国防军工一季报/年报：净利率自4%提升至7%以上，进入规模效应边际成本下降阶段

行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 国防军工 证券研究报告 2021年05月05日 投资评级 行业评级 强于大市(维持评级) 上次评级 强于大市 作者 李鲁靖 分析师 SAC执业证书编号：S1110519050003 lilujing@tfzq.com 刘明洋 联系人 liumingyang@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《国防军工-行业深度研究:卫星互联网：开启新征程，我国蓄势待发》 2021-04-28 2 《国防军工-行业研究周报:美 “2021年战略竞争法案”或进入全面战略对抗中国阶段》 2021-04-26 3 《国防军工-行业专题研究:“军工矛”大超预期 军工年报暨一季报预测基本面分析》 2021-04-11 行业走势图 一季报/年报: 净利率自4%提升至7%以上，进入规模效应边际成本下降阶段 ⚫ 2021一季报综述：高景气延续，存货+合同负债预示持续发展趋势 军工板块2021一季度营业总收入共974.25亿元(+34.50%)，归母净利润69.41亿元(+133.66%)，军工行业20Q1受疫情影响较小，20年下半年下游需求提升推动板块业绩快速增长，21Q1军工延续高景气，一季度业绩实现大幅提升。 Q1净利率为7.12%，同比+3.02pct，环比20Q4+1.95pct，随着规模提升，边际成本将显著下降，我们认为军工板块盈利能力有望进入持续上行轨道。 资产负债表端，军工板块2021Q1存货总额为2428.57亿元，同比+27.28%，环比20Q4+8.48%；预收款+合同负债总额为1326.71亿元，同比+43.12%，环比20Q4+2.84%。存货和预收款+合同负债同比、环比提升表明行业景气上行，积极备货应对订单提升。航空中游配套、军工电子、主机厂领域21Q1预收款+合同负债同比增长显著，从下游主机厂到上游军工电子合同负债大幅提升推测“十四五”订单开始下单，并已传导至整个产业链，行业进入高景气周期。 ⚫ 2020年报综述：十四五高景气大幕开启，板块望进入右侧爬升阶段 2020全年归母净利润同比+32.02%实现大幅提升，十四五国防军工高景气周期进入兑现期。全年板块实现营收3073.70亿元，同比+10.43%；实现归母净利润240.85亿元，同比+32.02%。板块近5年营业收入实现稳健提升，年复合增长率达到10.62%。 同时，板块净利润增速显著高于营业收入增速，我们认为主要有两方面原因：1. “十四五”终端装备需求增长驱动上游高盈利性细分领域（军工电子、新材料等）加强备产备料，排产实现快速提升；2. 伴随“十四五”各领域跨越式武器装备由定型转为批产，产品上量后企业规模效应逐渐显现，毛利率实现有效提升。 ⚫ “十四五”跨越式新型装备对应细分板块成长性优势显著，资产负债表端显示出较强发展潜力 通过整体法分析可以看到，除船舶板块外，2020年国防军工各细分领域营业收入/归母净利润均实现增长。其中，航空主机厂净利润增速超过30%；导弹、上游新材料、军工电子板块归母净利润增速将近或超过50%以上，资产负债表端也显示出较强发展潜力。 2021Q1，航空中游配套领域增速较快，归母净利润同比增长超过200%；受益于新型导弹放量，导弹领域持续快速增长，归母净利润同比增速超过150%；军工电子作为产业链上游，在上两个季度大幅提升的基础上，仍然保持了较快增长，归母净利润同比增速接近140%，环比Q4增长26.44%；同为产业链上游的新材料板块归母净利润同比增长超过80%，环比Q4增长29.21%。 结合2020全球国防装备发展（详情请见报告《世界国防发展2020年总结》-20210322）我们认为，我国跨越式装备发展将进入高速发展轨道，以J20、精确打击武器为代表的跨越式装备排产将持续提升。同时顺应世界各主要国家军备自研进程，对应产业研发端需求将快速增加，上游材料+元器件排产需求或将持续上量。 投资建议： 军工行业2020年归母净利润增速居A股28个行业中的第四，Q1板块盈利端兑现了规模效应下的边际成本下降、净利率的显著提升，在无重大重组影响下实现了净利率自2019Q1、2020Q1 4-4.3%提升至2021Q1的7.1%，国防军工板块有望进入“十四五”高景气的红利期，军工各产业层级的寡头及新技术企业或充分受益行业景气度红利。投资方向持续强调，聚焦“十四五”新一代装备建设方向，行业长期成长趋势有望确立，核心主抓装备加速换代产业大机遇，行业快速成长期获得新中期时间节点——2027年，行业或将跨越“十四五”长期处于成长阶段。 持续看好“十四五”换装对应的航空、导弹、无人机、指控信息化及其中上游企业；目前板块部分中上游企业已进入25-35X低估值区域且PEG<1区间，下游企业也已较大幅度对“十四五”预期的远期估值进行了调整，十年期维度计算板块历史估值分位，仅为20%以下，处于历史较低估值区域。 我们认为以下三项或推动军工板块重建中远期估值体系：1、中航沈飞已预示的大额现金的到账（2021关联交易预算归结存款500亿元），代表订货规则变化在财务报表端的落地；2、Q3\Q4行业景气度；3、年底对2022年计划型订单的验证。推荐投资者关注现阶段的板块历史低估值配置价值。 风险提示：宏观流动性风险，军工订单不及预期，新型武器装备列装不及预期。 -3%7%17%27%37%47%57%2020-052020-092021-01国防军工沪深300 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 军工2021一季报：高景气延续，归母净利润+133.66%，存货+合同负债预示持续发展趋势....................................................................................................................................................... 4 2. “十四五”高景气来临：优选细分赛道，Q1航空中游配套增速超200%，导弹、军工电子增速超100% .................................................................................................................................... 5 3. 军工2020年报：十四五高景气大幕开启，板块望进入右侧爬升阶段 ............................. 9 4. 细分领域出现分化，航空主机厂、导弹及上游军工电子、新材料实现跨越式增长 ..... 11 5. 投资建议 ....................................................................................................................................... 17 6. 风险提示 ....................................................................................................................................... 18 7. 附录 ............................................................................................................................................... 19 图表目录 图1：2016Q1-2021Q1军工全板块营业总收入及其增速 ................................................................ 4 图2：2016Q1-2021Q1军工全板块归母净利润及其增速 ................................................................ 4 图3：2016Q1-2021Q1军工板块净利率变化情况 .............................................................................. 4 图4：军工各子板块存货及同比变化情况 .............................................................................................. 5 图5：军工各子板块预收款+合同负债及同比变化情况 .................................................................... 5 图6：航空中游配套子板块Q1财报情况 ............................................................................................... 6 图7：导弹子板块Q1财报情况 .................................................................................................................. 6 图8：军工电子子板块Q1财报情况 ......................................................................................................... 7 图9：新材料子板块Q1财报情况 ............................................................................................................. 7 图10：航空中间工序环节Q1财报情况 ................................................................................................. 8 图11：航空主机厂Q1财报情况 ............................................................................................................... 8 图12：船舶子板块Q1财报情况 ............................................................................................................... 8 图13：2016A-2020A国防军工板块营业收入及增速 ...................................................................... 10 图14：2016A-2020A国防军工板块归母净利润及增速 .................................................................. 10 图15：2020年营业收入增速排名前十个股 ...........................................