餐饮旅游行业深度报告：中国免税的十年之约：从奢侈品需求、海外回流、渠道格局展望行业未来空间

东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 深度报告 【行业·证券研究报告】 餐饮旅游行业 中国免税的十年之约：从奢侈品需求、海外回流、渠道格局展望行业未来空间 随着中国国旅股价屡创新高，市场关注不断提升，尤其对国旅及中国免税的远期前景关心较多。通过近期交流，我们发现市场对于中国免税的长期空间认知仍存在局限：1.仅孤立看待免税的自身发展，而未意识免税的实质是奢侈品的一个销售渠道；真正对免税的未来展望，一方面要考虑奢侈品的未来需求冷暖，另一方面要考虑海外直买/跨境电商/国内百货等渠道未来竞争力与分流的动态变化；2.在消费回流的市场逻辑共识下，对实际回流空间并无概念：对海外购买的核心原因、不同区域/品类的回流可能性都没有深入理解。针对以上，我们推出本篇深度报告，供参考。 核心观点 ⚫ 奢侈品消费现状：国人奢侈品消费需求基数大增速高，境外消费仍是主流。17年，国人奢侈品消费占全球奢侈品市场32%，整体规模约812.9亿欧元；其中国内消费部分仅占25%，约203.2欧元，609.69亿欧元的奢侈品消费外流； ⚫ 奢侈品需求展望：长周期下的内生动力叠加中周期的财富效应，期待十年后的万亿市场： 1. 定性分析：长周期看奢侈品需求的内生增长动力主要来源于用户扩充+频次提升+消费升级，中周期看财富效应影响远大于可支配收入，仍将激发“有产阶级”特别是富人阶层的购买潜力，贡献弹性；2. 定量测算：对标海外，我国人均奢侈品消费空间仍大，在高奢侈品偏好+经济发展推动下，预计2030年中国整体奢侈品消费将达到9801.9亿元，接近万亿数量级。 ⚫ 到底多少可以回流？国内奢侈品市场十年销售测算：回流加速是大势所趋，预计2030年国内奢侈品销售占比接近50%，CAGR+8%：我们详拆还原了外流奢侈品消费区域（欧美/亚太/其他）与品类结构（服装/配饰/香化/皮具等），并对每一个细项做回流可能性假设，我们预计未来十年1/4海外消费将回流，至2030年，国内奢侈品销售近5000亿规模，占整体约46%-51%，十年CAGR8%。 ⚫ 渠道格局：透视未来国内奢侈品销售，免税渠道/线下有税/跨境电商的份额变化：1.定性分析：免税优势明显，未来十年有望一枝独秀。免税相比其他渠道具备购买资质、价格及政策端优势，具备承接回流消费天然优势；2. 定量角度：我们根据各渠道特征对购买基数/转化率/客单价做详细预测，预计线下有税渠道维持稳定增长（2030年2243亿，CAGR+4.6%），跨境电商高增速但政策限制下体量难上规模（2030年495亿，CAGR+9.7%），免税渠道一枝独秀，预计2030年规模可达1773-2284亿元，17-30年CAGR 15.7%-17.98%。 ⚫ 从免税细分看增长实现路径：机场仍是核心重头，市内店贡献最大增量。我们对前述中国免税的成长路径做详细推演，预计2030年，国内机场/离岛/市内店规模可达972/465/661亿元，机场仍是核心，市内免税贡献可观增量。 投资建议与投资标的 ⚫ 我们继续坚定推荐中国国旅(601888，买入)，看好公司在规模和盈利双重提升下可看十年的长期价值。我们认为公司受益垄断优势获得身位领先，尽管国内竞争部分放开但优势仍显著，后续独大仍大概率持续，看点仍具:1. 行业上限高，中期翻倍长期接近十倍的空间增长构建长坡；2.从盈利角度看，规模优势+市内店开出，将进一步带动毛利率与净利率双升，进一步增厚盈利弹性。 ⚫ 我们维持中国国旅19-21年EPS预测为2.54/2.84/3.48元，维持2020年37倍估值，2020年目标价位105.08元，维持“买入评级” 风险提示 ⚫ 宏观经济环境，房地产市场下行，市内店等政策不及预期，特许经营费提升 Table_ Base Info 行业评级 看好 中性 看淡 (维持) 国家/地区 中国 行业 餐饮旅游行业 报告发布日期 2019年09月08日 行业表现 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 王克宇 021-63325888-5010 wangkeyu@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860518010001 联系人 徐椰香 021-63325888-6129 xuyexiang@orientsec.com.cn 相关报告 19H1奢侈品销售：亚太区继续强势拉动增长，Q2单季增速略有回落： 2019-09-04 出境游月报：航空客运及订座高景气持续，泰国游低基数上增速转正： 2019-09-02 酒店板块领涨，旺季来临期待板块相对收益： 2019-09-01 证券 公司 股价 EPS PE 投资 代码 名称 18 19E 20E 18 19E 20E 评级 601888 中国国旅 94.18 1.59 2.54 2.84 59.42 37.15 33.17 买入 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算，(上表中预测结论均取自最新发布上市公司研究报告，可能未完全反映该上市公司研究报告发布之后发生的股本变化等因素，敬请注意，如有需要可参阅对应上市公司研究报告) 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 餐饮旅游行业深度报告 —— 中国免税的十年之约：从奢侈品需求、海外回流、渠道格局展望行业未来空间 2 目 录 一、 奢侈品消费现状：国人奢侈品消费需求基数大增速高，境外消费仍是主流、免税占比低 .......................................................................................... 6 二、 奢侈品需求展望：长周期下的内生动力叠加中周期的财富效应，期待十年后的万亿市场 .......................................................................................... 8 2.1、 定性分析：长周期的用户扩充/频次提升/消费升级+中周期的财富效应，奢侈品空间仍大 ....................................................................................................................................... 8 2.1.1、 长周期的内生动力：用户扩充+频次提升+消费升级，是未来奢侈品需求上行的主要动力 9 2.1.2、 中周期的弹性叠加：财富效应影响远大于可支配收入，仍将激发“有产阶级”特别是富人阶层的购买潜力 11 2.2、 定量测算：人均奢侈品消费空间仍大，长期看市场规模近万亿 .............................. 14 三、 国内奢侈品市场十年销售测算：回流加速是大势所趋，预计2030年国内奢侈品销售占比接近50%，CAGR+8% .................................................... 16 3.1 还原外流奢侈品消费：区域结构与品类结构各有不同 .......................................... 17 3.1.1 还原外流奢侈品消费的区域结构 17 3.1.2 还原外流奢侈品消费的品类结构 18 3.2 回流规模预测：预计未来十年1/4海外消费将回流 .................................................... 20 四、 渠道格局：透视未来国内奢侈品销售，免税渠道/线下有税/跨境电商的份额变化 ...................................................................................................... 22 4.1、 定性分析：免税优势明显，未来十年有望一枝独秀 ......................................... 22 4.1.1、 购买资质端：免税具备承接消费回流的天然优势 22 4.1.2、 价格端：免税价格优势显著 22 4.1.3、 政策端：免税承载着消费回流的重任，政策倾向显著 25 4.2、 定量角度：线下有税渠道维持稳定增长，跨境电商高增速但体量难上规模 ............ 27 4.2.1、 线下有税：基数大，增长稳 28 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 餐饮旅游行业深度报告 —— 中国免税的十年之约：从奢侈品需求、海外回流、渠道格局展望行业未来空间 3 4.2.2、 跨境电商：发展初期仍享行业扩张红利，后续仍存发展瓶颈 29 4.2.3、 免税渠道：一枝独秀，未来十年CAGR+15% 31 五、 从免税细分看增长实现路径：机场仍是核心重头，市内店贡献最大增量 32 5.1、 机场免税店测算 ..................................................................................................... 32 5.2、 离岛免税店测算 ..................................................................................................... 33 5.3、 市内免税店测算 ..................................................................................................... 34 六、投资建议：继续坚定看好中国国旅 ........................................................ 36 6.1、 中国免税市场：国旅一家独大将长期存在，后续尽管放开竞争但国旅优势依然显著36 6.2、 核心看点1：垄断格局下受益于行业高上限，中期翻倍长期十倍构建长坡 ............. 38 6.3、 核心看点2：规模先行盈利跟随，对标海外公司盈利能力仍可看提升.............. 40 6.4、 盈利预测与评级 ............................................................................................... 42 风险提示 ...................................................................................................... 42 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申