化工行业周报：持续推荐常态利润下低估值周期龙头标的和优质成长股

请务必阅读正文之后的重要声明部分 lu[Table_Industry] 证券研究报告/行业周报 2017年08月13日 化工 持续推荐常态利润下低估值周期龙头标的和优质成长股 [Table_Main] [Table_Title] 评级：增持（维持） 分析师：王席鑫 执业证书编号：S0740517010008 电话：021-20315135 Email：wangxx@r.qlzq.com.cn [Table_Profit] 基本状况 上市公司数 296 行业总市值(百万元) 3288929.14378205 行业流通市值(百万元) 2567803.7118255 行业-市场走势对比 (8%)(4%)(0%)4%7%11%8/15/169/7/1610/10/1611/1/1611/23/1612/15/161/16/172/14/173/8/173/30/174/25/175/18/176/13/177/5/177/28/17化工沪深300 公司持有该股票比例 [Table_Report] 相关报告 <<中报业绩承压，隔膜产能释放助力全年高增长>>2017.08.10 <<中报业绩稳定符合预期，下半年电解液加速放量>>2017.08.08 <<2017H1业绩超预期，粘胶王者彰显差别化和成本优势>>2017.08.07 [Table_Finance] 重点公司基本状况 简称 股价 (元) EPS PE PEG 评级 2015 2016 2017E 2018E 2015 2016 2017E 2018E 三友化工 11.89 0.22 0.41 1.01 1.21 57 31 12 10 买入 黑猫股份 10.47 0.03 0.16 0.7 0.83 367 68 15 13 买入 备注： [Table_Summary] 投资要点  周期股本周大幅回调，在我们看来回调时买入的最佳时机，强势的业绩支撑是本轮行情持续性所在并能实现超预期。一、从未来3-6个月来看，化工品仍处于一波较为强势的上涨途中，首先化工行业作为相对市场化的行业，其过去几年的供需调整更为市场化，行政性干预较少，行业出清顺利。其次，目前行业的供需来看，对于包括粘胶、纯碱、炭黑、PVC等行业看，已经调节到了一个供需紧平衡的阶段，这点从行业有效产能的开工负荷就能看的清楚。此外，库存，短周期中库存是价格边际上较大的影响因素，目前看经历过二季度产品价格回落下的去库存后，化工品的库存普遍在低位，甚至很多产品在1周内的库存。那么在这种供应背景下，未来8-10月将面临 1）需求旺季 2）环保下可能的供给端冲击，情况会如何？我们相信今年的化工品旺季产品的价格将显得较为的强势，至少整体产品仍处于一波较为强势的上涨途中。二、从价格和盈利上看，很多产品目前仍然在一个相对中性的景气水平，目前绝大多数化工品的盈利能力在历史上看，在一个相对中性的景气水平，比如粘胶、PVC、炭黑、纯碱等行业的净利率大约在10-12%左右，且这个是龙头企业的盈利能力，整体行业的盈利水平可能要低不少。这个与所谓周期景气高处不胜寒相差甚远。三、供需上未来的变化没有打破目前供需和盈利的风险，就比如大家都非常关注的MDI，虽然MDI目前的盈利能力在历史上都是比较高的水平，但是从行业未来潜在的新增供给上，从行业未来需求的变化上，都暂时看不到能够打破价格平衡的因素，而本身行业供需上库存上都是非常健康的水平，那么这个价格在高位维持的持续性就会比较好。同样的目前看化工很多子行业也都处于这样的状况。四、从中长期看，化工行业的制度性壁垒正在提高，周期性可能趋弱，过往的周期性较为明显一定程度上来自于供需上的大幅摆动，这两年在化工大行业的需求端摆动幅度有了明显的收敛，而供给端成为一个主要的变量。而从目前看，供给端的变化也可能会趋于收敛。1）企业整体的加杠杆能力变弱了：这点我们之前提过，目前绝大多数重化工行业资产负债率平均都在70%左右，那么在这个位置上企业家整体性的继续进行规模性的资本开支从资金上就存在不足。后续龙头企业能够通过股权融资以及利润回收上降低负债率并进一步谋求发展，而优势不明显的企业就会被逐步淘汰，马太效应将开始明显显现出来。并且对于龙头企业来讲，达到一定的集中度下，并购整合往往比新增产能能带来更好的回报。某种程度讲，重资产周期性行业可能已经胜负已分。2）产业政策和环保将为化工行业建立较高的制度性壁垒：大的产业政策，类似供给侧改革对产能过剩行业的遏制，比如上周二工信部出台的粘胶行业严禁和严控企业新增产能，这个会非常有效的遏制行业扩产；其次是包括退城入园等政策的推开，包括环保标准和减排指标不断的提高，很多行业非龙头的扩张将面临越来越多的障碍。因此，我们认为从较长的时间看，新增化工产能将远比以往难很多，各行业的集中度将进一步得到提高，优胜劣汰马太效应将越来越明显。继续坚定看好周期龙头我们继续看好本身已经处于紧平衡的龙头子行业，比如粘胶、PVC、炭黑、纯碱、有机硅等等，这里面我们始终坚定推荐低估值的龙头：万华化学、三友化工、中泰化学、黑猫股份、山东海化、华鲁恒升、新安股份等。中小企业密布的化工子行业可能出现“关停潮”，“剩”者为王：这点上是我们经过草根调研了解下来后得出的判断。关停成为了比整改更好的选择，特别对于产值小的中小企业更是如此。因此我们建议投资者可以关注“剩”者为王组合：维生素（兄弟科技）、草甘膦（兴发集团）、防腐剂相关（醋化股份）、橡胶助剂（阳谷华泰）、PVC助剂（日科化学）。  成长股方面，继续在新型显示、半导体、新能源汽车相关材料三个大方向持续推荐真正能够成长大的公司，重点推荐康得新、新纶科技、鼎龙股份、飞凯材料、江化微、江丰电子、海利得等优质新材料标的。这些公司具备行业空间大、公司战略清晰、管理层执行力强等特质，未来几年内生性成长高，能够与其估值相匹配，是化工板块最优质且稀缺的新材料标的，具 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 行业周报 备长期跟踪的价值。  石化观点：我们认为在全球原油需求稳定增长的前提下，未来影响国际油价的主要因素还是页岩油增产与OPEC减产之间的博弈，页岩油作为影响全球原油供应的重要变量，目前油价上涨已非页岩油增产的必要条件，50美元附近页岩油仍然有持续增产的能力，我们判断短期内国际油价难以大幅上涨，维持在40-60美元区域震荡，核心区域45-55美元；因此建议石化行业中游和下游产业链，如大炼化：中国石化（上游勘探开采减亏+下游炼油化工增利，预计17年全年业绩增速达40%，PE11X）；芳烃-PTA-涤纶产业链：荣盛石化（160万吨PX+浙石化4000万吨炼油资产注入）、恒力股份、桐昆股份（450万吨涤纶+注入浙石化20%股权）；润滑油：康普顿（高端车用润滑油有望放量，未来三年符合增速30%以上）。  风险提示：业绩增长不达预期，个股商誉存在减值风险。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 行业周报 公司跟踪  1)康得新：公司平台式的发展战略，是公司快速发展并且维持高增长的原动力，同时其构筑的高壁垒也是公司的核心竞争力。公司一方面横向不断扩展产品品类，一方面根据产品属性做适当的产业链延伸，一横一纵的发展模式是公司与其他新材料公司相比最大的优势。公司的发展模式可以参照国外巨头3M。  估值方面，从国内外的新材料企历史成长来看，成长的持续性强，盈利稳定性强，这是给予新材料行业高估值的核心原因。对比国际材料巨头3M和陶氏化学，在美股动态PE20多倍，公司增速及成长空间远高于二者，目前股价对应17年PE25X，PEG0.6，我们认为公司是A股稀缺的高成长新材料标的，值得给予更高的估值溢价。  2)新纶科技：公司常州基地三大新材料项目下游分别对应手机及笔电、液晶显示、新能源锂电池产业链，国内市场空间大，技术壁垒高，国产化需求迫切。公司资源整合能力极强，采取与日本成熟企业技术合作及直接并购的方式较国内企业从零开始产业化，同时积极整合上下游产业链，未来将打造成新材料平台型公司。到2020年公司电子功能材料三期项目将全部满产，预计三期总营收将达到50~60亿元。有望实现未来4年复合增长翻番，目前股价对应17年PE57X、PEG0.6。  3)鼎龙股份：公司在打印耗材产业链上持续的整合是公司主业持续增长的驱动力，16年通过并购发展的芯片业务增长迅速，公司也希望以此为平台拓展到除耗材以外的其他应用领域。CMP抛光垫测试线完成建设，目前正在加速下游客户的开拓，在实现CMP抛光垫产业化的同时，公司也在进行的半导体行业项目研发包括各向异性导电胶带和晶圆保护胶带等，未来将形成打印耗材和半导体材料双主业共同发展。目前股价对应PE24X、PEG0.6。  4)万华化学：我们认为市场低估了万华的常态利润而过于关注短期的价格高点，同时我们非常看好未来石化及新材料业务持续成长性，在比较拜耳巴斯夫陶氏等估值下万华存在很明显的低估。 MDI每年1500亿市场的最大寡头以及后续在包括上游石化链（丙烯、乙烯）、丙烯酸及下游产业链、聚氨酯（TDI、环氧丙烷）等都是未来有望延伸核心价值获取超额利润的来源。目前万华的市值仅对应常态利润的10倍，对标海外估值低估，内生性的成长性未来持续快速释放，因此我们继 续坚定看好。  5)海利得：公司采取差异化和集中化战略，沿车用安全丝、广告材料和新材料三大领域通过内生性增长及外延性扩张等多种方式积极进行横向规模扩张及纵向产业链延伸。随着新增产能的逐步释放，在三大板块的优势将进一步巩固，预计17年将实现3.8亿左右净利润，对应目前仅22倍PE。  6)三友化工：公司主要产品粘胶、氯碱、纯碱处于长景气周期当中，公司一季报远超市场预期，净利润达历史最好水平。粘胶行业格局好，未来两年新增产能少，棉花价格待二季度国储抛储完毕后打开上行空间，我们判断粘胶价格二季度后有望回升；纯碱价格目前已经触底反弹；PVC周期特征淡化，高景气有望贯穿3年以上。公司全年净利润有望超20亿，目前市值仅157亿元。  7)利尔化学：草铵膦行业龙头主导的供给格局逐渐清晰。由于利尔化学 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 行业周报 14年以来解决了格式反应放大化的问题，连续大幅的扩产使得草铵膦价格由15年初的30万元/吨跌至16年9月的10.8万元/吨，导致大量中小企业亏损倒闭，我们判断行业洗牌已经完成，利尔化学的龙头地位已经稳固。虽然行业中竞争对手都有投产可能性，但由于利尔将在广安新基地中运用已成熟掌握的拜耳工艺，成本有望达到与拜耳一致的水平，我们判断新入竞争者无法对利尔的龙头地位造成撼动。预计今年公司净利润4亿，目前市值仅60亿。  8)荣盛石化：公司收购浙石化51%的股权，项目分两期建设共4000万吨，建成后将是国内最大的炼化基地；一期2000万吨炼化装置，产品端有400万吨的PX，140万吨的乙烯，550万吨的汽柴油，280万吨航煤等，预计2018年年底投产，参考同类型炼化企业，该项目未来盈利规模将达到百亿级别，荣盛石化作为控股股东，在为旗下PTA提供配套原材料的同时也将获得巨额收益，值得期待。公司17年全年净利润预计达24亿元，对应PE仅为14X。 本周最新子行业及个股信息跟踪 子行业跟踪：  1、丁二烯价格跟踪：本周国内丁二烯市场价格弱势整理，辽阳石化和中石化报价下调500元/吨，市场报盘价格随之弱势下滑。  2、MDI价格分析：市场低位运行，假期临近场内商谈气氛冷清，下游用户无备货意向，继续刚需随市，中间商心态难乐观，积极放量走货为主，低位商谈持续松动。  3、粘胶：需求端：粘胶短纤下游需求为纺织服装，17年上半年纺织服装、服饰业固定资产投资完成额同比增速近10%，需求稳定增长。供给端：厂家库存几乎为零，高端厂家部分可支撑至8月末，而中端厂家的平均库存在-10天左右。在低库存高需求的刺激下，行业开工率一