公司投资价值分析：中国免税业迎来黄金机遇，离岛免税成就长远发展

市场有风险，投资需谨慎 第 1 页 研究创造价值 研究所 国都证券 证券研究报告 [table_main] 公司投资价值分析 [table_reportdate] 餐饮旅游 2013年07月14日 公司研究 公司投资价值分析 跟踪评级_维持：推荐 中国免税业迎来黄金机遇，离岛免税成就长远发展 ——中国国旅(601888)公司投资价值分析 核心观点 股价走势图 1、中国免税业迎来黄金机遇。2012年中国大陆居民在内地的个人奢侈品消费额在全球排名第五，加上在港澳消费的奢侈品金额已经排名第二。中国居民对香水、高档化妆品和其他奢侈品的消费金额高达千亿元级别。在出境居民人次不断增长、国民离岛免税政策进一步支持下，部分香化和奢侈品消费将向境内回流，中国免税业尤其是市内免税业态迎来黄金发展机遇，中国国旅是最大受益者。 2、和韩国相比，中国免税业有很大发展空间。中国和韩国有相似的经济发展路径和根深蒂固的奢侈品消费文化，都不生产国际知名奢侈品，都大力利用免税业推动旅游经济发展。虽然中国奢侈品消费额早已超过韩国，但2012年中国免税业规模还不到韩国的1/2，发展空间非常大。 3、市内（离岛）免税业态增速将高于免税行业增速。我们认为，由于中国大陆居民在韩国、香港和欧洲的奢侈品和免税品消费金额庞大，中国机场国际客流比重相对较低，机场免税业态收入增速不会高于离岛免税业态增速。随着海口市内免税店、三亚海棠湾项目的投运，市内（离岛）免税店业态将迎来高于行业的增长，中国国旅成为最大受益者。 4、海南免税业双头垄断格局稳定，中免将长期主导市场。我们认为，新一届管理层对待离岛免税店的审批态度可能较为谨慎，可能导致海棠湾项目和海口市内免税店开业时间滞后于预期。如果管理层态度保持审慎，为了避免可能出现的过度竞争和过度开发，中免、海免和海航合资或合作拓展市场的可能性较大。但无论政策如何演进，中免和海免双头垄断的格局不会改变，中免将长期主导市场，成为离岛免税最大受益者。 5、2017年海南离岛免税收入规模或达百亿。我们预计，海南离岛免税业未来五年收入CAGR约为32%，大约在2017年达到100亿元左右的规模。2013-2015年，中免在三亚的收入分别为31.4亿元、38.9亿元和46.9亿元，分别占海南离岛免税业收入的81.8%、71.0%和70.3%。 投资建议：如果入境免税店批准进度缓慢，中免近三年的收入增长将主要来自海南市场。预计中国国旅2013-2015年EPS为1.35元、1.66元和1.99元，给予公司2013年25X的估值，6个月目标价位33.75元，给予“推荐”的投资评级。未来如果房地产等风险资产价格下降，必将对奢侈品消费形成不利影响。我们认为，从长期来看，受宏观面因素影响，公司的估值水平可能会缓慢下降，建议投资者以波段操作为宜。 风险提示：A股整体估值水平下移，中国向拉动内需的经济转型不及预期，房地产等风险资产价格连续下降，海南免税行业过度开发和竞争。 [table_stock] 2012-7-16～2013-7-12-18%-11%-4%3%10%17%12-712-1013-113-4上证综指中国国旅 [table_data] 基础数据 总股本(万股) 88000.00 流通A股(万股) 88000.00 52周内股价区间(元) 23.9-33.96 总市值(亿元) 272.62 总资产(亿元) 89.30 每股净资产(元) 6.36 目标价 6个月 33.75 12个月 36.00 [table_relation] 相关报告 1.《国都证券-公司研究-公司点评-中国国旅(601888):传统免税业务好于预期，三亚店2013Q1收入或达10亿》 2013-04-09 2.《国都证券-公司研究-公司点评-中国国旅(601888):三亚店淡季表现较好，贡献大部分利润增量》 2012-08-31 3.《国都证券-公司研究-调研简报-中国国旅(601888):放松离岛免税管制可能性很大 ， 海 免 短 期 难 撼 中 免 地 位 》 2012-05-18 4.《国都证券-公司研究-公司点评-中国国旅(601888):免税业务稳健成长，海南试点启动抬高预期》 2011-05-05 [table_predict] 财务数据与估值 2012A 2013E 2014E 2015E 主营业务收入(百万) 16133.92 19602.59 22346.74 25104.47 同比增速(%) 27.09% 21.50% 14.00% 12.34% 净利润(百万) 1005.64 1325.46 1627.46 1942.37 同比增速(%) 46.8% 31.8% 22.8% 19.3% EPS(元) 1.14 1.35 1.66 1.99 P/E 27.17 22.95 18.66 15.57 [table_research] 研究员： 杨志刚 电 话： 010-84183240 Email： yangzhigang@guodu.com 执业证书编号： S0940511070003 联系人： 周红军 电 话： 010- 84183380 Email： zhouhongjun@guodu.com 独立性申明：本报告中的信息均来源于公开可获得资料，国都证券对这些信息的准确性和完整性不做任何保证。分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 公司投资价值分析 市场有风险，投资需谨慎 第 2 页 研究创造价值 正文目录 一、中国免税业现状、成长空间、竞争格局和风险因素 ........................................ 4 1、发展现状：奢侈品狂热支撑的快速增长 ................................................................................................................ 4 （1）中国奢侈品消费带动免税业发展 ........................................................................................................................ 4 （2）奢侈品消费地主要在境外，潜在回流金额庞大 ................................................................................................ 5 2、成长空间：出境游客增长，政策不断给力 ............................................................................................................ 6 3、竞争格局：中免倚仗海南，日上占据京沪 ............................................................................................................ 8 4、风险因素：警惕经济增速放缓和风险资产价格下行 ............................................................................................ 9 二、离岛/市内免税：中免受益最多，占据先发优势 ............................................. 10 1、成长空间：多重因素决定，市内免税增速最快 .................................................................................................. 10 2、离岛免税：政策大力扶持，中免受益最多 .......................................................................................................... 12 3、竞争格局：双头垄断格局，海免开始发力 .......................................................................................................... 14 4、政策动向：短期不再放松，审批进度或低于预期 .............................................................................................. 14 三、盈利预测：海南离岛免税五年收入CAGR约32% ....................................... 15 公司投资价值分析 市场有风险，投资需谨慎 第 3 页 研究创造价值 图表目录 图1：中国国旅业务结构 ............................................................................................................................................... 4 图2：国旅总社和中免集团的收入对比（百万元） ................................................................................................... 4 图3：国旅总社和中免集团的归属母公司净利润对比（百万元）............................................................................ 4 图4：全球免税业规模 ................................................................................................................................................... 5 图5：中国免税业收入规模、全球份额 ....................................................................................................................... 5 图6：中国奢侈品消费总额快速增长 ........................................................................................................................... 5 图7：2012年个人奢侈品消费国家和地区排名（预测） .......................................................................................... 5 图8：中国奢侈品消费主要集中在境外 .................................