2013年4月经济运行情况分析：复苏辄止

1 www.lxzq.com.cn 分析师：杨为敩 执业证书编号：S0300512020001 研究助理：盛旭 Email: yangweixiao@lxzq.com.cn 日期：2013年5月16日 www.lxzq.com.cn 工业增加值本次的上行基本缘于基数因素，周期性对环比因素的影响是负值，而数据低于预期的背后则是经济各分项间可能发生的潜在性的挪移变化。我们判断政策顶部基本已经触及，无论从后端反馈还是从长期调整的角度，基建投资的空间均不会太大，在这种情况下，一方面基建对经济的影响力边际性下降，另一方面则是中央预算资金的投入亦形成短期的顶部特征。而从房地产投资的角度，增速在顶部盘整则是最大可能。虽然交投指标已经达到高点，但由于政策敏感度加强的效应，投资类指标的跟随情况弱于预期，并且土地一级市场的相关指标仍处于底部位置，库存消耗特征仍旧非常明显。 政策的向下调整必将使得内生性力量继续下行，这亦体现为经济自发向下调整，其中负贡献中，制造业的杠杆顶和业绩底的背离，决定着经济增速长趋势向下，亦是对目前的政策贡献形成了折价。而短期来说，消费数据可能得以温和上升，这种判断则是主要出于对必需品消费的判断上，金银珠宝类对必需消费占用程度下降可能会使得必需消费增速得以修复，并且价格因素的上升将使得名义消费增速继续出于温和上升的态势中，但是由于名义增速或不会出现太大变化，消费对后期经济的影响仍处于中性。 总体来说，鉴于政策及预期的进一步下调，我们判断复苏将会进入停滞期，而翘尾因素的反馈在后两个季度的扰动较小，数据失真将会得到进一步的矫正，我们认为增长斜率可能进一步下降至接近0的水平，而二季度的经济增速或在7.8%左右。 【相关研究】 《2013年一季度央行货币政策执行报告的几点注解》——2013.5.10 《价格因素或现显著回升—— 201 3年4月价格数据分析》——2013.5.10 《政策选择和模式演化——2013年4 月进出口数据分析》——2013.5.9 《全球经济结构酿微变——外围经济体近期货币政策评论》——2013.5.7 《软环境继续改善—2013年4月宏观数据预估》——2013.5.3 《三个传导链条的力度衰减——2013年4 月PMI 分析》——2013.5.2 《历史与今天——成品油价格形成机制及油炼产业格局》——2013.4.26 复苏辄止 ——2013年4月经济运行情况分析 宏 观 经 济 证 券 研 究 报 告 2 www.lxzq.com.cn 目录 一、工业增加值低于预期 ................................................................ 3 1、上行基本源于基数因素 ........................................................... 3 2、基数因素扰动或将下降 ........................................................... 4 二、因子分解及因子微变 ................................................................ 4 1、原有复苏力量或出现衰减 ......................................................... 4 2、拉动力量或将减弱 ............................................................... 5 （1） 房地产投资上行空间已经不大 ................................................. 5 I 顶部向下调整 ................................................................ 5 II 数据簇间的分化 ............................................................. 6 （2）基建投资的基调在变化 ........................................................ 7 I 基建影响力正在边际性递减 .................................................... 7 II 结构调整力度或高于预期 ...................................................... 8 3、掣肘力量仍保持稳定 ............................................................. 9 （1）消费的力量回至中性 .......................................................... 9 I 消费结构出现显著变化 ......................................................... 9 II 消费挪移和杠杆扩张 ......................................................... 11 （2）经济内生下降的力量仍较大 ................................................... 12 三、复苏辄止 ......................................................................... 13 3 www.lxzq.com.cn 一、工业增加值低于预期 4月的工业增加值报于9.3%，前值为8.9%。我们认为虽然略有加快，但仍不及市场预期，而且在加快的这一部分中，基数效应亦有很强的贡献。我们首先给出工业增加值的数据分解，来厘清各贡献因素的大致情况。 图表1 工业增加值略有加快 数据来源：联讯证券投资研究中心 1、上行基本源于基数因素 数据的极差一般包括以下因素：翘尾因素变动、季节性环比序列变动以及周期性变动，如果按照上述方式将工业增加值的一级等差级数进行分解的话，我们看到非周期性因素（即翘尾+季节性）以及达到近几年的最高水平。 而周期性因素对数据的负贡献有1.1个百分点之多，故我们认为4月的工业增加值高于3月，主要是基数效应的推动。 图表2 非周期性因素达到近几年最高水平 数据来源：联讯证券投资研究中心 4 www.lxzq.com.cn 如果用同比平滑法进行计算的话，翘尾因素对数据的推动力亦达1.43%，此即09年11月以来的最大值。则我们可基本得出的结论为：工业增加值的此次上行基本为翘尾因素推动，而环比比值很有可能已经连续回落，这符合我们对今年前四个月的经济活动逐月下移的判断。 图表3 翘尾因素的推动力 数据来源：联讯证券投资研究中心 2、基数因素扰动或将下降 从后面的两个季度来看，基数因素对数据的反馈程度变小。照此来看，二季度经济不及预期的风险在加大，我们下调二季度GDP的预期至7.8%的水平。 图表4 基数因素的反馈程度变小 数据来源：联讯证券投资研究中心 二、因子分解及因子微变 1、原有复苏力量或出现衰减 从因素分解的角度，我们计算出各个拉动力从年初至4月对总体经济的贡献，可以看到基建与房地产投资仍然是拉动经济向上的主要驱动力，而制造业投资与消费则作为经济的掣肘，并与政策带来 5 www.lxzq.com.cn 的需求增量形成总体对冲的作用，这一点亦符合我们一直的判断。 图表5 基建与房地产投资仍然是拉动经济向上的主要驱动力 数据来源：联讯证券投资研究中心 基建和房地产投资是构成经济自去年三季度始企稳复苏的最大推动力。而这两个力量后期可能会出现一些力度的削减。 图表6 基建与房地产投资历史走势 数据来源：联讯证券投资研究中心 2、拉动力量或将减弱 （1） 房地产投资上行空间已经不大 I 顶部向下调整 房地产投资虽然继续向上，但经济结构调整的需求仍形成压制，国八条的出台给行业带来了硬性约束。我们曾指出，这种约束如果不在货币政策从紧的配合下，并不会对房地产交投以及投资活动产生过大的负面影响，但是会使得顶部向下调整。 6 www.lxzq.com.cn 譬如从更为敏感的新开工面积上，我们看到近期不小的降幅，这种降幅亦是由于政策预期的不明朗对房地产开发行为形成抑制。 图表7 新开工面积出现近期不小的降幅 数据来源：联讯证券投资研究中心 II 数据簇间的分化 从房地产市场研究上，我们一直关注两类数据簇，一类是量价数据，另一类则是投资数据，而前者对后者则有显著的先行作用。实际上由于政策约束，一方面二者之间的传导关系变得弱化，另一方面则是投资数据簇之间的数据亦产生分化。 首先，目前房地产的交投指标已经上升至近09年的高位，而投资类数据未现如此明显的上升，亦是供给对需求反映的敏感度边际性下降。 图表8 房地产的交投指标与投资指标的分化 数据来源：联讯证券投资研究中心 另外对于一级市场的数据，购置土地面积以及土地购置费用仍旧有底部特征，并未出现明显上移， 7 www.lxzq.com.cn 亦说明虽然周期性利好重新拉动房地产周期，但由于风险溢价上升，开发商仍以消耗存量土地为主，而这种避险因素使得行业中数据的关联明显减弱，亦可能会造成对房地产投资的天花板效应。 图表9 购置土地面积以及土地购置费用仍有底部特征 数据来源：联讯证券投资研究中心 我们认为，房地产投资虽然在短期可以受到短期交投情况和货币政策位置的支撑，但受交投政策以及融资方式的约束，上行的空间已经不大，我们预计这一力量对经济的边际性利好会出现下降。 （2）基建投资的基调在变化 基建投资的基调近期亦在发生变化，基建投资亦是主导今年经济的最大变量，而我们认为基建投资对经济的拉动作用在后期亦难以为继。 I 基建影响力正在边际性递减 今年经济运行的明显特征则是终端需求出现上行，而内生因素以及信用因素持续对其造成对冲，这种对冲对政策的后端识别起到了负面作用，在这种政策与经济的试错过程中，政策可能会出现边际性衰减。 在投资主体方面，这一轮的基建投资的增长并未得到地方政府投资的支撑，而从占比来看，中央项目的投资占比亦出现进一步的下行，依然说明仅仅中央项目的增长对整体投资的作用非常有限，那么政策性基建投资对整体投资的影响力将出现下降的情况。 8 www.lxzq.com.cn 图表10 基建投资的增长并未得到地方政府投资的支撑 数据来源：联讯证券投资研究中心 图表11 中央项目的投资占比出现进一步的下行 数据来源：联讯证券投资研究中心 II 结构调整力度或高于预期 政策层对结构调整的重视高于我们的预期，从李克强13日在国务院机构职能转变动员电视电话会议上的讲话来看，经济靠刺激政策和政府直接投资的空间已不大，后期依靠市场机制将势在必行，这会在长期视角内对整体经济的风险进行较好的控制。 我们看到国家预算内资金投资对基建投资有一定领先作用，而今年以来，预算内资金出现较为明显的降速，我们认为基建投资可能已经见到短期的顶部。 9 www.lxzq.com.cn 图表12 今年以来预算内资金出现较为明显的降速 数据来源：联讯证券投资研究中心