因费用增加和竞争激烈而下调利润率预测；下调评级至卖出

2015年3月30日 投资决策 卖出 世联行 (002285.SZ) 潜在回报： (62%) 证券研究报告因费用增加和竞争激烈而下调利润率预测；下调评级至卖出 建议理由 我们将世联行评级下调至卖出，因为我们认为自2014年年中公司推出移动互联战略以来该股股价372%的涨幅缺乏基本面支撑 （同期沪深300指数涨幅为85%）。该股当前股价对应64倍的2015年预期市盈率，为全球同业均值25倍的两倍多。虽然我们认为公司拓展线上业务的战略是明智之举，但在我们看来， 全行业（甚至包括龙头企业搜房网和乐居）面临的激烈竞争仅将带来有限的收入增速，并将摊薄世联行的盈利水平和回报。我们将2015-17年净利润率预测下调1-2个百分点，并将每股盈利预测下调2-6%。我们将12个月目标价格下调6%至人民币14.40元（基于24倍的2015年预期市盈率，为2009年以来的均值水平）。 推动因素 接下来公布的季度业绩中低于预期的利润率将印证我们对公司线上业务扩张导致盈利能力下降的担忧。虽然我们在模型中计入了2015-2017年房地产电商业务收入同比增长116%/100%/50%的预测，但此增长预测基于较低基数，对总收入的贡献升为4-8%。然而，我们预计线上业务推广费用将增加，并认为此项业务在这段时期内不太可能实现盈亏平衡。我们还看到，竞争加剧导致公司房地产互联网金融业务利润率能否持续缺乏明确的可预见性。我们的2015-2017年每股盈利预测较万得市场预测低13%-30%，因为我们的2015-2017年净利润率预测较低（平均为10.9%，而万得市场预测为12.8%）。 估值 世联行当前股价对应64倍的2015年预期市盈率，2015-17年预期每股盈利年均复合增速为14%。该股市值为47亿美元。与其最相近的同行企业乐居/搜房网当前股价对应8倍/11倍的2015年预期市盈率（基于非公认会计准则核算），2015-2017年预期每股盈利年均复合增速为29%/34%，市值为11亿/28亿美元。 主要风险 利润率表现好于预期。此外我们认为，公司截至2014年末有限的净现金余额（人民币3.62亿元）和已获证监会批准的增发计划（人民币11.43亿元）也不足以通过并购活动产生明显增厚效应并且大幅提振盈利能力。此观点面临的风险是公司获得进一步融资。 所属投资名单 亚太卖出名单 行业评级： 中性 杜茜 执业证书编号: S1420511100001 +86(10)6627-3147 jacqueline.du@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 北京高华证券有限责任公司及其关联机构与其研究报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明和其他重要信息，见信息披露附录，或请与您的投资代表联系。 王逸, CFA 执业证书编号: S1420510120004 +86(21)2401-8930 yi.wang@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 北京高华证券有限责任公司 投资研究 增长回报*估值倍数波动性世联行 (002285.SZ)亚太房地产行业平均水平投资摘要低高百分位20th 40th 60th 80th 100th* 回报 - 资本回报率投资摘要指标的全面描述请参见本报告的信息披露部分。主要数据 当前股价(Rmb)38.2712个月目标价格(Rmb)14.40市值(Rmb mn / US$ mn)29,229.7 / 4,701.8外资持股比例(%)--12/14 12/15E 12/16E 12/17E每股盈利(Rmb) 新0.510.600.690.78每股盈利调整幅度(%)0.8(6.3)(5.0)(2.5)每股盈利增长(%)23.216.914.913.8每股摊薄盈利(Rmb) 新0.510.600.690.78市盈率(X)21.063.855.548.8市净率(X)4.112.510.89.3EV/EBITDA(X)13.641.135.931.5股息收益率(%)0.60.50.50.6净资产回报率(%)21.021.020.820.5股价走势图2,0002,3002,6002,9003,2003,5003,8004,100510152025303540Mar-14 Jul-14 Oct-14 Jan-15世联行 (左轴)沪深300指数 (右轴) 股价表现(%) 3个月 6个月 12个月绝对176.7241.7262.6相对于沪深300指数140.1109.796.8资料来源：公司数据、高盛研究预测、FactSet（股价为3/27/2015收盘价） 2015年3月30日 世联行 (002285.SZ) 全球投资研究 2 世联行： 财务数据概要 对此报告有贡献的人员 杜茜 jacqueline.du@ghsl.cn 王逸, CFA yi.wang@ghsl.cn 损益表(Rmb mn)12/1412/15E12/16E12/17E资产负债表(Rmb mn)12/1412/15E12/16E12/17E主营业务收入3,308.24,187.34,842.65,481.2现金及等价物785.9499.3424.3318.5主营业务成本(2,374.1)(2,853.5)(3,288.3)(3,741.8)应收账款678.9803.0928.71,051.2销售、一般及管理费用(291.8)(580.8)(688.6)(749.4)存货0.00.00.00.0研发费用--------其它流动资产1,807.43,369.44,200.35,106.0其它营业收入/（支出）(59.1)(41.9)(48.4)(54.8)流动资产3,272.24,671.75,553.46,475.8EBITDA583.2711.1817.3935.2固定资产净额212.2237.4258.1309.9折旧和摊销(26.5)(30.4)(34.9)(48.8)无形资产净额216.7216.1215.5215.0EBIT556.7680.8782.3886.4长期投资74.593.9110.3110.3利息收入13.310.96.95.9其它长期资产340.3340.3340.3340.3财务费用(12.9)(25.5)(23.3)(21.2)资产合计4,115.95,559.46,477.67,451.2联营公司0.00.00.00.0其它3.90.00.00.0应付账款18.728.232.536.9税前利润560.9666.2765.9871.1短期贷款424.2424.2424.2424.2所得税(144.0)(176.5)(203.0)(230.8)其它流动负债1,540.62,632.43,152.93,674.6少数股东损益(24.6)(31.2)(36.0)(40.8)流动负债1,983.63,084.73,609.64,135.8长期贷款0.00.00.00.0优先股股息前净利润392.3458.5526.9599.4其它长期负债44.844.844.844.8优先股息0.00.00.00.0长期负债44.844.844.844.8非经常性项目前净利润392.3458.5526.9599.4负债合计2,028.43,129.63,654.44,180.6税后非经常性损益0.00.00.00.0净利润392.3458.5526.9599.4优先股0.00.00.00.0普通股权益2,026.12,347.12,715.93,135.5每股基本盈利（非经常性项目前）(Rmb)0.510.600.690.78少数股东权益61.482.8107.3135.0每股基本盈利（非经常性项目后）(Rmb)0.510.600.690.78负债及股东权益合计4,115.95,559.46,477.67,451.2每股摊薄盈利（非经常性项目后）(Rmb)0.510.600.690.78每股净资产(Rmb)2.653.073.564.11每股股息(Rmb)0.060.180.210.24评估净资产价值(Rmb mn)--------股息支付率(%)11.730.030.030.0评估每股净资产(Rmb)--------自由现金流收益率(%)(11.5)(4.1)(1.4)(1.5)增长率和利润率(%)12/1412/15E12/16E12/17E比率12/1412/15E12/16E12/17E主营业务收入增长率29.126.615.713.2净资产回报率(%)21.021.020.820.5EBITDA增长率22.021.914.914.4总资产回报率(%)11.99.58.88.6EBIT增长率22.222.314.913.3平均运用资本回报率(%)32.824.522.221.0净利润增长率23.216.914.913.8存货周转天数NMNMNMNM每股盈利增长23.216.914.913.8应收账款周转天数63.064.665.365.9毛利率28.231.932.131.7应付账款周转天数3.63.03.43.4EBITDA利润率17.617.016.917.1净负债/股东权益(%)(17.3)(3.1)0.03.2EBIT利润率16.816.316.216.2EBIT利息保障倍数(X)NM46.847.757.9现金流量表(Rmb mn)12/1412/15E12/16E12/17E估值12/1412/15E12/16E12/17E优先股股息前净利润392.3458.5526.9599.4基本市盈率(X)21.063.855.548.8折旧及摊销26.530.434.948.8市净率(X)4.112.510.89.3少数股东权益24.631.236.040.8EV/EBITDA(X)13.641.135.931.5运营资本增减(1,430.9)(1,676.7)(952.4)(1,023.7)股息收益率(%)0.60.50.50.6其它65.70.00.00.0经营活动产生的现金流(921.9)(1,156.7)(354.5)(334.6)核心估值12/1412/15E12/16E12/17E资本开支(31.0)(55.0)(55.0)(100.0)核心利润(Rmb mn)392.3458.5526.9599.4收购(70.5)(19.4)(16.4)0.0每股核心盈利(Rmb)--------剥离0.00.00.00.0其它4.10.00.00.0核心净资产回报率(%)21.021.020.820.5投资活动产生的现金流(97.4)(74.4)(71.4)(100.0)核心总资产回报率(%)11.99.58.88.6核心平均运用资本回报率(%)32.824.522.221.0支付股息的现金（普通股和优先股）(42.5)(45.8)(137.5)(158.1)核心市盈率(X)NMNMNMNM借款增减528.90.00.00.0核心股息支付率(%)NMNMNMNM普通股发行（回购）6.10.00.00.0每股核心盈利增长率(%)--------其它357.3990.2488.5486.9筹资活动产生的现金流849.9944.4350.9328.9总现金流(169.4)(286.7)(74.9)(105.8)注：最后一个实际年度数据可能包括已公布和预测数据。资料来源：公司数据、高盛研究预测 2015年3月30日 世联行 (002285.SZ) 全球投资研究 3 图表 1: 世联行在主要城市线下一手代理业务的市场份额高达