受费用拖累一季度净利率仅4。7％

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 [table_main] 公司点评 饮料制造 老白干酒(600559.SH)/28.61元 受费用拖累一季度净利率仅4.7% 事 项 4月24日晚，公司发布年报、一季报，2012年实现收入16.66亿，同比增长17.87%，归属于上市公司股东的净利润1.12亿，基本每股收益0.8元，同比增长21.83%。拟每十股派发现金5元（含税）。2013年一季度实现收入4.79亿，同比增长31.69%，归属上市公司股东的净利润0.23亿，同比增长11.31%，基本每股收益0.16元 主要观点 1. 2012A收入增速低于预期，1Q2013高费用率拖累利润增长。公司12年四季度收入4.5亿，同比仅增长4.2%，净利润0.3亿，同比下滑41%，主要是因为11年4季度是业绩高点。全年业绩拆分看，白酒收入15.88亿，同比增长17.71,%，占比95%，毛利提高9.5个百分点到55.63%，带动公司毛利整体提升8.8个百分点到53.9%，销售费用同比增长58.7%，广告费2.98亿元，同比增长55%，销售费用率同比提高6.3个百分点侵蚀利润，净利率同比仅小幅提升0.22个百分点到6.74%。今年一季度收入增长31.7%，符合市场预期，同时预收款较年初增加1.11亿，毛利率48.69%，同比提升1.93个百分点，但销售费用同比大幅提升，销售费用率较去年同期提高3.32个百分点，公司奉行先份额后利润的思路，加大促销力度和市场费用投入导致的一季度净利率仅为4.7%大幅低于行业平均水平。 2. 13年战略发力低端酒市场，进一步完善产品结构。三公消费限制和反腐政策对公司400元以上价位产品销售产生不小的压力，今年一季度十八酒坊12年、15年、20年动销缓慢，而中高端的8年动销受影响相对较小。考虑到公司的产品结构中，目前的主力还是在100-200元的中高端产品，除政务消费外，还有商务和大众消费分压，受政策的直接冲击相对不大。低端酒一直是公司的软肋，在河北省内低端酒呈现分区域品牌割据的特征，公司为了顺应行业趋势，成立大众酒事业部，发力运作低端酒，以图在现有市场基础上产生增量。 3. 优质区域龙头，净利率水平严重偏低。强调我们推荐公司的核心逻辑：1）公司作为区域龙头在河北省市场占据绝对强势的地位：销售规模大于省内第二、第三大品牌的总和，规模决定了资源投入的空间，公司给渠道的费用支持和利润空间充足，这为其他品牌在河北市场运作树立了很高的渠道进入壁垒。公司目前在石家庄、衡水已经达到很高的市场占有率，随着其他省内潜力市场的运作，公司在省内的份额将继续扩大，进一步巩固龙头地位，形成良性循环。随着收入规模的持续扩张，规模效应可期；2）公司的产品结构媲美古井贡酒，销售回款口径的中高端及以上价位产品销售占比超过70%，然而毛利、净利水平均严重低于行业内可比公司和行业平均水平，净利率的改善空间诱人。3）管理层人选会在今年尘埃落定，有助于推动公司进入新的发展阶段，本应在去年4月完成的管理层换届被推迟至今年6月30日。 [table_reportdate] 2013年04月24日 公司点评 证券分析师： 高利 执业编号： S0360209120018 研究助理： 薛玉虎 冀 楠 Tel： 010-66500882 010-66500877 Email： xueyuhu@hczq.com jinan@hczq.com [table_investrank] 投资评级 投资评级： 推荐 评级变动： 维持 [table_data] 公司基本数据 总股本(万股) 14000 流通A股/B股(万股) 14000/0 资产负债率(%) 69.83 每股净资产(元) 5.03 市盈率(倍) 26.53 市净率(倍) 5.69 12个月内最高/最低价 46.88/24.65 [table_stockTrend] 市场表现对比图(近12个月) 2012-04-24～2013-04-24-19%-3%13%29%45%12-412-712-1013-113-4沪深300老白干酒 资料来源：港澳资讯 相关研究报告 《优质白酒区域龙头，静待利润拐点来临》 2013-01-23 《高成长的区域白酒龙头》 2012-11-28 证券研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 / 5 [table_page] 老白干酒公司点评 4. 盈利预测与投资评级：公司2013年经营目标实现收入20亿元，收入增长20%，总成本控制在18.5亿以内。我们对公司今年的实际增长较目标相对乐观，在公司不会出现重大调整刺激净利率大幅提升的假设下，调整公司13-15年EPS分别为1.08元、1.41元和1.88元。对应当前股价的PE分别为26.5倍、20倍和15.2倍，继续维持“推荐”评级。 风险提示 强调公司的体制原因导致业绩释放节奏的不确定性 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 / 5 [table_page] 老白干酒公司点评 附录：财务预测表 [table_money] 资产负债表 利润表 单位：百万元 2012 2013E 2014E 2015E 单位：百万元 2012 2013E 2014E 2015E 流动资产 1113.51 1241.03 1460.77 1879.94 营业收入 1666.27 2080.00 2600.00 3229.00 现金 47.08 305.86 -105.63 312.65 营业成本 767.83 917.00 1122.00 1359.00 应收账款 3.69 0.23 3.89 0.62 营业税金及附加 211.00 280.75 359.11 447.22 其它应收款 27.97 57.55 38.04 87.31 营业费用 408.46 519.10 648.05 805.82 预付账款 47.54 31.51 57.94 60.54 管理费用 109.22 144.68 179.84 225.43 存货 944.27 818.27 1405.93 1369.90 财务费用 14.70 14.82 23.47 33.20 其他 42.96 27.60 60.59 48.93 资产减值损失 1.23 -0.05 0.93 0.54 非流动资产 577.05 751.90 933.62 1137.72 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 长期投资 0.00 0.00 0.00 0.00 投资净收益 -6.06 -2.02 -2.69 -3.59 固定资产 349.85 493.51 632.80 782.30 营业利润 147.77 201.69 263.91 354.20 无形资产 129.12 165.07 206.18 254.28 营业外收入 6.66 5.50 5.50 5.50 其他 98.09 93.32 94.63 101.14 营业外支出 1.74 1.85 1.84 1.98 资产总计 1690.56 1992.93 2394.39 3017.67 利润总额 152.68 205.34 267.57 357.72 流动负债 932.93 1266.92 1544.31 1977.02 所得税 40.44 54.39 70.87 94.75 短期借款 128.00 249.81 366.77 503.17 净利润 112.24 150.96 196.70 262.98 应付账款 148.73 133.36 216.45 224.93 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 656.19 883.75 961.08 1248.92 归属母公司净利润 112.24 150.96 196.70 262.98 非流动负债 134.18 124.82 122.19 119.78 EBITDA 201.57 253.01 339.78 453.96 长期借款 105.00 107.53 102.89 97.85 EPS（元） 0.80 1.08 1.41 1.88 其他 29.18 17.29 19.30 21.92 负债合计 1067.11 1391.74 1666.50 2096.80 主要财务比率 少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 2012 2013E 2014E 2015E 股本 成长能力 资本公积金 营业收入 17.87% 24.83% 25.00% 24.19% 留存收益 营业利润 28.36% 36.49% 30.85% 34.21% 归属母公司股东权益 623.45 704.40 831.10 1024.08 归属母公司净利润 21.83% 34.49% 30.30% 33.69% 负债和股东权益 1690.56 2096.14 2497.60 3120.88 获利能力 毛利率 53.92% 55.91% 56.85% 57.91% 现金流量表 净利率 6.74% 7.26% 7.57% 8.14% 单位：百万元 2012 2013E 2014E 2015E ROE 18.00% 21.43% 23.67% 25.68% 经营活动现金流 -70.29 537.15 -200.04 658.28 ROIC 13.54% 14.28% 15.57% 16.74% 净利润 112.24 150.96 196.70 262.98 偿债能力 折旧摊销 35.75 38.15 53.27 69.96 资产负债率 63.12% 69.83% 69.60% 69.48% 财务费用 14.70 14.82 23.47 33.20 净负债比率 39.78% 54.55% 60.41% 62.53% 投资损失 6.06 2.02 2.69 3.59 流动比率 1.19 0.98 0.95 0.95 营运资金变动 -239.17 331.55 -476.36 288.57 速动比率 0.18 0.33 0.04 0.26 其它 0.13 -0.35 0.19 -0.01 营运能力 投资活动现金流 -61.37 -214.67 -237.87 -277.64 总资产周转率 1.06 1.13 1.19 1.19 资本支出 1.81 186.40 179.90 201.47 应收帐款周转率 776.16 1059.48 1259.43 1431.03 长期投资 0.00 0.00 0.00 0.00 应付帐款周转率 5.56 6.50 6.41 6.16 其他 -59.57 -28.27 -57.98 -76.17 每股指标(元) 筹资活动现金流 129.83 -164.00 -83.92 -83.74 每股收益 0.80 1.08 1.41 1.88 短期借款 103.00 -81.71 6.62 15.02 每股经营现金 -0.50 3.84 -1.43 4.70 长期借款 45.00 2.53 -4.64 -5.04 每股净资产 4.45 5.03 5.94 7.31 普通股增加 估值比率 资本公积增加