腾讯控股(700HK)：首季多赚37%,实际表现好坏参半

1 騰騰騰騰 訊訊訊訊 控控控控 股股股股（（（（700 HK）））） 首季多賺首季多賺首季多賺首季多賺37%，，，，實際實際實際實際 表現表現表現表現 好壞參半好壞參半好壞參半好壞參半
網絡遊戲及電子商務增長理想網絡遊戲及電子商務增長理想網絡遊戲及電子商務增長理想網絡遊戲及電子商務增長理想
但所有產品線的毛利率均略收窄但所有產品線的毛利率均略收窄但所有產品線的毛利率均略收窄但所有產品線的毛利率均略收窄
業績勝預期的部份原因在於非核心項目業績勝預期的部份原因在於非核心項目業績勝預期的部份原因在於非核心項目業績勝預期的部份原因在於非核心項目 目標價目標價目標價目標價: 301港元港元港元港元 前前前前目標價目標價目標價目標價: 295港元港元港元港元 收市價收市價收市價收市價: 274.4港元港元港元港元 回報回報回報回報: 9.7% 中國中國中國中國 / / / / 軟件及服務軟件及服務軟件及服務軟件及服務 / / / / 公司公司公司公司 業績業績業績業績 報告報告報告報告 預期修訂預期修訂預期修訂預期修訂 (%) 年結年結年結年結31/12 13F 14F 收入 變動 5.24.1 純利變動 1.5(3.9) 每股收益變動 1.7(3.9) 股票資料股票資料股票資料股票資料 12個月高/低位 （港元 ） 286.0/203.6 一個月日均成交 (百萬) 3.75 發行股份 （百萬 ） 1,849 市值 （百萬港元） 507,243 主要股東 (%佔比) MIH (34.02%) 財務數據財務數據財務數據財務數據 年結年結年結年結31/12 2012 2013F 2014F 2015F收入 (百萬人民幣) 43,894 59,870 75,699 92,166 增幅 (%) 54 36 26 22 純利 (百萬人民幣) 12,732 16,974 20,790 25,159 增幅 (%) 25 33 22 21 每股收益 (人民幣) 6.965 9.150 11.147 13.454 增幅 (%) 24 31 22 21 市盈率 (倍) 32.0 23.8 19.5 16.2 市帳率 (倍) 9.9 6.9 5.3 4.1 每股派 息（港元 ） 1.000 1.384 1.685 2.034 息率 (%) 0.4 0.5 0.6 0.7 資料來源：京華山一  最新發展最新發展最新發展最新發展  首季純利急升首季純利急升首季純利急升首季純利急升37%。。。。騰訊公佈2013年首季純利按年增長37.1%至40.44億元人民幣，收入按年增長40.4%至135.48億元人民幣。期內收入及純利佔我們調整前全年預測的比重均為24%。  網絡遊戲及電子商務收入增網絡遊戲及電子商務收入增網絡遊戲及電子商務收入增網絡遊戲及電子商務收入增長強勁長強勁長強勁長強勁 。。。。雖然比較基數高，但在新的熱門遊戲 《英雄聯盟》及手機遊戲的推動下，網絡遊戲業務仍實現35%的按年增長。電子商務收入按季增長13.6%，遠勝過行業整體表現（艾瑞諮詢 的行業數據為下跌17%）， 反映騰訊的市佔率正快速擴大。  但毛利率令人略感失望但毛利率令人略感失望但毛利率令人略感失望但毛利率令人略感失望。。。。我們注意到所有業務線均見毛利率輕微收窄。以電子商務業務為例，雖然該業務錄得強勁收入，但因其採用自營模式 ，故毛利率僅有7%。電子商務業務仍處於投資階段。  純利在一定程度上受到非核心項目的推高純利在一定程度上受到非核心項目的推高純利在一定程度上受到非核心項目的推高純利在一定程度上受到非核心項目的推高。。。。首季業績中錄得4.38億元人民幣的投資公司特別股息收入，而且攤佔聯營公司的貢獻轉虧為盈。撇除一次過特別股息及慈善捐助后，首季稅前盈利仍按年強勁增長32.4%。  投資觀點投資觀點投資觀點投資觀點 我們將2013及14年收入預測分別調高5.2%及4.1%；但將2013年純利預測僅調高1.5%，而2014年純利預測則調低3.9%，原因是 ：（1）調低了毛利率預測；（2）Mail.ru的特別股息為一次過性質；及（3）附屬公司貢獻的增長前景不太肯定。調整后的模型顯示2012至15年的3年純利每年複合增長25.5%。  估值估值估值估值 該股現價為2013年市盈率23.8倍，較其2008年上市以來的平均市盈率28.8倍為低 。雖然 我們對其長期前景感到樂觀，但認為估值應較以前水平為低 ；因在高比較 基數及電子商務業務的投資支出下，其盈利增長 已見頂。由於2013年首季業績優於預期，我們將目標價調高至301港元 ，相等於2013年市盈率26.1倍（較2011年以來的平均市盈率26.8倍低0.2個標準差）及2013至15年市盈增長率1.23倍。由於股價升值空間有限，故降級至觀望觀望觀望觀望 。 下調至觀望下調至觀望下調至觀望下調至觀望 2013年年年年5月月月月16日日日日 Kevin Tam CFA 譚思晉譚思晉譚思晉譚思晉 電話電話電話電話: 852 2826 0007 Kevin.tam@cpy.com.hk 免責聲明﹕本報告純粹作為參考資料而不可被視為要約購買或出售證券。雖然在編製本報告時使用了一些相信其來源可靠的資料，但京華山一國際(香港)有限公司(“京華山一”)並不擔保此等資料是準確或完整的。京華山一亦有權更新或更改任何資料而不另行通知。京華山一、京華集團的任何公司以及與之關聯的任何個人均不會承擔因使用本報告或因依賴其內容而產生的任何法律責任 。本報告的版權屬京華山一所有，未經京華山一書面同意，任何人不得因任何用途擅自複印或發佈全部或部份內容。撰寫本報告的作者均屬證監會持牌代表，此等人仕保証本報告內的觀點均為其對有關報告提及的證券及發行者的真正看法。京華山一、京華集團的任何公司及其董事及顧員可能就本報告所涉及的任何證券持倉及進行交易，亦可能與客戶持相反的位置。 2 表1: 2013年首季騰訊業績總結年首季騰訊業績總結年首季騰訊業績總結年首季騰訊業績總結 百萬人民幣百萬人民幣百萬人民幣百萬人民幣 1Q12 4Q12 1Q13 按年變動按年變動按年變動按年變動% 按季變動按季變動按季變動按季變動% 短評短評短評短評 收入 9,648 12,153 13,548 40.4% 11.5% 網絡遊戲 5,541 6,262 7,472 34.9% 19.3% 維持增長勢頭及較預期強勁，受到 《地下城與勇士》、《英雄聯盟》、 國際市場及手機遊戲等所推動 社交網 絡 2,755 3,128 3,194 15.9% 2.1% 開放平台項目銷售增長在一定程度上抵銷了訂購收入的減少 網絡廣告 540 947 850 57.3% -10.3% 符合預期及保持增勢，因受到社交網絡效果廣告及視頻廣告的推動 電子商務 753 1,684 1,913 154.2% 13.6% 優於預期 毛利 5,812 6,880 7,594 30.7% 10.4% 網絡遊戲 、社交網絡及網絡廣告的毛利率略收窄。電子商務業務拖低整體毛利率。 毛利率 60.2% 56.6% 56.1% -4.2% -0.6% 息稅前利潤 3,525 3,460 4,786 35.8% 38.3% 經營開支佔收入的比重于2012年第四季見頂。被投資公司Mail.ru的特別股息4.38億元人民幣亦有助 息稅前利潤 增長 息稅前利潤率 36.5% 28.5% 35.3% -1.2% 6.9% 稅前利潤 3,613 3,622 5,100 41.2% 40.8% 受惠于聯營公司Epic Games的轉虧為盈 稅前利潤率 37.4% 29.8% 37.6% 0.2% 7.8% 純利 2,950 3,464 4,044 37.1% 16.8% 有效稅率升至20%，拖低 純利增長 純利 率 30.6% 28.5% 29.8% -0.7% 1.3% 資料來源：公司數據及京華山一 圖 1: 季度季度季度季度 純利按年及按季純利按年及按季純利按年及按季純利按年及按季增長增長增長增長 ：：：：維持增長動力維持增長動力維持增長動力維持增長動力 資料來源：公司數據及京華山一 圖2: 季度經營開支佔銷售額比重季度經營開支佔銷售額比重季度經營開支佔銷售額比重季度經營開支佔銷售額比重：：：：經營成本比率見頂經營成本比率見頂經營成本比率見頂經營成本比率見頂 資料來源：公司數據及京華山一 圖 3: 騰訊騰訊騰訊騰訊 預期市盈率區間預期市盈率區間預期市盈率區間預期市盈率區間：：：：騰訊現價走勢朝估值騰訊現價走勢朝估值騰訊現價走勢朝估值騰訊現價走勢朝估值區間下限靠攏區間下限靠攏區間下限靠攏區間下限靠攏 資料來源：公司數據及京華山一 46%37%61%52%61%23%14%15%3%32%32%37%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%2Q104Q102Q114Q112Q124Q12按年變動按季變動26%19% 19%21%19%26%26%29%23%23%25%23%0%5%10%15%20%25%30%35%2Q104Q102Q114Q112Q124Q12銷售及營銷費用一般及行政開支總經營開支0501001502002503003502007 07 2007 12 2008 05 2008 10 2009 03 2009 08 2010 01 2010 06 2010 11 2011 04 2011 09 2012 02 2012 07 2012 12 2013 05 34x30 x26 X22 X 3 合併損益賬合併損益賬合併損益賬合併損益賬 （百萬人民幣） 年結年結年結年結31/12 201120122013F2014F2015F收入收入收入收入 28,496 43,894 59,870 75,699 92,166 網絡游戲 （舊） 15,821 22,849 ---網絡社區及開放平臺（舊）7,221 9,146 ---移動增值服務（舊） 3,271 3,723 ---網絡遊戲 （新） -- 31,689 38,738 45,374社交網絡 （新） -- 13,515 15,291 17,467網絡廣告 1,992 3,382 5,073 7,001 8,962 電子商務 4,4288,993 13,939 19,514 其他 190 365 600 730 850 毛利毛利毛利毛利 18,568 25,686 33,110 40,233 47,609 其他收入淨額其他收入淨額其他收入淨額其他收入淨額 421 (284)400 120 130 營業費用營業費用營業費用營業費用 (7,204) (10,759) (14,369) (17,108) (19,908)銷售及市場推廣開支 (1,921) (2,993) (4,909) (6,056) (7,189)一般及行政開支 (5,283) (7,765) (9,459) (11,052) (12,719)營業利潤營業利潤營業利潤營業利潤 11,785 14,644 19,141 23,245 27,831 聯營公司及共同控制實體 (190)(81)400 450 500 財務收入淨額 504 488 668 1,204 1,801 稅前利潤稅前利潤稅前利潤稅前利潤 12,099 15,051 20,209 24,899 30,132 稅 (1,874) (2,266) (3,132) (3,984) (4,821)少數股東權益 (2