一季度营收平稳，净利短期受毛利率、并购费用拖累

公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 继峰股份（603997） 证券研究报告 2019年04月30日 投资评级 行业 汽车/汽车零部件 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 9.03元 目标价格 14.25元 基本数据 A股总股本(百万股) 639.41 流通A股股本(百万股) 630.00 A股总市值(百万元) 5,773.90 流通A股市值(百万元) 5,688.90 每股净资产(元) 3.02 资产负债率(%) 23.22 一年内最高/最低(元) 12.26/7.01 作者 邓学 分析师 SAC执业证书编号：S1110518010001 dengxue@tfzq.com 张程航 分析师 SAC执业证书编号：S1110518070005 zhangchenghang@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《继峰股份-公司点评:收购调整方案落地 加速并购格拉默推进协同成长》 2019-04-01 2 《继峰股份-公司点评:主业持续开拓 并 购 格 拉 默 打 开 成 长 空 间 》 2019-03-19 3 《继峰股份-季报点评:三季报略超预期 并购 格拉默 打开成 长空间》 2018-10-30 股价走势 一季度营收平稳 净利短期受毛利率、并购费用拖累 事件： 公司一季报，营收同比+0.3%、归母净利-24%。 点评： 毛利率、重大资产重组费用影响1季度业绩。公司1Q19同比+0.3%、环比-13%，表现相对平稳。毛利率31.9%，同比下降1.9个点、环比下降2.2个点，我们判断可能受到海外业务占比进一步上量的影响。期间费用率18.1%，同比上升2.4个点、环比下降1.5个点，同比上升主要由管理费用率同比上升3.8个点带动，1Q19公司产生了重大资产重组相关费用0.11亿元，剔除之后管理费用率从15.5%降至13.3%，但1Q18费用率为低点（11.7%，剔除当期股权激励费用0.12亿后为9.4%），因此对公司净利同比有较明显影响。最终公司1Q19净利润率11.8%，同比下降3.9个点，环比基本持平，对应归母净利增速-24%。 多年积累形成正向循环助力主业持续开拓，全球化经营不断突破。继峰为国内乘用车座椅头枕龙头厂商，是少有的全面覆盖自主、德系、日系以及美系客户的内饰件供应商，核心客户包括一汽大众、华晨宝马、东风本田等合资车企，长城、吉利、比亚迪等自主车企，以及车和家、蔚来、小鹏等新能源车企，且仍持续开拓。公司目前已进入规模效益提升、打通产业链上下游的正向循环，毛利率长期保持在30%以上的行业较高水平。短期来看，国内的合资、自主客户仍在持续带来业绩增量。中期来看，公司具备全球竞争力，在成长路径上复刻敏实。其中，欧洲工厂已获得欧洲大众、捷豹路虎、保时捷、宝马、戴姆勒等中高端产品订单，2018年公司海外营收增速53%，主要得益于欧洲工厂订单持续量产（全年营收2.2亿元，净利-0.3亿元），预计随产能爬坡，欧洲工厂有望在两年内逐步减亏至正常盈利。北美业务也在持续拓展中，目前已与美国福特、通用进行同步设计，未来也将通过已成立的美国继峰实现本地化的同步设计和配套供应。 并购格拉默进一步打开成长空间。格拉默为全球商用车座椅系统龙头公司，座椅配件也是核心业务之一，2018年总营收18.6亿欧元，净利0.23亿欧元（其中3-4季度受并购等一次性费用影响），按8:1汇率，格拉默2017年营收是继峰的6.9倍，但净利润率1.2%远低于继峰2018年的14.7%。继峰与格拉默对收购事宜的筹划3年前已开始，2017年2月继峰股东即与格拉默签订认购可转债备忘录。由于两者经营领域有所重叠，同时收购事宜策划已久，继峰收购格拉默与大多海外并购的短平快有较明显区别。我们认为并购完成后，继峰将由此从座椅配件领域进入到价值量更高的商用车座椅总成领域，逐渐成为座舱系统集成商，进一步打开成长空间，同时格拉默方面也将逐渐步入精细化管理，改善利润率。 投资建议：考虑管理费用略高于预期，我们将公司2019-2020年归母净利预期由3.3亿、3.9亿元调整为3.2亿、3.9亿元，同比+7%、+21%，对应当前PE 18X、15X。假设2019年增发并购完成（配套融资增发价按9.0元/股），2019全年备考净利预计7.1亿元，2020年预计8.1亿元，对应PE 14X、12X，考虑可转债摊薄则PE为15X、13X。维持“买入”评级。 风险提示：捷克工厂进展低于预期、配套车型销量低于预期、收购格拉默进展低于预期、增发方案调整。 财务数据和估值 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 1,902.07 2,151.35 2,449.81 2,840.60 3,134.69 增长率(%) 29.79 13.11 13.87 15.95 10.35 EBITDA(百万元) 454.31 482.20 414.71 502.75 571.27 净利润(百万元) 292.85 302.39 322.86 389.15 440.52 增长率(%) 17.27 3.26 6.77 20.53 13.20 EPS(元/股) 0.46 0.47 0.50 0.61 0.69 市盈率(P/E) 19.72 19.09 17.88 14.84 13.11 市净率(P/B) 3.35 3.09 2.71 2.41 2.10 市销率(P/S) 3.04 2.68 2.36 2.03 1.84 EV/EBITDA 14.66 8.91 13.01 9.73 8.78 资料来源：wind，天风证券研究所 -41%-34%-27%-20%-13%-6%1%8%201 8-04201 8-08201 8-12继峰股份 汽车零部件 沪深300 公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E 利润表(百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E 货币资金 470.79 707.53 503.38 1,038.49 886.43 营业收入 1,902.07 2,151.35 2,449.81 2,840.60 3,134.69 应收票据及应收账款 690.17 681.55 1,035.74 759.95 1,221.65 营业成本 1,274.43 1,438.05 1,635.50 1,878.38 2,055.16 预付账款 5.02 9.84 6.58 10.96 9.40 营业税金及附加 20.00 20.21 24.50 28.41 31.35 存货 373.53 393.89 491.32 519.89 591.26 营业费用 48.67 53.58 61.25 71.02 78.37 其他 16.89 19.79 54.72 30.11 37.84 管理费用 153.34 229.76 274.38 303.94 322.87 流动资产合计 1,556.40 1,812.60 2,091.75 2,359.40 2,746.58 研发费用 54.40 66.27 75.94 90.90 103.44 长期股权投资 5.93 0.00 0.00 0.00 0.00 财务费用 2.36 (9.82) (0.22) 6.03 10.50 固定资产 439.05 489.06 521.42 559.60 588.27 资产减值损失 5.45 (15.57) (5.00) 0.00 10.00 在建工程 50.26 82.94 85.76 99.46 89.68 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 无形资产 93.17 120.18 113.53 106.87 100.21 投资净收益 5.29 (0.50) 0.00 0.00 0.00 其他 47.00 28.89 25.54 22.41 21.65 其他 (20.15) (12.06) 0.00 (0.00) (0.00) 非流动资产合计 635.42 721.07 746.25 788.34 799.81 营业利润 358.28 381.43 383.45 461.93 523.00 资产总计 2,191.82 2,533.67 2,838.00 3,147.74 3,546.39 营业外收入 0.72 0.11 15.00 18.00 20.00 短期借款 39.01 96.90 100.00 120.00 80.00 营业外支出 1.75 1.23 1.53 1.50 1.42 应付票据及应付账款 321.11 352.96 460.72 457.95 539.02 利润总额 357.25 380.31 396.92 478.43 541.57 其他 68.40 165.12 93.23 110.51 114.23 所得税 58.59 64.56 67.48 81.33 92.07 流动负债合计 428.51 614.98 653.95 688.46 733.25 净利润 298.67 315.75 329.45 397.10 449.51 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 少数股东损益 5.82 13.37 6.59 7.94 8.99 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 292.85 302.39 322.86 389.15 440.52 其他 3.08 7.48 3.52 4.69 5.23 每股收益（元） 0.46 0.47 0.50 0.61 0.69 非流动负债合计 3.08 7.48 3.52 4.69 5.23 负债合计 431.59 622.46 657.47 693.16 738.48 少数股东权益 37.12 41.88 48.14 55.95 64.74 主要财务比率 2017 2018 2019E 2020E 2021E 股本 630.00 639.65 639.41 639.41 639.41 成长能力 资本公积 195.92 259.71 259.71 259.71 259.71 营业收入 29.79% 13.11% 13.87% 15.95% 10.35% 留存收益 1,091.49 1,279.18 1,492.98 1,759.22 2,103.75 营业利润 21.43% 6.46% 0.53% 20.47% 13.22% 其他 (194.31) (309.22) (259.71) (259.71) (259.71) 归属于母公司净利润 17.27% 3.26% 6.77% 20.53% 13.20% 股东权益合计 1,760.22 1,911.21 2,180.53 2,454.58 2,807.91 获利能力 负债和股东权益总计 2,191.82 2,533.67 2,838.00 3,147.74 3,546.39 毛利率 33.00% 33.16% 33.24% 33.87% 34.44% 净利率 15.40% 14.06% 13.18% 13.70% 14.05% ROE 17.00% 16.18% 15.14% 16.22% 16.06% ROIC 23.97% 24.08% 24.95% 22.13% 29.19% 现金流量表(百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E 偿债能力 净利润 298.67 315.75 322.86 389.15 440.52 资产负债率 19.69% 24.57%