香港交易及结算所（388 HK）：世界平淡（1H13预览）

公司评级：中性（从“落后大市”升级）世界是平坦的（1H13预览）2013年7月15日香港交易及结算所（388 HK）1H13F净利润同比增长持平。香港交易及结算所（HKEx）在8月14日发布1H13F业绩报告。我们预计净利润为22.17亿港元，较目前彭博市场普遍预期的22.98亿港元低3.5％。13年2季度的日均成交量环比下降17％。根据CEIC数据，主板的平均每日成交额（ADT）比上一季度下降17％，从2013年第一季度的74.4亿港元跌至2013年第二季度的62亿港元。我们预计13年第二季度现金市场收入为6.03亿港元，13财年第一季度为12.38亿港元，环比下降5％。 更高的衍生品交易额。 13年第二季度的日均衍生品（ADD）量环比增长2.2％，2013年上半年同比增长12％。我们预计来自股票和金融衍生品市场的收入将在2013年第二季度达到4.68亿港币，在1H13F达到9.14亿港币，环比增长5％。1H13 LME的ADV同比增长10％。1H13 LME的平均每日成交量（ADV）为69.99万手，同比增长10％。总交易量也增加了约9％，达到8,680万手。我们预计大宗商品市场的收入在13年第二季度达到3.33亿港元，在1H13F达到6.28亿港元，环比增长13％。 令人兴奋的投资回报。截至2013年3月底，港交所投资资产中只有1％为股票，因此恒指的疲弱的2013年第二季度不会产生太大影响。但是，现有债券价格的下跌以及银行存款利率的持续低下，可能意味着香港交易所将获得令人鼓舞的投资回报。我们预计1H13F的净投资收益为3.14亿港元，按年化计算的净投资收益率为1.3％。 升级到中性。我们认为，短期内几乎没有任何催化剂可以提高该交易所2H13F的收益。尽管如此，鉴于全球流动性的健康和可持续水平，我们将香港交易所的评级从跑输大市上调至中性，美国承诺至少在接下来的6-12个月进行量化宽松，中国准备刺激经济增长以保护其基准线GDP增长率。我们将FY13F ADT假设从70亿港元下调至68亿港元，并将ADD假设从53.5万上调至54.8万，以反映最新的同比增长数据。考虑到自2Q13以来ADV增长强劲，我们还将FY13F LME交易收入同比增长预测从20％上调至23％。我们注意到，股票成本与无风险利率一直在增加，给目标价带来下行压力。基于我们的三阶段贴现现金流模型，我们将香港交易所的目标价格从121.00港币下调至120.00港币，对应13财年目标市盈率29.3倍。请阅读最后一页的分析师证明和其他重要披露中国/香港金融价钱：目标：HK $ 121.00HK $ 120.00（原价HK $ 121.00）交易数据52周范围的市场测试版市值（m）已发行股份（m）自由流通股份（％）3M每日平均T / O（百万股）3M每日平均T / O（百万美元）预期回报率（％）-1年2013年7月12日收盘价HK $ 100.00 – 150.701.19139,632港元/ 18,000美元1,154.094.44.267.5(0.8)股价及恒指港币1501451401351301251201151101051002012年7月13日2012年10月12日 香港交易所2013年1月11日2013年4月12日2013年7月12日 恒指（重估）资料来源：彭博社预测与估值资料来源：公司数据，CCBIS估算岳坚(852) 2532 2564一年至12月31日201120122013F2014F2015F净利润（百万港元）5,0934,0844,7695,1045,458同比变化（％）1(20)1777每股盈利（港元）4.713.754.144.434.72同比变化（％）1-201077每股股息（港元）4.233.373.733.984.25股息收益率（％）3.52.83.13.33.5市盈率（x）25.732.229.227.325.6市净率（x）14.37.47.97.06.7净资产收益率（％）57.130.326.927.226.8 香港交易及结算所（388 HK）2013年7月15日2香港交易所2Q13F和1H13F业绩预览百万港元1Q122012年第二季度2012年第三季度2012年第4季度13年1季度2Q13F季比（％）同比（％）1H122H121H13FH同比交易费用和交易关税6595805516589229452.563.01,2391,2091,86754.550.7联交所上市费2442182202342552622.620.046245451713.811.8清算和结算费389334322361431410(4.8)22.972368384123.216.4存托，保管和代名人8133814184699132.3(73.0)419225160(28.8)(61.8)服务费市场数据费147139137147188182(3.2)30.928628437030.329.4其他收益128121101111141138(2.3)13.824921227931.511.9营业收入1,6481,7301,4721,5952,0062,0281.117.23,3783,0674,03431.519.4净投资收益22716522115321698(54.5)(40.4)392374314(15.9)(19.8)总营业费用(513)(519)(494)(702)(836)(859)2.765.4(1,032)(1,196)(1,695)41.764.2除税前溢利1,3621,3761,1991,0461,3861,268(8.5)(7.8)2,7382,2452,65418.2(3.1)收购LME的相关费用(19)(91)(18)(10)––不适用不适用(110)(28)–不适用不适用税收(195)(217)(177)(172)(228)(209)(8.2)(3.6)(412)(349)(437)25.36.1净利1,1481,0681,0048641,1581,059(8.6)(0.8)2,2161,8682,21718.70.0息税折旧摊销前利润1,3911,4031,2351,2251,5531,441(7.2)2.72,7942,4602,99421.77.2关键比率（％）收入同比增长(8.2)(10.6)(24.6)(10.5)21.717.2––(9.6)(15.6)19.5––成本收入比27.427.429.240.237.640.4––27.434.839.0––有效税率14.315.814.816.416.516.5––15.015.516.5––利润率61.256.459.349.452.149.8––58.854.351.0––广告支出回报率（年化）8.88.68.05.26.05.5––8.95.95.6––广告支出回报率（年化）56.151.252.728.828.726.6––53.829.527.1––资料来源：公司数据，CCBIS估算我们预计13年1季度净利润为10.59亿港元，比上一季度下降8.6％，比目前彭博市场普遍预期的11.40亿港元低7.1％。自2013年以来香港交易所的每日成交额和年初至今的日均成交量港元1401201008060402002013年1月2日2013年1月29日2013年2月25日2013年3月24日2013年4月20日2013年5月17日2013年6月13日2013年7月10日资料来源：彭博社，建银国际港交所每日周转港交所年初至今自2013年初以来，日均成交量一直呈下降趋势。截至2013年6月，日均成交额为68.00港元。我们预计，在2013年剩余时间里，日均成交量将保持在68亿港元的水平。 香港交易及结算所（388 HK）2013年7月15日3基于2013年香港交易所主板日均交易量的变化得出的香港交易所估值敏感性2013年平均每日成交额（港币b）57.560.062.565.068.070.072.575.077.5450,000102.42106.51110.70114.99120.30123.93128.57133.32138.20475,000102.39106.49110.69115.00120.31123.95128.60133.37138.27500,000102.37106.47110.68115.00120.34123.98128.65133.43138.33525,000102.35106.46110.68115.01120.36124.02128.70133.49138.41548,355102.33106.46110.69115.03 120.39124.06128.74133.55138.48575,000102.32106.46110.70115.06120.43124.11128.81133.63138.57600,000102.32106.47110.72115.09120.47124.16128.87133.70138.66625,000102.32106.48110.74115.12120.52124.22128.94133.79138.75102.42106.51110.70114.99120.30123.93128.57133.32138.20资料来源：CCBIS估算上文概述的敏感性分析表明，如果日均成交量从当前假设的68b港元上涨2.9％至70b港元，并且假设没有其他变化，我们对香港交易所的目标价将从120.39港元上调3.0％至124.06港元。自2005年以来港交所股价与恒指的对比港交所价格（港元）300275250225200175150125100755025010,00012,00014,00016,00018,00020,00022,00024,00026,00028,00030,00032,000恒指资料来源：彭博社，建银国际上面的趋势线是绘制自2005年以来港交所股价与恒指的结果。根据该趋势线，如果恒指保持在21,000水平附近，港交所的股价将为125.00港元。y = 0.0129x-145.59R2 = 0.82672013年的平均每日合约量（所有期货，期权和股票期权） 香港交易及结算所（388 HK）2013年7月15日4升级至中性我们认为该交易所增加其2H13F收益的短期催化剂几乎没有。但是，鉴于全球流动性保持健康和可持续水平，我们将香港交易所的评级从跑赢大盘上调至中性。美国似乎决心在未来6至12个月内保持量化宽松，而中国当局已准备刺激经济增长，以保护其GDP同比增长率7.5％。我们将FY13F ADT假设从70亿港元下调至68亿港元，并将ADD假设从53.5万上调至54.8万，以反映最新的同比增长数据。考虑到LME自13年第二季度以来强劲的ADV增长，我们还将FY13F LME交易收入的同比增长预测从20％提高至23％。随着无风险利率的上升，股权成本有所增加。这给目标价施加了下行压力。基于我们的三阶段贴现现金流模型，我们将香港交易所的目标价格从121.00港币下调至120.00港币，对应13财年目标市盈率29.3倍。香港交易所–三阶段DCF模型假设近期增长中期增长稳定增长2013-20152016-20202021+平均每股收益增长7.99%7.25%6.50%平均派息率90.0%90.0%90.0%无风险利率2.3%2.4%2.5%贝塔1.201.251.30股权风险溢价10.00%7.50%5.00%股本成本14.30%11.78%9.00%资料来源：CCBIS估算自2008年以来香港交易所的历史市盈率50x 45x 40x 35x 30x 25x 20x 15x+2 s.d.+1秒意思-1秒-2 s.d.10倍1月08日08年8月09年3月09年11月6月10日至1月11日9月11日至12月4日12月11日13年7月资料来源：彭博社，CCBIS研究 香港交易及结算所（388 HK）2013年7