2013年一季报点评：一季度逆势增长，持续性仍可期待

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 一季度逆势增长 持续性仍可期待 ——山西汾酒（600809）2013年一季报点评 2013年4月22日 强烈推荐/维持 山西汾酒 财报点评 刘家伟 食品饮料行业首席分析师 MSN：ynynljw999@hotmail.com 电话：010-66554017 执业证书编号：S1480510120001 焦 凯 食品饮料分析师 MSN：kaijiao@hotmail.com 执业证书编号：S1480512090001 电话：010-66554144 李德宝 联系人 电话：010-66554063 MSN：wdcy1985@hotmail.com Email：lidb@dxzq.net.cn 事件： 山西汾酒4月20日发布一季报：实现营业收入27.95亿元，同比增长26.25%；归属于母公司净利润7.52亿元，同比增长32.39%，EPS0.8683元。 公司分季度财务指标 指标 11Q3 11Q4 12Q1 12Q2 12Q3 12Q4 13Q1 营业收入（百万元） 669 924 2214 1602 1435 1228 2795 增长率（%） -14.6% 48.2% 18.2% 56.7% 114.6% 32.8% 26.2% 毛利率（%） 78.0% 75.5% 77.0% 75.0% 75.8% 69.3% 76.9% 期间费用率（%） 31.2% 39.0% 24.1% 24.0% 29.6% 34.4% 28.1% 营业利润率（%） 21.3% 20.1% 36.8% 34.2% 32.2% 15.5% 35.6% 净利润（百万元） 84 69 594 369 340 85 773 增长率（%） -67.3% -251.0% 2.5% 91.9% 304.5% 22.3% 30.3% 每股盈利（季度，元） 0.11 0.17 1.14 0.34 0.53 0.10 0.87 资产负债率（%） 37.2% 47.4% 43.9% 38.1% 37.0% 40.7% 31.7% 净资产收益率（%） 3.2% 2.7% 18.7% 11.3% 9.6% 2.3% 17.6% 总资产收益率（%） 2.0% 1.4% 10.5% 7.0% 6.1% 1.4% 12.0% 评论： 积极因素：  一季报逆势增长。从目前公布的白酒上市公司一季报来看，业绩增长情况都不客观，因此公司能在这种背景下实现30%以上的增长实属难得。公司业绩能保持高增长主要的原因：1.主销产品老白汾提价20%；2.主要产品老白汾、玻汾、杏花村和竹叶青等产品价格主要分布在100-300元/瓶之间，受“三公”消费影响较小，这些产品一季度依然保持了较高的增长势头；3.个别区域增长良好，比如北京市场一季度完成销售收入2.23亿元，同比增长41%，完成全年计划的40.03%。因此在这些积极因素推动下，一季度公司业绩增速也是大幅好于其他白酒企业。 P2 东兴证券财报点评 山西汾酒（600809）2013年一季报点评：一季度逆势增长 持续性仍可期待 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 盈利能力小幅提升。一季度公司净利率达到27.67%，与去年同期相比提升0.86个百分点。由于受政府限制“三公”消费影响，公司高端产品销售收入增速大幅放缓，占比也有一定程度的回落，导致公司毛利率下滑0.07个百分点。但由于公司已经在2012年10月份对老白汾产品提价20%，因此促使公司净利率水平仍有小幅提升。 消极因素：  预收账款减少8.84亿元或72.87%以及收到现金下滑2.67 %表明一季度公司实际销售情况并不理想。2013年一季度公司预收账款为3.29亿元，与2012年年底的12.13亿元相比减少8.84亿元或72.87%。减少的预收账款占一季度公司总收入的31.63%，如果除去预收账款减少的因素，一季度公司营业收入下滑4.81%。从公司销售商品、提供劳务收到的现金来看，一季度公司收到现金为18.22亿元，同比下滑2.67%。因为公司主销产品老白汾在2012年10月份已经提价20%，所以我们认为公司一季度销量下滑的幅度可能更大一些。  经营活动产生的现金流量净额为-0.96亿元，减少133.48%。自2001年以来，这是公司经营活动产生的现金流量净额第一次录得负值。其中主要原因为本期收到的银行承兑汇票增加以及预收账款减少所致。  期间费用率上升4.06个百分点。一季度公司期间费用率达到28.11%，同比上升4.06个百分点。其中销售费用率上升4.51个百分点，财务费用上升0.05个百分点，管理费用率微降0.51个百分点。其中销售费用增加主要为广告宣传费增加所致。 图1：09Q1-13Q1公司毛利率和净利率变动情况 图2：09Q1-13Q1公司期间费用率变动情况 资料来源：公司报表，东兴证券研究所 资料来源：公司报表，东兴证券研究所 业务展望：  主销产品提价20%。老白汾为公司主销产品，2012年其销售收入占比在50%以上。2012年10月公司对老白汾产品已提价20%，因此夯实了公司2013年业绩继续稳定增长的基础。  产品结构丰富，主销产品价格贴近民生消费。在所有二线白酒中，公司的产品结构较为完善，高中低档均有涵盖。其中销量最大的为老白汾产品，其价格主要分布在100-300元/瓶的范围内。过去十年中国通过投资来拉动宏观经济的发展，因此这段时期白酒发展的主要增长方式是不断提价和高端化来满足消费者对身份和面子的需求。未来中国经济的发展主要驱动力较大概率转变为城镇化和刺激消费，而且会逐步控制接待用“三公”经费的支出，因此我们认为未来白酒增长逻辑转向为满足民生消费以及契合消费升级。目前民生消费的主流白酒的价格为100-300元，在城镇化和刚性需求的推动下，这个价位的白酒将会首先在白酒深度调整的周期脱颖而出。公司主销产品位于该价位段，且在该价位段的白酒中，公司的76.97%76.89%26.81%27.67%-20%0%20%40%60%80%100%09Q109Q209Q309Q410Q110Q210Q310Q411Q111Q211Q311Q412Q112Q212Q312Q413Q1毛利率净利率-10%0%10%20%30%40%50%期间费用率销售费用率管理费用率财务费用率 东兴证券财报点评 山西汾酒（600809）2013年一季报点评：一季度逆势增长 持续性仍可期待 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES品牌和渠道优势最明显，因此我们也看好未来公司的发展。 盈利预测与投资建议： 一季报高增长背后虽有隐忧，但考虑到公司主销产品老白汾2012年10月份提价20%，且主要产品价格带贴近民生消费、省内消费基础稳固以及管理层锐意进取等积极因素，维持如下预测：2013-2015年净利润增速约31.11%、20.19%和16.15%， EPS 2.01元、2.42元和2.81元，对应PE 16倍、13倍和11倍，给予公司13年20倍PE，对应目标价40.2元，提升空间约为27%，维持“推荐”评级。 风险提示： 政府继续严厉限制“三公”消费，行业或公司爆发严重的食品安全事件都有可能导致公司业绩低于预期。 表1：2013E-2015E山西汾酒盈利预测 主要指标 2010A 2011A 2012A 2013E 2014E 2015E 营业收入（百万元） 3,016.63 4,488.15 6,478.76 7,968.88 9,482.97 10,905.41 (+/-) 40.74% 48.78% 44.35% 23.00% 19.00% 15.00% 经营利润（百万元） 889.33 1,365.70 2,015.14 2602.56 3128.02 3633.19 (+/-) 32.57% 53.57% 47.55% 29.15% 20.19% 16.15% 净利润（百万元） 494.49 780.55 1,327.31 1740.28 2091.64 2429.44 (+/-) 39.30% 57.85% 70.05% 31.11% 20.19% 16.15% 每股净收益（元） 1.14 1.80 1.53 2.01 2.42 2.81 市盈率（倍） 26.87 17.53 20.61 15.72 13.08 11.26 资料来源：东兴证券研究所 表2：公司主要财务数据同比发生重大变化的情况及主要原因 项目名称 同比 变动原因 销售费用 54.53% 主要系本期广告宣传费增加所致 营业外收入 255.78% 主要系本期赔偿款收入增加所致 归属于母公司所有者净利润 32.39% 主要系本期收入增加、净利润增加所 收到其他与经营活动有关的现金 -39.80% 主要系本期收到的保证金、押金减少所致 购买商品、接受劳务支付的现金 47.91% 主要系本期原材料采购支出增加所致 支付其他与经营活动有关的现金 145.91% 主要系本期销售费用中支付的广告宣传费增加所致 经营活动产生的现金流量净额 -133.48% 主要系本期收到的银行承兑汇票增加以及预收账款减少所致 投资活动产生的现金流量净额 101.51% 主要系本期支付的工程款增加所致 现金及现金等价物净增加额 -177.95% 主要系本期收到的银行承兑汇票增加和预收账款减少所致 项目名称 环比 变动原因 应收票据 54.16% 主要系本期销售收入增加，收到的银行承兑汇票增加所致 应收帐款 287.84% 主要系本期应收国际贸易公司货款增加所致 预付款项 -32.78% 主要系年初预付的广告宣传费在本期确认为销售费用所致 其他应收款 78.86% 主要系本期收回部分个人借款所致 其他流动资产 -100.00% 主要系期初待抵扣进项税额在本期抵扣所致 P4 东兴证券财报点评 山西汾酒（600809）2013年一季报点评：一季度逆势增长 持续性仍可期待 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES在建工程 34.72% 主要系本期保健酒扩建项目投入增加所致 预收款项 -72.87% 主要系预收客户酒款本期确认为销售收入所致 应交税费 44.75% 主要系本期收入增加相应税费增加所致 其他应付款 94.60% 主要系本期应付市场销售费用增加所致 专项储备 42.94% 主要系本期提取的安全生产费用增加所致 未分配利润 36.06% 主要系本期销售收入增加、净利润增加所致 资料来源：东兴证券研究所 东兴证券财报点评 山西汾酒（600809）2013年一季报点评：一季度逆势增长 持续性仍可期待 P5 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES分析师简介 焦凯 经济学硕士，2012年加盟东兴证券研究所，三年工作经验，现从事食品饮料行业研究。 联系人简介 李德宝 食品科学硕士，2011年加盟东兴证券研究所，从事食品饮料行业研究。 分析师承诺 负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师，在此申明，本报告的观点、逻辑和论据均为分析师本人研究成果，引用的相关信息和文字均已注明出处。本报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 P6 东兴证券财报点评 山西汾酒（600809）2013年一季报点评：一季度逆势增长 持续性仍可期待 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES免责声明 本研究报告由东兴证