公司进入边际成本下降阶段，叠加负债率持续下降或进入毛利率拐点

公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 湘电股份（600416） 证券研究报告 2021年04月13日 投资评级 行业 电气设备/电源设备 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 18.33元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 1,154.95 流通A股股本(百万股) 945.83 A股总市值(百万元) 21,170.27 流通A股市值(百万元) 17,337.14 每股净资产(元) 3.31 资产负债率(%) 65.36 一年内最高/最低(元) 23.60/8.76 作者 李鲁靖 分析师 SAC执业证书编号：S1110519050003 lilujing@tfzq.com 王纪斌 分析师 SAC执业证书编号：S1110519010001 wangjibin@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《*ST湘电-年报点评报告:业绩扭亏为盈有望实现摘星脱帽，电磁/综合电力龙头或将进入高成长轨道》 2021-03-29 2 《*ST湘电-公司点评:2020全年预盈曙光望至，大额军品订单或将于2021年启动放量》 2021-02-01 3 《*ST湘电-公司点评:定增过会涅槃重生，回复函显示军品大额在手订单》 2020-12-30 股价走势 公司进入边际成本下降阶段，叠加负债率持续下降或进入毛利率拐点 事件：公司发布2021年一季报，期内公司实现营业收入11.65亿元，同比+36.90%；实现归母净利润3040.71万元；实现扣非后归母净利润2932.48万元，同比实现扭亏为盈。 ⚫ 固定资产支撑规模起量，公司已处于边际成本下降阶段，毛利率或开启持续爬升 我们认为，公司2021Q1业绩实现扭亏为盈，主要净利润贡献来自于特种行业电机、电控及电磁类装备相关业务，公司当前运营状况良好，企业正处于持续放量阶段，规模效应将逐步显现。资产负债端，公司期末固定资产18.10亿，我们认为，公司当前已完成设备、厂房等固定资产投入，目前处于固定资产相对较高的阶段，较高的固定成本对公司利润表影响较大，伴随军品业务的持续交付以及民品业务领域的逐步拓展，收入端放量+规模效应显现将驱动公司毛利率水平持续爬升。此外，公司期末长期借款+短期借款34.38亿元，较期初大幅下降10.19亿元，预计伴随指标的持续下降，公司财务费用将会大幅降低，驱动业绩实现有效释放。我们预计随着规模效应的显现及现金到账对负债率的持续下降，公司边际成本处于下降阶段，公司毛利率有望进入爬升拐点。 ⚫ 湘电动力电推/发射核心技术国内唯一， 坚持创新驱动构筑行业壁垒 公司为我国老牌军工配套企业，2020年资产剥离完成后业务聚焦“电机+电控+电磁能”三大优势板块。公司在军工装备制造领域掌握的核心技术主要为国内顶级高技术专家团队研发的特种装备推进技术和发射技术的工程化，为目前国内最先进、国际最前沿的技术，子公司湘电动力是国内唯一拥有此核心技术的企业。同时，据公司公告披露，公司组建湘电长沙研究院，以永磁直驱技术为切入点，以高效智能装备全电化技术研发为主攻方向，打造新技术、新产品开发及推广运用平台，永磁直驱电传动系统等 3 个项目已实现市场化推广运用，电传动系统成套技术水平显著提升。 我们认为，公司作为国内唯一具备特种装备推进/发射核心技术的企业主体，持续推进全电技术创新迭代与市场化落地，预计将长期保持技术优势与垄断性产业地位，公司产品或将伴随产业“十四五”军民品需求上量实现快速放量。 ⚫ 电磁弹射/电推龙头摘星脱帽凤凰涅槃，回复函大额订单预示2021将显著放量 3月31日，公司发布《关于公司股票撤销退市风险警示暨停牌的公告》，公司符合《上海证券交易所股票上市规则》的相关规定，正式实现摘星脱帽。大额订单预示2021进入显著放量阶段，据公司对发审委回复函披露，截至20Q3公司军工业务在手订单已达到13.62亿元。 我们认为，公司2020年业绩扭亏为盈并实现摘星脱帽，表明公司业务层面已实现主业聚焦，考虑到公司作为电磁/综合电力龙头的行业地位及军品在手大额订单，预计公司21年将进入高成长轨道，排产有望实现持续提升。 盈利预测与评级：综上我们认为，公司20年顺利完成剥离，实现高质量资产聚焦，业绩扭亏为盈实现摘星脱帽。业务端，公司综合电推系统主业将长期受益于船舶动力体系改革进程，军品大额订单预示业务或进入显著放量阶段，电子/综合电力龙头预计将进入高成长轨道。维持此前盈利预测，2021-23年预计实现营业收入56.10/74.46/98.36亿元，对应归母净利润4.02/5.75/8.02亿元，对应EPS为0.35/0.50/0.69元，PE为52.67/36.81/26.39x，维持“买入”评级。 风险提示：宏观流动性风险，原材料价格波动风险，产品需求波动风险等。 财务数据和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 5,204.77 4,696.46 5,610.11 7,446.29 9,836.49 增长率(%) (16.04) (9.77) 19.45 32.73 32.10 EBITDA(百万元) (155.88) 744.13 835.30 979.67 1,209.80 净利润(百万元) (1,578.92) 75.26 401.92 575.08 802.35 增长率(%) (17.41) (104.77) 434.04 43.08 39.52 EPS(元/股) (1.37) 0.07 0.35 0.50 0.69 市盈率(P/E) (13.41) 281.29 52.67 36.81 26.39 市净率(P/B) 8.01 7.73 6.17 5.28 4.40 市销率(P/S) 4.07 4.51 3.77 2.84 2.15 EV/EBITDA (55.91) 30.97 28.63 24.26 19.63 资料来源：wind，天风证券研究所 -7%21%49%77%105%133%161%189%2020-042020-082020-12湘电股份电源设备沪深300 公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E 利润表(百万元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E 货币资金 2,364.33 1,842.89 2,187.64 2,233.93 2,237.47 营业收入 5,204.77 4,696.46 5,610.11 7,446.29 9,836.49 应收票据及应收账款 4,831.10 3,626.31 4,446.01 5,523.74 6,170.75 营业成本 4,841.11 4,067.12 4,705.81 6,208.80 8,166.13 预付账款 340.44 236.18 365.12 445.48 625.20 营业税金及附加 37.00 31.76 28.61 37.98 46.23 存货 2,402.29 1,926.35 2,570.31 3,086.59 3,355.58 营业费用 739.56 220.36 224.97 271.79 315.75 其他 1,050.55 1,435.04 1,412.59 1,825.51 1,495.35 管理费用 297.68 222.67 214.31 261.36 301.00 流动资产合计 10,988.71 9,066.78 10,981.66 13,115.26 13,884.34 研发费用 161.86 174.29 174.47 225.62 296.08 长期股权投资 16.68 14.35 8.66 5.51 3.40 财务费用 334.64 258.16 213.05 165.69 200.11 固定资产 2,136.83 1,843.36 1,734.60 1,608.45 1,471.95 资产减值损失 (181.15) 5.72 7.25 6.12 5.14 在建工程 169.38 92.19 62.84 45.83 38.23 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 无形资产 1,972.43 1,651.66 1,538.24 1,426.33 1,315.67 投资净收益 133.05 338.34 317.00 276.00 231.00 其他 1,750.98 73.83 104.31 156.12 111.42 其他 258.61 (694.34) (634.00) (552.00) (462.00) 非流动资产合计 6,046.30 3,675.40 3,448.65 3,242.23 2,940.68 营业利润 (1,417.59) 72.38 358.64 544.93 737.06 资产总计 17,035.01 12,742.18 14,430.31 16,357.49 16,825.02 营业外收入 116.54 78.60 151.00 136.20 159.00 短期借款 5,200.86 3,977.50 3,679.00 3,699.00 3,743.00 营业外支出 269.28 10.28 7.23 4.56 4.56 应付票据及应付账款 5,483.10 3,473.13 4,085.71 5,330.97 5,058.17 利润总额 (1,570.33) 140.70 502.41 676.57 891.50 其他 2,436.85 1,107.94 1,733.39 1,867.33 1,831.42 所得税 11.48 35.67 100.48 101.49 89.15 流动负债合计 13,120.81 8,558.56 9,498.10 10,897.30 10,632.58 净利润 (1,581.81) 105.04 401.92 575.08 802.35 长期借款 110.89 479.60 418.20 379.10 342.10 少数股东损益 (2.89) 29.78 0.00 0.00 0.00 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 (1,578.92) 75.26 401.92 575.08 802.35 其他 598.79 392.15 507.47 499.47 466.36 每股收益（元） (1.37) 0.07 0.35 0.50 0.69 非流动负债合计 709.67 871.75 925.67 878.57 808.46 负债合计 13,830.48 9,430.31 10,423.77 11,775.87 11,441.05 少数股东权益 560.43 573.08 573.08 573.08 573.08 主要财务比率 2019 2020 2021E 2022E 2023E 股本 945.83 945.83 1,154.95 1,154.95 1,154.95 成长能力 资本公积 4,846.63 4,846.63 4,846.63 4,846.63 4,846.63 营业收入 -16.04% -9.77% 19.45% 32.73% 32.10% 留存收益 1,816.55 1,876.58 2,278.51 2,853.59 3,655.94 营业利润 -28.82% -105.11% 395.47% 51.94% 35.26% 其他 (4,964.92) (4,930.26) (4,846.63) (4,846.63) (4,846.63) 归属于母公司净利润 -17.41% -104.77