第162期2013-05-17查看往期特供高端决策层金融监管层参阅货币若有大动作应在年中之后货币若有大动作应在年中之后货币“双防”矛盾难协调货币“双防”矛盾难协调资金“空转”正加剧资金“空转”正加剧人事布局完成后，市场或大涨人事布局完成后，市场或大涨第160期2013-05-15 第160期2013-05-15 分区未归档笔记的第1 页 第160期2013-05-15 第160期2013-05-15 ★政策影响中国剖析经济政策，洞察全球趋势总编点评本期总编：邓亮今天的产品聚焦货币政策，将在年初展望的基础上，结合当前宏观和流动性领域的最新变化，梳理我们对于后期货币政策的思考和逻辑。主要是弄清楚三个问题：货币政策当前正面临怎样的宏观环境，流动性状况如何？造成上述表象的原因在哪？而官方又透露了怎样的宏调趋向呢？ 博览研究员宋鹏奇先生认为，对中国的金融市场和货币政策来说，2012年实际是具有“历史转折意义”的年份。在这一年A股上证综指创下了自资本市场股权分置改革完成以来的新低，跌破了2000点（实际1949）；与此相反，这一年中国固定收益市场却迎来了大牛市，罕见了地被众多投资者和分析人士纳入了“法眼”。也是在这一年，资本市场创新、改革，信托大扩张，中国金融市场的格局“大重组”。更是在这一年，风起于青萍之末，诸多微妙迹象显现后，全社会的融资结构发生了“质变”，间接融资在历史上首次“沦陷”，占比降至50%下方。相比于前两个金融市场层面的巨变，后者明显将对未来数月、数年、甚至数十年的中国金融改革、货币政策和流动性状况产生重要影响。 宋鹏奇指出，今年以来的宏观经济形势和流动性演变，多少有些超出了年初（去年底）的展望：一是经济复苏很弱，仍在下行通道；二是海外资本的大举流入，前4月社会融资总规模扩张了7.9万亿，从绝对量看这是历史罕见的流动性最宽松局面。管理者和投资者情绪再度“纠结”，《“双防”矛盾难协调》，货币政策也正陷入“两难”。 与此同时，4月金融数据显示，《资金“空转”正加剧》，这或意味着简单第161期2013-05-16 第161期2013-05-16 分区未归档笔记的第2 页 与此同时，4月金融数据显示，《资金“空转”正加剧》，这或意味着简单的货币刺激对实体经济的发展短期收效甚微。 面对如此境况，管理层会如何应对呢？5月初央行在公开市场的“久违”动作，叠加当日货币政策执行报告所释放的信号，趋向似乎已明朗了一些。他认为，货币政策后期收缩的概率要远大于放松，公开市场是“绝对主要渠道”；而在一季度货币政策执行报告中，《央行更暗示未来两月不动利率》；尽管暂不能排除上调存款准备金的可能，但前提是热钱的持续大幅流入和外汇占款再飙升已对国内流动性环境和宏观形势造成冲击。 形势仍存变局。短期而言，《未来动向需关注两个窗口》，“热钱”首当其冲，一旦热钱再加速流入，若没有“汇改”的迅速跟进，提准的概率提高。除此之外，公开市场操作的动向，包括量与价，都是需重视的“信号”。 而对于更长期的货币动向，投资者仍需等待更高层给出信号，宋鹏奇个人仍偏向于年中的中央经济工作会议是极重要的观察窗口。 本期目录【热点聚焦】 ◆传中央高层正起草金融等七领域改革方案◆中国流动性去向成“谜”【博览视点】 ◆货币若有大动作应在年中之后◆货币纠结：“双防”矛盾难协调◆货币纠结：资金“空转”正加剧◆货币纠结：央行暗示未来两月不动利率【决策参考】 ◆观察未来货币动向的两个窗口◆人事布局完成后，金融市场或大涨【背景报道】 ◆外媒指4月信贷超预期预示官方在刺激◆德媒称人民币将改变金融世界◆银行业不良贷款余额连增6季【国际聚焦】 ◆基金经理警告日本将使全球市场濒临“崩溃”◆大困局：英国流动性陷阱的过去和现在◆英报：把欧元区变成“大德国”将失败【观察与思考】 ◆金融“堰塞湖”【热点聚焦】传中央高层正起草金融等七领域改革方案【博览资讯报道】据《财新网》报道，上任未满两月，新一届中央政府即着手筹划新一轮体制改革事宜。接近决策信息的人士透露，目前，七个由政府高层官员及政策顾问组成的独立工作小组正在起草改革方案，涵盖金融部门、财政体系、土地使用权、生产要素价格、简化行政审批程序、社会收入不公与户籍制度等领域。 分区未归档笔记的第3 页 格、简化行政审批程序、社会收入不公与户籍制度等领域。上述改革方案预计将提交今年秋季召开的中共十八届三中全会，在审议通过后，明年年初起，改革有望在多个层面展开，并寻求重大突破。机构：减税2014年将大规模推开巴克莱亚洲首席经济学家黄益平、分析师常健等认为，明年中国财政改革的目标应包括调整中央与地方的权责划分、降低整体税负、控制地方政府举债、以及推开服务业增值税和房产税等。巴克莱认为，这一系列改革将可助力已经上路的中国经济转型，这将带来经济增长减速，通胀水平较高，收入分配更公平，经济结构更平衡，产业升级加速，经济周期波动更大等结果。而本届政府上任之初即已公开承诺，任期内国务院部门实施的行政审批事项要减少1/3以上。中国流动性去向成“谜”【博览资讯报道】最新宏观统计数据及央行重启央票发行等举动，似乎可以印证两个层面：一是实体经济复苏依旧疲弱，二是整体流动性保持相当宽松，以至有特别冲销的需要。这样的反差下，资金去了哪里？一个最简单的解释是时滞，即资金从投放到进入实体经济部门的时间延迟。不过这样的流动性宽松水平，实际上是去年下半年起一直延至当下，而非刚刚开始，因而，时滞并不能解释反差的全部。华泰证券首席经济学家刘煜辉提到了“借新还旧”及货币流转速度出现问题，很多钱投进去都是在滚前面存量的债，形成的增量部分越来越少。一些分析人士也注意到，原因可能是投资回报低下、生产率减速，或信贷渠道未能正常发挥作用等。瑞穗证劵亚洲首席经济学家沈建光认为，当前产能过剩、企业债务还本付息压力大等因素，迫使企业投资率降低，进而造成投资疲软，而且，海外经济复苏缓慢导致出口压力加大。受此影响，流动性充裕却无法提振企业经济活动，显然为决策层造成了更大的挑战。一位熟悉金融统计的政府官员则表示，需关注资金流向了基建和房地产；此外，当前“三角债”较严重。他注意到，一些企业利息负担重，很多资金滞留在偿债环节；企业存款较多也部分说明这一问题。统计显示，4月住户存款减少9341亿元，而非金融企业存款增加3107亿元。在当前的增长困局下，新一届政府正试图避免重走偏重投资刺激的老路。体制机制性改革及结构转型，其效果释放很可能要经历一段时间，这意味着需要忍受经济增速可能的下滑、筑底，以及由此产生的其他风险。目前金融市场对此仍存担忧。基于目前经济增长势头偏弱的现状，中金公司彭文生认为货币政策将向宽松方向微调，如通过公开市场操作引导银行间利率下行，及增加信贷供给。他判断，由于房地产销售和投资增长仍然较快，货币政策仍受其掣肘，短期内央行降息可能性不大。在保增长与调结构间求平衡，沈建光认为，中国经济或需承受一些短期痛苦以获得改革红利。【博览视点】货币若有大动作应在年中之后结论：当前流动性依然充裕，而从官方最新动作和表态来看，货币政策后期收缩的概率要远大于放松，公开市场是“绝对主要渠道”；“核武器”方面，中期内（至少7月前）不会动用利率工具，但不排除上调存款准备金的可能。博览研究员宋鹏奇【博览资讯研报】对中国的金融市场和货币政策来说，2012年实际是具有“历史转折意义”的一年。在这一年A股上证综指创下了自资本市场股权分置改革完成以来的新低，跌破了2000点；与此相反，这一年中国固定收益市场却迎来了大牛市，罕见了地被众多投资者和分析人士纳入了“法眼”。也是在这一年，资本市场创新、改革，信托大扩张，中国金融市场的格局“大重组”。更是在这一年，风起于青萍之末，诸多微妙迹象显露后，全社会的融资结构发生了“质变”，间接融资在历史上首次“沦陷”，占比降至50%以下。相比于前两个金融市场层面的巨变，后者明显将对未来数月、数年、甚至数十年的中国金 分区未归档笔记的第4 页 相比于前两个金融市场层面的巨变，后者明显将对未来数月、数年、甚至数十年的中国金融改革、货币政策和流动性状况产生重要影响。今天的专题，将在年初展望的基础上，结合当前宏观和流动性领域的最新变化，梳理我们对于后期货币政策的思考。主要是弄清楚三个问题：货币政策当前正面临怎样的宏观环境，流动性状况如何？造成上述表象的原因在哪？而官方又透露了怎样的宏调趋向呢？流动性持续充裕，但经济处下行通道，通胀却节节攀高，还有楼市调控“悬而未决”，货币政策受多重因素制约，当前正处“两难”。而随着4月金融数据公布，叠加5月初央行在公开市场的“久违”动作和当日货币政策执行报告所释放的信号，后期趋向似乎又明朗了一些。博览研究员认为，货币政策后期收缩的概率要远大于放松，公开市场是“绝对主要渠道”；“核武器”方面，中期内（至少7月前）不会动用利率工具，但不排除上调存款准备金的可能——当然前提是热钱持续大幅流入和外汇占款再飙升已对国内流动性和宏观形势造成了冲击。“两难”的背景下，寻找确定性的前提和趋势实际上，今年以来的宏观经济形势和流动性演变，多少有些超出了年初（去年底）的展望。一方面，中国经济复苏偏弱早已是市场共识，而博览研究员已将其定性为“处下行通道”（甚至“三次探底”）。另一方面，融资结构的变化，叠加管理层的严格管控和收缩创新，原本预期流动性相比2012年应偏紧。但海外资本的大举流入（首4月外汇占款已新增了1.51万亿元），前4月社会融资总规模更扩张了7.9万亿，从这些绝对量看当前是有史以来流动性最宽松的时期。利多与利空的因素同时存在并加剧，货币政策陷入“两难”。如此背景下，也有一些相对明确的“东西”，这些对思考、定调未来货币政策都至关重要。在具体阐述前，博览研究员先将我们已统一的主要判断阐述如下：1、数十年来最坚强改革意志正“自上而下”传递，反腐、下放行政审批权力、结构性减税、局部地开放市场，都是决策层在不断推进的工作。2、海内外多重因素作用，中国经济正处下行通道，二季度GDP增速不会超越7.9%；当然，决策层对经济下行的容忍度也有提高。3、2013年通胀回潮，而预期6月CPI就超3%是大概率事件。4、中国资金“空转”的情况严重；如此环境下，降息、降准等对实体经济的扩张见效甚微。5、楼市调控的方向不会变，但节奏、力度、着力点等仍存变数；更重要的是，这是制约中国货币政策动作的一个关键因子。6、依据经验，货币“核武器”的出招，准备金（数量型）先动的概率要远远大于利率（价格型）工具；准备金针对外汇占款的规律明显，而当下经济（就业）情况应是触动降息的主要矛盾。上述是本专题提纲挈领性的分析和结论，下述将逐项展开。货币纠结：“双防”矛盾难协调 分区未归档笔记的第5 页 货币纠结：“双防”矛盾难协调结论：防GDP下滑和防金融系统风险，在当前是中国货币调控面临的最大“两难”困境。GDP数字较低所引发的政策刺激预期，或许可笑，但却是华尔街的共识。而一旦兑现，将对国内房地产行业形成极大利好。博览研究员宋鹏奇【博览资讯研报】2013年中国宏观经济与流动性发展至今，有一些超预期，但与2012年底感觉总体极其相似的一幕是：政策仍然深陷“两难”矛盾。货币政策会不会还如此前的展望般继续“理性地选择稳定”呢？博览研究员认为，站在高端视角，防GDP下滑和防金融系统风险，在当前是中国货币调控面临的最大“两难”困境。GDP数字较低所引发的政策刺激预期，或许可笑，但却是华尔街的共识。而一旦兑现，将对国内房地产行业形成极大利好。“地方债已失控”，货币政策难平衡增长与防风险作为关注金融市场（包括股市）的投资者而言，货币政策领域其关注的重心可能是“热钱”规模及其流向；而作为关注中国未来长远发展和风险的人来说，金融领域备受关注点莫过于防控金融风险（抑或说“金改”）。除了两会后的《六常委都在看增长》，近期最高决策层对就业问题的重视，貌似预示中央防经济下滑的权重要进一步加大。与此同时，防金融风险也已被决策层拔高至前所未有的重视程度。中国审计界的一名高层人士曾称，地方政府债务已经“离开可控的范围