广纳百川 发展无限 1 利率市场周报 2013-4-19 上周收益率变动大体呈现V型走势，其中利率债全周收益率基本未变，信用债受到部分机构去杠杆的影响，收益率上行。原因主要有一下几点，一是周初国际大宗商品市场暴跌，欧美股市大跌，带动国内债券和IRS利率明显下行；二是近期发生的一系列机构被调查事件，另不少机构纷纷降低杠杆，被迫卖出债券，形成一波抛盘，尤其是信用债抛盘明显。三是上周四开始，资金面开始收紧，我们认为是外汇占款回落和财政存款增加同时影响所致。这些因素混杂着之前已经堆积不少的获利盘，对债券和IRS利率共同构成上行压力。 上述三点原因中，我们重点关注有二。一是机构纷纷去杠杆、抛债。我们认为这一突发的事件影响短期内不会结束，长期来看，其不会从根本上改变债券市场目前的交易方式。但毫无疑问，未来监管会比现在更加严格。 二是IRS和债券走势时常分化，本周表现很明显。这可以看出市场对未来的分歧所在，即债市收益率短暂下行后反弹明显，部分交易盘认为目前利好出尽，未来不论CPI，工业增速、固定资产投资等都不会继续创出新低，短期内收益率反弹概率较大，这也是我们一直以来的看法。而部分IRS参与者关注境外因素较多，不少交易者认为目前来自欧美经济体的不确定性仍然较大，大宗商品价格暴跌可以支持这一观点，因此利率难以明显上行。 本周市场面临的主要不确定性因素是资金面变动和外围因素的的影响，而国内基本面的消息刺激有限，只有汇丰PMI初值。其中资金面的扰动来自财政存款增加，机构去杠杆引起的资金重新分配和月末因素影响，并以前两个因素为主。关于财政存款，每年四五月份都大量增加，六月资金收紧，这一季节性规律比较明显，只是现在效果表现的更早。另外机构降杠杆的影响会短期内影响资金平衡，并刚好受到月末时点限制，但总体对资金面的影响有限。因此我们认为本周利率债收益率将保持横盘震荡，信用债卖盘依然偏多，收益率继续上行。IRS短端受资金面波动影响，易上难下，长端则保持上下5bp左右的震荡。 上周后段，一直宽松的资金面状况开始出现变化，由于财政存款增加和不少机构降杠杆的原因，回购利率明显上升，短期的资金平衡被打破。又正值月末，因此14天以上资金利率也明显上涨。这一次资金紧张较之前有所提前，或许市场未来难见到过去宽松的4月和5月资金面。本周公开市场到期1520亿，近期首次超过千亿。考虑到目前的资金面状况，我们认为央行至少将其中的620亿正回购到期完全回笼，剩余的900亿央票到期部分回笼，最终可能实现小幅净投放。 上周二级市场成交活跃。国债、金融债收益率经历了先下后上的走势。波动幅度大约在5bp左右。大宗商品价格下行是主要原因。但当情绪宣泄完之后，基本面短期内已经不支持收益率如此大幅度下行，因此收益率也快速反弹至之前的位臵，即大概在4月12日经济数据发布前的水平。 信用债在4月开始的这轮行情中下行幅度明显大于利率债，信用利差明显缩窄。因此反弹的动力也更强。恰好不少机构受近期监管机构调查的影响，纷纷卖债降杠杆，更是雪上加霜。上周最后2天，曲线反弹幅度在5至8bp左右。新发颜 岩 021-23297003 yanyan@cgbchina.com.cn 银行间市场周报（4.15—4.19） 利率与衍生交易团队： 欧阳健 021-23297021 ouyangjian@cgbchina.com.cn 颜 岩 021-23297003 yanyan@cgbchina.com.cn 吴思捷 021-23297022 wusijie@cgbchina.com.cn 李海涛 021-23297026 lihaitao@cgbchina.com.cn 广纳百川 发展无限 2 利率市场周报 2013-4-19 5年中票已经出现折价10bp的情况。我们认为这种去杠杆的行为会持续一段时间，所以信用债的抛盘可能会持续。 上周IRS成交依然活跃。其影响因素与债券类似，走势也是类似V型反转。后半周随着资金面紧张，短端，长端都继续上行。在目前这个位臵，收益率水平可能重新进入一个纠结的区间运行，如repo 5y在3.50%至3.60%。因为现在分歧仍在，市场在4月份经济数据公布前很可能重新陷入纠结。我们预计本周IRS利率受到债券收益率缓慢上行和资金收紧的影响，易上难下。 综上所述，我们对本周的判断如下：资金面难以宽松，R007维持在3.0%以上；预计公开市场变为小幅净投放。债券二级市场面临资金面和外围不确定性的影响，而基本面刺激有限。因此我们认为本周利率债收益率将保持横盘震荡，信用债卖盘依然偏多，收益率继续上行。IRS短端受资金面波动影响，易上难下，长端则保持上下5bp左右的震荡。我们建议交易资金适当降低长久期仓位，多看少动，投资类资金可以继续配臵。 广纳百川 发展无限 3 利率市场周报 2013-4-19 国债收益率曲线短端上行 国开债收益率曲线变化不大 数据来源：Wind 广发银行 数据来源：Wind 广发银行 银行间AAA票据收益率明显上行 上周回购利率曲线全面上移 数据来源：Wind 广发银行 数据来源：Wind 广发银行 Repo IRS利率曲线小幅平坦化 数据来源：Wind 广发银行 广纳百川 发展无限 4 利率市场周报 2013-4-19 免责声明 本报告分析及建议所依据的信息均来源于公开资料，本银行对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所依据的信息和建议不会发生任何变化。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不构成任何投资建议。投资者依据本报告提供的信息进行投资所造成的一切后果，本银行概不负责。 本报告版权仅为本银行所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为广发银行，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。