旅游零售Ⅱ行业深度报告：市内免税：政策动机、市场空间与格局展望

2023年08月09日 行业深度报告模板旅游零售Ⅱ[Table_InvestRank]推荐(首次) 核心观点: 我们认为当前时点中国已具备放宽免税购物政策的基础，原因在于：1）免税商品的本质，是中央财政对居民购买商品进行的税费补贴，在当前国内促消费背景下，免税业态作为一种类消费券的商业形态，充分贴合促消费政策“为消费者提供物美价廉的优质商品”的初衷；2）疫情期间中央政府出台的多个促消费、扩内需文件均包含免税行业，同时海南离岛免政策的实践成果也表明免税购物对拉动地方消费确有效用。 市内免税：中国免税购物体系仍然缺失的一环 我国市内免税店包含进境、离境两种类型，其中进境市内免税早已对国人开放，但离境市内免税仅允许外籍旅客及港澳台同胞购买。2019年，我国市内免税店销售额仅占行业整体的2%，而同期韩国居民在市内免税购物金额占比超过50%，其次才是机场口岸、济州岛等。从消费回流角度看，离境市内免税店作为国内居民出境购物决策的最前端，理论上对截留消费外流效用最强，叠加目前促消费、扩内需的政策需要，我们认为未来免税行业政策的进一步放宽，将主要聚焦于放开国人离境市内免税购物。 资料来源：中国银河证券研究部 市场空间：中性预计带来百亿增量，核心看购物额度设置 市内免税行业市场规模=Fx（额度、品类、门店面积、品牌方支持度、提货方式）。其中，重要性排序额度>品类）>门店面积>品牌方支持度。基于客流和坪效两种测算方式，我们预计未来京、沪市内免税店销售规模在100-300亿之间。 竞争格局：增量市场，竞争预计较为温和 中国市内免税市场属于增量市场。一方面，我国原有市内免税店主要服务于归国外侨及外籍旅客，2019年市场规模仅占国内免税市场的2%。另一方面，我国居民境内免税购物渗透率较海外更低，国人市内免税购物渠道放宽有利于整体渗透率的进一步提升。此外，我们认为在国人市内免税购物政策放宽初期，市场经营主体将主要集中于已拥有市内免税经营资质的国有企业。原因在于，市内免税店存在分流有税市场的可能，并且从韩国、海南离岛免税市场的政策调整路径看，增加经营主体的政策主要出现在行业成熟阶段。 投资建议 虽然今年以来免税行业复苏弱于市场预期，但我们认为中国免税业回流消费的中长期逻辑并未发生变化，部分阶段性利空因素有望随时间逐步改善。此外，考虑市内免税政策存在落地可能，我们预计2H23板块有望迎接估值修复。推荐中国中免，建议关注王府井、百联股份。 风险提示： 宏观经济下行风险；政策落地进展低于预期。 目录 一、为什么我们认为国内免税业有望再迎政策红利？...............................................2（一）免税购物业态是消费券的另一种表现形式..............................................2（二）中国免税业仍需新的政策工具参与全球竞争............................................4（三）中国免税渠道布局未臻完善，市内免税仍待拓展........................................4二、中国市内免税市场探析.....................................................................6（一）放宽国人市内免税购物，有利于截留消费外流..........................................6（二）市场空间：中性假设带来百亿增量，核心关注政策力度..................................7（三）竞争格局：增量市场，核心仍看规模优势、先发优势...................................10三、投资建议................................................................................12 一、为什么我们认为国内免税业有望再迎政策红利？ （一）免税购物业态是消费券的另一种表现形式 本轮促消费措施，核心在于供给侧改革。7月31日，国务院公布《关于恢复和扩大消费的措施》，分别从大宗消费、服务消费等方面入手提振内需。根据国家部委相关领导介绍，本次促消费政策核心，不在于透支居民储蓄以扩大需求，而是为消费者提供物美价廉的优质商品。简言之，除了在需求端通过增加收入、优化分配提振居民消费信心，供给侧的改革更为重要，通过“有效市场与有为政府结合”，实现“高质量供给引领创造新需求”。 免税商品的本质是消费券的另一种表现形式，放宽免税消费政策，符合促消费政策“为消费者提供物美价廉的优质商品”的初衷。免税商品主要免除的是进口关税、消费税、增值税等中央税收环节，其本质是中央财政对居民实施税收让渡。因而从扩大内需的角度看，免税渠道既能够为C端消费者提供价格更低的优质商品，同时也不需要中央政府额外从存量财政中增加支出。因此，我们认为在当前扩内需较为迫切的大背景下，免税行业能够在推动中国消费复苏的过程中扮演重要的产业政策角色。 资料来源：中国银河证券研究院 2020年以来政府多项文件已指出，免税行业是促消费、扩内需的重要一环。2020年，发改委等多部委在《关于促进消费扩容提质加快形成强大国内市场的实施意见》文件中已明确，将建设“中国特色免税体系”，明确提出“完善市内免税店政策，建设一批中国特色市内免税店”。此外，在2022年4-12月的《国务院办公厅关于进一步释放消费潜力促进消费持续恢复的意见》、《扩大内需战略规划纲要（2022－2035年）》亦均提及建设、完善市内免税店。 从亚太地区免税业发达国家经验看，免税行业已被验证是实现海外消费回流+扩大国内市场需求的一种有效手段。以韩国为例，分别历经获取外汇（1967-1979）、引导消费回流、扩大国内市场需求（1980-2000）、兼顾消费回流和挖掘外国游客消费潜力（2000年以后）三个阶段，期间韩国居民免税购物额度提升（500美元→5000美元）、购物渠道增加（市内店城市增加、数量增加），叠加中国代购涌入，共同推动韩国成为全球最大免税购物市场。 资料来源：穆迪，中国银河证券研究院 资料来源：KDFA，中国银河证券研究院 （二）中国免税业仍需新的政策工具参与全球竞争 免税行业在国与国之间存在明显的负外部性，旅客在一国免税购物消费必然减少其在另一国的免税购物消费。韩国免税业政策已自2022年起再次加码，对此我国有必要针对韩国免税政策调整作出应对。其中，韩国政府于2022年对免税业政策的调整包括： （1）允许无韩国入境的海外居住者在网上购买韩国国内免税品；（2）取消5000美元的韩国公民离境免税购买限额；（3）允许所有免税店通过所有线上平台进行销售，并且允许线上销售酒类免税商品；（4）入境旅客携带免税品额度由500美元提升至800美元。 资料来源：KDFA，中国银河证券研究院 （三）中国免税渠道布局未臻完善，市内免税仍待拓展 疫情前，我国免税业的发展并不充分：（1）免税购物在政策上的限制仍多。疫情前，我国机场、出入境口岸渠道的免税购物限额仅有8000元，这一政策既在需求侧限制了国人旅客的消费，同时也使得供给端的运营商难以引进更多奢侈品品牌；（2）免税商业面积有限。机场免税渠道受限于有限的经营面积和高额扣点租金，倒逼免税运营商主要选择高周转的香化商品，使得机场免税的品类结构、品牌数量较国外免税渠道处于劣势；（3）市内免税购物渠道未对国内居民开放。我国的出境市内免税购物店仍未面向国内居民开放，市内免税店可以为顾客提供更优质的购物体验，更长的决策时间，从而更易于提升免税购物的转化率。 资料来源：弗若斯特沙利文，KDFA，中国银河证券研究院 资料来源：穆迪，中国银河证券研究院 海南免税政策调整已经验证，适当的政策调整有利于消费量升质提。受益于2020年海南免税政策调整，海南省社零总额持续提升，同时海南离岛免税商品销售结构不断优化，供给质量快速提升。从政策实施效果看，虽然有疫情带来的影响，但更宽松的政策也确实有利于海外消费回流，提高国内市场消费品供给水平。 资料来源：海南统计局，中国银河证券研究院 资料来源：海南统计局，中国银河证券研究院 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 二、中国市内免税市场探析 在上一章中，我们已分析为什么免税购物政策放宽对扩内需+吸引海外消费回流具备推动作用。考虑2023年国门已重新开放，我们认为当前时点中国已具备推出国人市内免税购物政策之基础，本章我们将重点讨论未来中国市内免税市场的空间与竞争格局。 （一）放宽国人市内免税购物，有利于截留消费外流 离境市内免税位于出境购物决策最前端，截留消费效用明显。目前我国市内免税店包含进境市内店、离境市内免税店两种类型。其中，进境市内免税店允许国人购买，但需要在归国180天的期限内，额度为5000元/人/年。此类型免税店产生于20世纪80-90年代，主要是目的服务归国外侨，为国家赚取外汇。离境市内免税店，是指消费者在拥有离境凭证的前提下，可以提前于市内免税店选购免税商品，并于离境时提货；目前仅允许外籍旅客及港澳台居民在离境前购买。由于离境市内免税店位于国人出境购物链条的最前端，因而从截留消费外流的角度看，离境市内免税店的政策效果最为显著。 资料来源：中国银河证券研究院 市内免税店具备更强盈利能力，可为消费者提供进一步让利空间。亚太地区免税运营商多为本国大型商业集团，多数具备获取租金更为廉价的市内商业物业或使用自持物业能力。因此，相较于通过竞标支付高额扣点获取机场免税特许经营权，在同等条件下市内免税店的盈利能力更强，这意味着运营商可为消费者提供更多让利空间。 （二）市场空间：中性假设带来百亿增量，核心关注政策力度 市内免税店销售额占全球免税销售比重逐步增加。根据Generation Research数据，2019年全球免税行业销售规模将达到818亿美元/同比+7.8%，其中机场和其他（市内、离岛等）占比合计超过90%。其中，市内店及离岛免税店的销售占比呈逐年提升趋势，占比由2014年的34%提升至2019年的42%，增速高于行业整体。 资料来源：Generation Research，中国银河证券研究院 受益于韩国市内店快速增长，亚太地区市内店占比更高。分洲际看，欧洲、中东、非洲均以机场渠道为主，亚太地区市内店占比明显更高，主要因韩国免税市场以市内免税为主。不仅免除进口关税，还免除增值税/消费税，价格较有税商店存明显优势，兼之市内免税店的便利性、良好的购物体验、返点政策，更受消费者/代购欢迎。 资料来源：Generation Research，中国银河证券研究院 资料来源：KFDA，中国银河证券研究院 中国市内免税行业空间如何测算？我们认为，市内免税行业市场规模=Fx（政策力度、门店面积、品牌方支持度、提货方式）。其中，各因子的重要性排序分别为政策力度（主要是额度、品类设置）>门店面积>品牌方支持度。此外，虽然提货方式也会影响转化率，但我们认为属于次要矛盾。 （1）政策力度：购物额度决定政策效果能否充分释放，品类设置以香化、精品、酒水（洋酒）为主。回顾海南历次免税政策调整易知，2020年的政策调整效果较以往历次都更为显著，其原因即在于对免税购物额度及行邮税限制实施大幅放松，从而驱动海南离岛免税市场规模快速增长，以及商品销售结构优化（精品占比显著提升）。此外，从疫情前免税销售规模最大的口岸——浦东机场免税店为例，在8000元出入境免税购物限额政策下，浦东机场免税品销售以化妆品和烟酒为主，实际客单价估算不超过2000元。因此，未来国人市内免税政策若要实现扩大内需、回流海外消费的政策效果，我们认为购物额度应参照海南设置为3-10万元并不设行邮税限制。 （2）门店面积：决定客流承载量。从韩国、海南的实践经验看，虽然客源基本