免税业深度专题之二：拥抱中国免税业的黄金十年——韩国免税业的启示

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 行业研究 Page 1 [Table_KeyInfo] 深度报告 旅游休闲 [Table_IndustryInfo] 免税品行业深度专题之二 推荐 （维持评级） [Table_BaseInfo] 本报告的独到之处  对韩国免税业进行了独到的分析 一年该行业与上证综指走势比较 052210441566208826103132365409/0909/1110/0110/0310/0510/0710/09餐饮旅游(申万)上证综合指数(可比) 资料来源：国信证券经济研究所 相关研究报告： 《旅游酒店行业9月配臵报告：史上最牛黄金周强化行业景气》，2010年9月6日 《旅游酒店行业8月配臵报告：未来三到六个月仍将跑赢市场》，2010年8月2日 《国务院政策点评：支持旅游业发展的政策效应持续显现》，2010年7月27日 分析师：廖绪发 电话： 021-60875168 E-mail： liaoxf@guosen.com.cn SAC 执业证书编号：S0980209080424 联系人：刘智景 电话： 021-60933148 E-mail: liuzjing@guosen.com.cn 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断 得出结论，力求客观、公正，其结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明。 [Table_Title] 行业专题报告 拥抱中国免税业的黄金十年 ——韩国免税业发展的启示  为什么我们要研究韩国免税品行业？ 继7月7日发布《免税品行业深度专题之一：国际视野下的中国免税业——高成长与高盈利并存》之后，我们进一步推出本深度专题报告。中韩两国在经济发展、居民奢侈品消费文化以及非奢侈品生产国等方面具有诸多共同点，韩国作为全球规模最大的免税业市场，其免税业的辉煌成就是理解中国免税业及其未来潜力的一面镜子。  韩国免税业速写：强者迭出，寡头垄断 韩国免税业形成了寡头垄断格局；市内免税店是最大的销售渠道，从价值链上看，韩国运营商在采购上的优势小于中国同行，但该国消费者将免税店视为最主要的奢侈品购买渠道之一。韩国免税业之所以强者迭出，有出入境游客增长迅速、政策支持及运营主体成熟的运作观念等原因。  仁川机场案例：都市蕴育免税业机会 仁川机场是世界第3大免税销售机场，在渗透率和人均消费等方面都傲视群雄。除韩国人对免税业的需求之外，仁川机场的成功与机场公司的运作密不可分。而2000年和2007年两次招标对韩国免税业格局曾产生重大影响，这两次招标的赢家也迅速成为整个韩国免税市场的赢家。另外，机场的高特许经营费也带来一些问题，同时也使得整合箭在弦上。  济州岛案例：国人离岛免税政策效应大 JDC是济州岛上唯一一家受益于国人离岛免税政策的免税店，2002年开业后第一年，JDC免税店即实现销售额8300万美元，渗透率21%，98.6%为韩国游客，而且JDC在2009年的成绩表明政策效应具有持续性。  中国拥抱免税业黄金十年 中国免税业与韩国的差距意味着潜力，基于：（1）中国奢侈品行业已起步，（2）中国免税运营商趋于成熟，（3）现阶段，国家有可能出台鼓励免税品国内消费的政策。我们认为，中国已具备拥抱免税业黄金十年的诸多条件。  继续推荐中国国旅，目标价30元 免税行业的经济特征和公司的垄断地位决定了中国国旅具有长期投资价值。我们维持2010、11年EPS0.51、0.63元的预测，保守估计国人离岛免税政策可增厚明年EPS0.2元。目前仍是布局中国国旅的良好时机，维持“推荐”评级，目标价30元。 重点公司盈利预测及投资评级 [Table_Profit] 代码 公司 总市值 （百万元） 昨收盘（元） EPS PE 投资评级 2010 2011 2010 601888 中国国旅 221 25.14 0.51 0.63 49 推荐 资料来源：公司资料和国信证券预测 2010年9月13日 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 投资摘要 关键结论与投资建议 韩国免税业的崛起是过去十年全球旅游零售行业的重要事件，其机场及市内免税品行业规模由二十世纪初12-13亿美元左右的水平成长为2009年28亿美元的大市场，成为全球最大的免税业市场。同时，这一行业也孕育了Lotte、Shilla、大韩航空等强者。在这背后，我们看到的主要原因有：（1）出入境游客增长迅速；（2）监管部门出台支持政策；（3）将免税店的建设作为旅游目的地的一部分来抓。而仁川、济州岛等成功的案例，则为我们展望中国免税业的未来提供了足可学习的镜子。 对于中国本土免税业，与韩国的差距同时也意味着潜力。而基于：（1）中国奢侈品行业已起步，（2）中国免税运营商趋于成熟，（3）现阶段，国家有可能出台鼓励免税品国内消费的政策。我们认为，中国已具备拥抱免税业黄金十年的诸多条件。 基于对中国免税业的乐观，我们看好享受免税业高速成长和垄断地位的奢侈品运营商中国国旅，维持2010、11年EPS0.51、0.63元的预测，保守估计国人离岛免税政策可增厚明年EPS0.2元，且后续五到十年仍将保持25-30%左右的平均增速。目前仍是布局中国国旅的良好时机，维持“推荐”评级，十二个月保守目标价为30元，未来将视政策细则做调整。 核心假设或逻辑 我们做出上述判断的假设是十年内中国奢侈品运营商不出现新的具有优势的竞争对手。 与市场预期的不同之处 市场认为国人离岛免税政策带来的可能是短暂的交易性机会，而且30元的目标价似乎有点高。我们认为，国人离岛免税政策增厚明年EPS0.2元属于保守估计，而即使基于该保守估计，明年的估值也不算贵，而且，根据我们对韩国同类政策效应的研究，该政策是有持续性的，加上中国免税业将在未来十年内享受高成长，我们认为中国国旅将迎来持续的投资机会。 股价变化的催化因素 国人离岛免税政策出台。 核心假设或逻辑的主要风险 1、国人离岛免税政策延迟出台，而且相关条款低于预测； 2、国家当出台威胁中国国旅垄断地位的政策。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 内容目录 为什么我们要研究韩国免税品行业？ .............................................................. 4 韩国免税业速写：强者迭出，寡头垄断 ........................................................... 5 韩国免税业速写 ........................................................................................ 5 韩国免税业为什么这么强？ ..................................................................... 8 仁川机场案例：关键是正确的运营战略 ......................................................... 10 济州岛案例： 国人离岛免税政策效应大 ....................................................... 12 中国拥抱免税业黄金十年............................................................................... 14 中国免税业与韩国有巨大差距．．． ......................................................... 14 ．．．差距意味着潜力，中国免税业已具备拥抱黄金十年的条件 ............. 14 继续推荐中国国旅，享受中国免税业黄金十年，目标价30元 ...................... 15 图表目录 图1：过去1年中，您在奢侈品上的消费有何变化？中、韩居民有相似回答 . 4 图2： 韩国机场及市内免税品行业市场规模（2004-09） .............................. 5 图3：大韩航空销售额（2004-09） ................................................................ 5 图4：韩国机场及市内免税店行业竞争格局（2007） ..................................... 6 图5： 韩国免税业销售渠道（2007） ............................................................ 6 图6：韩国免税业价值链 ................................................................................. 7 图7：调查显示，免税店是韩国人购买奢侈品最主要的渠道之一（2009，多选）......................................................................................................................... 7 图8：韩国免税业走向集中（2006-10E） ....................................................... 8 图9：韩国出入境游客增长情况（98－11E，百万人次） ............................... 9 图10： 韩国市内免税店韩国人购物比例 ........................................................ 9 图11：静态地看，韩国人是韩国国内免税店主要买家 .................................... 9 图12：首尔外国游客购物场所（2004，多选） ............................................ 10 图13：仁川机场销售额（2001-07） .............................................................11 图14： 韩国仁川机场免税店驻足率及渗透率（2005） ................................11 图15：2007年招标前后仁川机场免税经营态势变化 .................................... 12 图16：JDC是济州岛最大的免税店（2007） ............................................... 13 图17：6年间，JDC各项主要指标有较大的提升 ......................................... 13 图18：中国免税业与韩国有巨大差距（2008） ............................................ 14 图19：韩国出国游演进情况（1969-2009） ...........................