一季报点评：营业收入增长迅速,毛利率维持高位

士兰微（600460） 一季报点评 TMT/电子元器件 营业收入增长迅速，毛利率维持高位 重要事件： 分析师： 高俊芳 执业证书编号：S0640209120109 电话：0755-83689042 Email：lihao1205@126.com 报告日期：2010.4.29 士兰微于 4 月 29 日本年 1 季度财务报告。报告显示本季度公司实现营业收入3亿元，同比增长约 149%，归属于母公司所有者净利润 4700 万元，创下历史最高单季盈利记录，对应 EPS0.12 元。 核心观点： 1．淡季不淡效应明显，各产品线营收同比增幅巨大 6 个月目标价 20 元 当前股价 16.68 元 上次推荐价格 13.87 元 公司1Q各产品线延续多点开花局面，其中集成电路业务实现营收1.25亿元，同比增长112.76%；分立器件业务实现营收1.02亿，同比增长195.6%；LED业务实现营收7109万元，同比增长172%。我们认为公司在集成电路及器件业务上产品升级（LED驱动电路及高低压MOS等）和产能扩张与市场较为同步，因此充分感受到半导体行业淡季不淡的效应；而LED业务定位高端，受益于经济复苏对全彩屏芯片需求看涨且前期新增产能得以释放，因此营收增长亦在情理之中。 2．各类产品毛利率维持高位，预计全年综合毛利率在30% 买入 投资评级 基础数据 2868.43 上证指数 公司扣除非经常性损益后单季净利润达到3000万以上。盈利能力提升来源于各产品线毛利率均在高位，其中LED芯片和分立器件业务毛利率分别为47.85%和 31.57%，均达到了同类产品优势厂商的毛利率水平；集成电路业务毛利率回升至24.65%，与去年整体水平持平。虽然目前高毛利率水平一定程度来源于09年末记提的存货减值准备消减了成本所致，但是1Q半导体行业开工率旺盛及市场供需失衡均为公司创造了良好的市场氛围，公司产品结构变化及高端定位也是支撑高毛利率的重要因素，我们认为全年综合毛利率在30%左右且存在超预期可能。 404.08 总股本（百万） 6740.05 总市值（百万） 2.12 每股净资产（元） 16.01 ROE（TTM） 53.25 资产负债率 49.08 动态市盈率 7.86 动态市净率 3．非经常性损益对利润影响明显减轻，去杠杆化过程在继续 近一年股价表现 公司净利润受非经常性损益影响巨大的局面已经在1Q报告中明显缓解，公司资产减值损失等科目表现健康，符合之前我们所预期的公司盈利能力回归于主营的观点。而在资产结构上公司依旧延续着去杠杆化的策略，并以打造现金流企业为目标，财务费用同比下降约27%，经营现金流状况良好。因此我们认为公司处于良性发展的轨道之上，提高全年盈利预期至1.35亿元，对应EPS0.30元。 -50%0%50%100%150%200%250%09-0409-0709-1010-02士兰微上证指数 4． 发展思路明确是公司成长性的重要看点 公司作为IDM模式的集成电路厂商其长期发展思路是成长性的重要看点，针对集成电路及分立器件业务，公司于3月新引入了一条价值约6900万的生产线，意图在扩展产能及提升工艺水平，把握中低端产品全球产能转移的契机；而LED业务所酝酿定向增发项目，一旦成功不仅解决芯片产能增长一倍，并有机会向下游封装领域拓展，实现LED业务在国内形成较大的产能优势和产品优势的目标。因此我们认为公司业务将形成两翼齐飞的格局，未来业绩增速预计在25%以上，其中LED业务是未来高增长的重要来源，同样也是提升公司估值水平的重要因素。 相关报告 1．士兰微跟踪报告：定向增发拓展企业蓝图 2010-1-4 2．士兰微公司研究：企业步入扩张期，增发项目为增长助力 2010-2-23 3．电子元器件行业二季度策略报告：板块存在整体性投资机会，重点关注半导体产业链 2010-4-4 江南金融研究所： 联系人：邝野、毛艳琼 联系电话：0755－83778731 地址：深圳市深南中路 68 号航空大厦 2902 室（518031） 投资建议： 半导体行业高景气度为公司本年度业绩高增长提供了契机，定向增发项目是公司短期价格的重要催化剂。预计按照4300万股增发后公司10、11、12年EPS为0.30、0.43、0.57元，对应PE为55、39、29倍。业绩存在超预期可能性，维持买入评级。2009A2010E 2011E2012E经营预测与估值 960 1198 1502 1903 营业收入(百万元) (+/-%) 2.924.8 25.326.777 135 191 257归属母公司净利润(百万元) (+/-%) 46576 41350.19 0.30 0.43 0.57 EPS(元) 73 55 39 29 P/E(倍) 资料来源：江南金融研究所 士兰微一季报点评 请务必阅读正文之后的免责声明部分 1 一、淡季不淡效应明显，各产品线营收同比增幅巨大 公司 1 季度实现营业收入 3 亿元，同比增长约 149%，归属于母公司所有者净利润 4700万元，创下历史最高单季盈利记录，对应 EPS0.12 元，数据表现可谓十分的亮丽。我们认为公司业绩表现良好来源于内外两个方面的因素：（1）外因角度：目前半导体行业淡季不淡的效应为企业提供了良好的市场氛围。（2）内因角度：公司前期的产能升级和产品升级使其能够在目前的态势中更多的感受到行业的高景气度。根据公司财报显示，其三大主营业务中，集成电路业务实现营收 1.25 亿元，同比增长 112.76%；分立器件业务实现营收 1.02 亿，同比增长 195.6%；LED 业务实现营收 7109 万元，同比增长 172%，延续了自 09 年 4Q 以来的产品线全面开花局面。 图表 1 1Q各产品线营收及增长率分步图 单位：亿元 112.76%195.60%172%00.20.40.60.811.21.4集成电路业务分立器件业务LED业务0%50%100%150%200%250%营业收入同比增长 资料来源：公司财务报告、江南金融研究所整理 公司作为 IDM 模式的厂商，我们认为其核心价值在于设计能力和制造能力的结合。虽然目前设计能力尚有提升空间，但是通过制造环节的相对优势能够一定程度上得以弥补。公司拥有较为先进的 BCD 和 BICOMS 工艺，为其电源管理类芯片类产品提供了良好的支持。并且公司集成电路的制造背景对 LED 产品在制造环节上良品率控制有保证。根据资料显示，目前公司半导体芯片产能已达 10 万片/月水平，而 LED 芯片产能不仅在原有基础上实现满产，前期新引进的 2 台 MOCVD 也开始逐渐释放产能，因此公司在本季度实现较高的营业收入增长可谓情理之中。 公司更加显著的特征在于产品的更新周期能够跟随市场节奏。在其细分产品线中，电源管理芯片、高低压 MOS 芯片等均不断有新品推出，特别是针对功率 LED 产品所对应的驱动芯片正是目前市场中供应较为紧张的品种，我们认为该项业务将会在未来与公司 LED 产业形成非常好的联动效应。而多系列的 MOS 芯片也使得消费电子旺销的背景下拥有良好的市场空间。 士兰微一季报点评 请务必阅读正文之后的免责声明部分 2 因此公司在营收高增长的情况下其盈利能力将得以充分显现。 二、毛利率维持高位，非经常性损益对业绩影响趋缓 从 1Q 公司盈利效果上看，我们可以明晰的看到各条产线均维持了较高的毛利率水平，其中 LED 芯片和分立器件业务毛利率分别为 47.85%和 31.57%，均达到了同类产品优势厂商的毛利率水平；而集成电路业务毛利率也回升至 24.65%，与去年整体水平持平。虽然目前高毛利率水平一定程度来源于 09 年末记提的存货减值准备消减了成本所致，但是目前良好的市场氛围促使公司产能利用率在高位运行，公司产品结构变化及高端定位也是支撑高毛利率的重要因素，我们认为后者是支撑未来高毛利率的主因。 以公司 LED 芯片业务为例，其产品定位是高端户外全彩屏芯片。由于目前该产品市场占有率居国内第一，因此在经济回暖驱动全彩屏需求回升的趋势中，公司该项业务立即获得了良好的支撑，毛利率得以迅速回升。我们认为目前半导体行业的热度至少能维持到 3Q 前后，因此公司在产能利用率高企的局面下本年度综合毛利率较高具有较大确定性，预计全年公司综合毛利率可达 30%左右，且存在超预期可能。 从公司盈利的具体实现方式上看，其非经常性损益对净利润的贡献度在减弱，本季度公司投资收益项目约为 1500 万元，仅占其营业利润的 29%。我们认为主要原因如下：（1）目前公司所持有的交易性金融资产的余额已大幅较少，未来投资收益对利润的贡献度将减弱。（2）市场供需相对失衡使得各类产品价格具有支撑，本年度公司再次大幅计提减值的可能性不大。因此我们重申本年度公司业绩将会对经营成果更好的反映的观点。 三、发展思路明确是公司成长性的重要看点 公司作为 IDM 模式的集成电路厂商其长期发展思路是成长性的重要看点。在前期的分析中我们曾经指出公司最大的瓶颈在于产能不足，在各细分业务中与竞争对手之间的规模有一定差距。从目前的公司发展的态势上，已经明显可以看到积极变化。 对于半导体业务（集成电路和分立器件），公司于 3 月新引入了一条价值约 6900 万的 6寸生产线，使得公司目前 6 寸线总数达到 2 条。由于公司在电源管理芯片、高低压 MOS 芯片已经有了良好的客户渠道和销售业绩，因此我们认为该条产线形成产能的时间将会不超过 1年，并进一步认为该次扩产的意图在不仅仅在产能及提升工艺水平，更深远的意义在于将集成电路产能与未来 LED 芯片产能之间形成有效配比，不仅可在未来以驱动芯片对 LED 业务形成联动与支撑，还能把握中低端产品全球产能转移的契机。 士兰微一季报点评 请务必阅读正文之后的免责声明部分 3 而 LED 产业作为未来的蓝海市场，公司一方面在原有优势产品上积极保持领先地位，更在酝酿定向增发项目。若项目成功不仅使得现有芯片产能增长约 1 倍，达到月产 11 亿粒的水平，并有机会开发背光源芯片、功率照明芯片乃至向下游封装领域拓展，实现 LED 业务在国内形成较大的产能优势和产品优势的目标。由于目前市场上功率 LED 产品的瓶颈不仅仅是芯片质量，而更多在于驱动电路及封装水平。因此公司如此的布局使得未来发展的空间将会十分广阔。综合上面的因素，我们认为公司业务将形成两翼齐飞的格局，未来营收增速预计在25%以上。 四、盈利预测 我们认为本年度半导体行业具有较高的景气度，其依据在于以下 3 个方面：（1）下游产品需求超预期，手机、NB 和 LCD 出货量增长带动电源管理芯片及功率器件需求旺盛。（2）经济复苏刺激户外屏需求看涨，全彩屏波动程度优于单色屏。（3）半导行业本年度有效产能增长幅度较小，预计全年产能较 09 年扩展在 5%