251万元及人民币1,225万元的对价收购湖南三成及重庆五羊）。然而，微管道和微型电缆系统集成方法（“ MDMC”）的收入增长落后于传统方法，实际上是2013财年同比下降16.3％。公司解释说，部分MDMC项目已被推迟，应在2014财年开始工作。我们预计今年将有所恢复。图3：2013财年分部收入图4：2013财年地域收入货物销售0.2％管道维修1.6％低压集成服务16.5％租金收入0.0％部署服务-MDMC 23.0％部署服务-传统58.7％2013财年毛利率大幅下降。但是，进一步大幅下跌的风险应该非常低。13财年整体毛利率下降5.3个百分点至39.1％，主要是由于部署服务的毛利率大幅下降，同比增长9.3个百分点至39.4％。部署服务毛利率的大幅下降是由于1）降价策略以拓展新市场，以及2）完成新收购的湖南三成和重庆五羊的低价合同。此外，毛利率较低的传统部署方法的收入比例从2012财年的24.9％增加到2013财年的58.7％。我们了解到公司不太可能进一步削减新合同的价格，那些低价的旧合同应该在今年完成。从长远来看，公司力求提高维修服务收入的比例，该比例具有较高的毛利率，并有可能增加或至少稳定整体毛利率。因此，毛利率进一步大幅下降的风险应该很小。重庆市13.8%其他3.2%贵州省4.4%河北省41.3%四川省26.3%辽宁省北京3.4%公司报告书中国优通控股中国优通 （08232 HK）2014年3月27日7.7%资料来源：公司。资料来源：公司。表1：细分收入人民币‘00020132012同比部署服务传统方法221,52461,420+260.7%微管道和微型电缆方法86,831103,790(16.3%)总体部署服务308,355165,210+86.6%管道维修6,0128,441(28.8%)销售商品931990(6.0%)租金收入9465+44.6%低压设备服务62,22771,662(13.2%)其他整体业务69,26481,158(14.7%)公司整体377,619246,368+53.3%资料来源：公司。 参见最后一页的免责声明页面PAGE4 共6 聚乙烯 PB 鱼子 D / Y公司股票代码货币最终价格13A 14F 15F 16F13A 14F 15F 16F14楼14楼表2：分部毛利率20132012部署服务传统方法36.9%40.4%微管道和微型电缆方法45.8%54.0%总体部署服务39.4%49.0%管道维修34.4%49.3%销售商品49.0%47.1%租金收入68.1%53.8%低压设备服务37.9%33.1%公司整体39.1%44.4%资料来源：公司。新的电信解决方案可能很快就会发布。公司看到实质性的机会电信部门。公司定位为该行业的领导者之一，一方面专注于提供光纤的部署服务，另一方面投资于研发（2013财年的研发费用为人民币220万元）以扩大规模进入电信服务的其他领域，例如为客户提供电信解决方案。我们预计新的电信解决方案将很快发布。2013财年运营现金流再次转为正数。尽管公司未在业绩公告中包括现金流量表，但我们估计13财年的经营现金流再次从2012财年的人民币3,100万元变为正数。2013财年+人民币4,000万元。这应归因于对应收款的严格信贷控制。这是一个相当积极的信号，因为尽管收入和相关的大量营运资本投资快速增长，公司仍可实现正的经营现金流。我们采用20.1倍2014财年市盈率将公司估值为每股1.81港元，维持“收集”评级。分别上调14-15财年每股收益预测6.1％和5.8％至人民币0.070元和0.091元人民币，并上调2016财年每股收益0.109元人民币。公司从4G基础设施投资的增加中受益匪浅。此外，公司试图开发新的电信产品和解决方案，以应对快速发展的电信服务行业。我们认为这些努力既可以增加收益，又可以提高整体估值。上调目标价至1.81港元，相当于20.1倍