中海外宏洋：预期2013年和2014年的毛利率下跌,维持“中性”评级

参见最后一页的免责声明页面PAGE1 共8公司报告：中国海外大洋洲（00081 HK）唐纳德余立峰公司报告：中海外宏洋 （00081 HK）+86 755 239766862013年8月2日毛利率 是 预期至 下降2013和2014年，维持“中性”预期2013年和2014年的毛利率下跌，维持“中性”评级2013年上半年，COGO的毛利率同比下降17.3个百分点至仅32.7％，低于我们的预期。总收入同比增长55.9％至80.9亿港币，符合预期。毛利为26.23亿港元，同比仅增长1.9％。基本净利润同比增长14.9％至13.84亿港元，低于我们的预期。GPM下降的主要原因是一线城市的交付项目较少，三线城市的交付均价较低的项目更多。 我们估计2013年上半年和2014年交付的建筑面积均价将低于2013年上半年，因为三线城市有更多新项目交付。因此，我们将2013年和2014年的毛利率下调至34.8％和28.8％。 2015年，更多的认可收入将来自后续活动三线城市项目的平均售价较高，因此我们估算了评分：中性保持评级：中性 (维持)TP 6-18m目:HK $ 10.49修改自原目标价:HK $ 11.50分享价格股：HK $ 9.150股票表现股价表现利润率将提高到30.5％。 我们维持COGO的投资评级为“中性”。因为：1）公司可能会受到银行系统流动性收紧的影响。我们怀疑它能否维持稳定的销售增长； 2）三线城市的高库存可能会影响公司的定价策略； 3）我们也怀疑公司的毛利率在2014年会进一步下降。我们将目标价下调至10.49港币，这意味着其每股13NAV，9.5倍13年PE和2.4倍13PB折让。90.080.070.060.050.040.030.020.010.00.0(10.0)回报百分比 在 2013 年上半年，公司的毛利率同比下跌 17.3 个百分点，仅为 32.7%，低于我们的预期。总收入同比增加 55.9%至港币 80.09 亿元，符合预期。毛利为港币 26.23 亿元，仅同比增加 1.9%。核心净利同比增长 14.9%至港币 13.84 亿元。低于预期。毛利率下降的主要原因是更少一线城市项目入账和更多三线城市的低均价项目入账。12月8日至12月10日13年1月13年4月13日7月13日恒指指数COGO 我们预计 2013 年下半年和 2014 年入账面积的均价将会低于 2013 年上半年的入账均价， 由于更多三线城市的新项目入账。因此，我们调低 13 年和 14 年的毛利率至 34.8%和股价变动股价变动吸收％1 M1 个月3 M 1年3 个月1 年28.8%。在 2015 年，更多入账收入是三线城市的后续部分所贡献，均价更高，所以毛利率上升到 30.5%我们维持中海外宏洋的投资评级到“中性”。由于：1)银行系统的流动性紧缺有可能影响公司，我们怀疑公司能否保持其稳定的增长；2）三线城市的高库存有可能影响公司的定价策略；3）我们担忧公司的毛利率会在 2014 年进一步下降。我们下调其目标价至港币 10.49元，相当于 13年每股 资产净值有 55%的折让，9.5倍的 13年核心市盈率和 2.4倍的 13年市净率。绝对变动 %(4.9)(24.8)30.7相对HS指数百分比相对恒指变动 %(12.1)(22.6)18.3平均股价（港币） 平均股价（港元）9.410.59.5资料来源：彭博社，国泰君安国际年末年结周转收入净利股东净利底层每股收益每股净利每股收益每股净利变动底层每市盈率BPS每股净资产PBR市净率DPS每股股息产量股息率鱼子净资产收益率12/31（港元m）（港元m）（港元）（△％）（x）（港元）（x）（HKD）（％）（％）2011A5,1661,7530.768(43.6)11.92.3634.40.0350.446.42012年9,717 2,171 0.873 13.6 10.5 3.491 2.60.1101.236.62013F 16,246 2,819 1.105 26.7 8.3 4.423 2.1 0.103 1.1 32.02014F 18,947 2,419 0.921（16.6）9.9 5.479 1.7 0.127 1.4 21.32015F 22,321 3,335 1.229 33.4 7.4 6.741 1.4 0.154 1.7 23.1已发行股份（m）总股数 （米）2,282.2大股东大股东中国海外控股有限公司53.06%市值。 （百万港元）市 值 （百万港元）20,882.1自由浮动 （％）自由流通比率 (%)40.3%3个月平均成交量3个月平均成交股数 (‘000)4,199.32013财年净负债率（％）净负债/股东资金 (%)5.2%52周最高/最低（HK $）52周高/低13.100/ 6.8702013财年估算2013财年净资产值（港元）每股估值（港元）23.3资源︰国泰君安国际公司。公司报告书中国海外大酒店海洋中海外宏洋 （00081 HK）GTJA研究国泰君安研究 参见最后一页的免责声明页面PAGE2 共82013年上半年，COGO的毛利率同比下降17.3个百分点至仅32.7％，低于我们的预期。总收入同比增长55.9％至80.9亿港币，符合预期。毛利为26.23亿港元，同比仅增长1.9％。基本净利润同比增长14.9％至13.84亿港元，低于我们的预期。 2013年上半年的净负债比率上升至35.0％，较2012年上半年上升20.2个百分点。 GPM下降的主要原因是1个项目交付量减少ST一线城市和交付的项目较多，平均售价较低的3rd一线城市。管理层表示，如果市场份额为3，COGO的毛利率将保持在20％以上rd二线城市将恢复，公司能够将其GPM维持在30％以上。管理层认为，公司的汇通河项目位于2nd于2013年下半年启动的循环路将贡献更高的毛利润并提高公司2013年和2014年的利润率。表1：2012年上半年和2013年上半年公司损益表和资产负债表的比较百万港币1H20121H2013更改总收入5,1378,00955.9%毛利2,5732,6231.9%GPM50.1%32.7%-17.3个百分点净利润（包括IP税后公允价值收益）1,3011,56420.2%净利润（例如税后IP公允价值收益）1,2041,38414.9%NPM（包括IP税后公允价值收益）25.3%19.5%-5.8个百分点NPM（例如税后IP公允价值收益）23.4%17.3%-6.1点DPS（分）5.05.00.0%每股收益（美分）57.068.520.2%土地增值税635374-41.1%现金及现金等价物5,9826,96216.4%总资产8,60910,47721.7%物业存量17,52219,2309.7%总债务7,15810,32644.3%股东权益7,9439,61021.0%鱼子15.8%18.8%+ 2.9个百分点净资产负债率14.8%35.0%+ 20.2个百分点资料来源：公司，国泰君安国际。图1：COGO的每月合同销售额和均价3.5020,0003.002.5018,00016,00014,0002.001.501.000.5012,00010,0008,0006,0004,0002,0000.000资料来源：公司。每月合约销售额（十亿港元LHS）每月平均售价（港元/平方米RHS）COGO在2013年上半年的销售额为84.42亿港元，同比增长45.6％。公司已完成其销售目标的51.48％。 2013年上半年的平均售价同比增长6.7％至10,896港元。合同建筑面积同比增长50.7％至774,800平方米。均价的同比增速远低于合同面积。合同销售总额的83.5％来自3rd一线城市，占总销售额的16.3％来自1ST一线城市。合约总建筑面积的95.3％来自3rd一线城市，仅占合同总建筑面积的4.7％来自1ST一线城市。我们相信3中的ASPrd二线城市将得到维护，甚至变得更低2012/32012/42012/52012/62012/72012/82012/92012/102012/112012/122013/12013/22013/32013/42013/52013/6公司报告书中国海外大洋中海外宏洋 （00081 HK）2013年8月2日 参见最后一页的免责声明页面PAGE3 共8比当前水平。 COGO的增长动力将是合同面积。另一方面，据管理层称，新项目的第一阶段为3rd一线城市以较低的平均售价启动，以吸引更多的购买者并建立COGO的品牌重组。管理层预期这些项目的下一阶段将以更高的平均售价启动； GPM也将得到改善。管理层表示，兰州项目的均价为人民币5,800元，最近，均价升至人民币7,000元。 2012年至2013年，银川的均价从人民币5,000元升至人民币7,000元。图2：按城市等级划分的COGO的合同销售明细图3：按城市等级划分的COGO的合同规定区域明细一线城市16.5％三线城市83.5％一线城市95.3％资料来源：公司。表2：重大项目合同销售资料来源：公司。项目名称合约销售（百万港元）拱门。兰州1,117.5大山。合肥994.1外滩。呼和浩特市691.0国际社会。赣州1,066.1国际社会。银川798.1泻湖庄园。北京716.5资料来源：公司。为寻找更好的机会，2013年上半年仅收购了3块土地。公司于2013年上半年收购了1,293,790平方米，占2013年上半年合同面积的167％。公司2014年将有足够的可售面积来促进其销售。管理层表示，他们正在寻求更好的机会来收购更多土地，但将保持其稳固的财务状况。截至2013年6月底，COGO的应占土地储备为838万平方米。该公司进入了13个城市，并计划每年进入3个新城市。我们认为，当公司在平均售价较低的情况下开拓新市场时，公司的利润率将受到影响。表3：2013年征地情况呼和浩特市兴安南路100％122,747 404,065 404,065 800盐城巨亨路项目65％146,497 472,528 307,143 402常州凤凰路100％158,300 582,582 582,582 962总计427,544 1,459,175 1,293,790 2,164平均土地成本（土地成本/平方米）1,483资料来源：公司。总建筑面积土地成本（人民币元）（m2）mn）总建筑面积（平方米）土地面积（平方米）归因于利益项目名称市一线城市4.7％3公司报告书中国海外大洋中海外宏洋 （00081 HK）2013年8月2日 参见最后一页的免责声明页面PAGE4 共8表4：COGO的土地储备暴露量（2013年6月）市总建筑面积（'000平方米）属性建筑面积（'000平方米）占土地储备总额的百分比北京132.6124.51.48%吉林省734.6631.37.53%呼和浩特市809.9809.99.66%银川3,174.52222.226.51%合肥263.7242.82.90%桂林102.3102.31.22%南宁470.9470.95.62%兰州228.8228.82.73%赣州1,402.01233.814.72%盐城472.5472.55.64%扬州233.2233.22.78%南通762.4762.49.09%常州849.3849.310.13%总9,636.78383.9100.00%受COGO推出计划的影响，净负债比率提高至35％。由于天气原因，COGO位于中国北方的项目有一半位于2013年第一季度，因此销售进度受到影响。但是，公司在2013年第二季度加快了销售步伐。 2013年上半年，公司的收款率为73％，公司收购了3个地块，因此净负债比率升至35％。管理层表示，银行体系收紧的流动性确实损害了COGO在3月份的融资活动和现金收支。rd一线城市。公司计划收购更多的离岸贷款，以获取更多的土地。我们相信COGO能够实现其销售目标并通过合同销售贡献更多现金，然后，净负债比率将在2013年底降至