重大事件快评：收购500PX深化图片资源优势，“社区﹢内容﹢交易”商业模式前景可期

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 [Table_KeyInfo] 证券研究报告—动态报告/公司快评 传媒 [Table_StockInfo] 视觉中国（000681） 买入 重大事件快评 （维持评级） 互联网 2018年02月28日 [Table_Title] 收购500px深化图片资源优势，“社区＋内容＋交易”商业模式前景可期 证券分析师： 张衡 021-60875160 zhangheng2@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980517060002 事项： [Table_Summary] 视觉中国的香港全资子公司视觉中国香港有限公司通过其境外子公司JPEG Acquisition Corp.以现金方式收购美国500P X,INC.公司100%股权。本次交易对价一共为1700万美元加上交割时双方确定的标的公司账上现金数额。 评论： 500px是国际知名的线上摄影社区，用户及图片资源优势明显。1）500px社区汇聚全球范围内的专业摄影师、摄影爱好者，商业模式是以专业摄影师、摄影爱好者的互联网社群为基础，拓展出面向企业客户和面向会员用户的两种业务模式。面向企业用户的业务主要是视觉内容版权授权服务以及定制拍摄服务，面向会员用户的业务主要是会员订阅服务以及其他增值服务；2）当前500px拥有超过1,300万注册摄影师会员，汇集了全球超过195个国家和地区的优秀的摄影专业人才、大量摄影爱好者，图片数量超过一亿两千万张，在用户服务、版权授权及定制拍摄业务等方面具有丰富的经验并在业界享有美誉。近期，500px被卫报选为全球十大独立旅游移动端APP，并且被Deloitte评选为加拿大50大快速崛起的科技公司。服务的客户包含如谷歌、索尼、AirBnb、Lonely Planet等全球知名企业；3）截至2017年3季度，500px实现营业收入3461万元，净利润-1532万元。 收购500px有助于进一步提升公司图片资源优势，助力“社区＋内容＋交易”商业模式持续深化。1）依靠多年积累，公司在图片资源领域构筑起深厚壁垒；通过本次收购，公司将全面参与全球摄影师网络平台的运营，大大拓展公司获取海量全球优质视觉内容的能力，不断巩固和强化公司内容的核心竞争力，进一步加强了视觉中国在图片行业的主导地位；在此之前双方共同打造专业摄影社区的中文网站和移动App产品，视觉中国摄影师社区500px.me网站以及基于iOS和Android系统的摄影师社区移动客户端都已上线；2）同时通过500px全球化的互联网平台，公司还将获得全球的内容发布、传播渠道，更好地满足全球客户日益增长的创意素材和定制内容的需求；并将为全球用户提供更专业的SaaS (Software as a Service) 创意支持服务，包括基于大数据、人工智能、时间戳在内的创意工具和能力提升，以及涵盖注册、交易、追溯、保护、艺术品收藏的数字版权服务；收购500px的100%股权，有利于更好地整合500px和视觉中国各自优势资源，在内容运营、市场渠道、产品技术等各个层面形成优势互补。 持续看好图片产业前景及公司资源商业变现价值，继续维持“买入”评级。我们维持盈利预测，预计17/18/19年公司全面摊薄EPS分别为0.41/0.54/0.68元，当前股价分别对应同期63/47/37倍PE。我们持续看好公司在图片行业的垄断地位以及商业模式持续升级之下变现能力持续提升可能，虽然PE估值水平较高，但是我们认为依托公司在图片资源的垄断优势以及在“社区＋内容＋交易”商业模式持续深化之下有望持续保持高增长，当前较低市值水平下仍有较高的成长空间，继续维持“买入”评级。 风险提示：盗版风险；业绩不达预期风险；商业模式难以推进风险。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 2016 2017E 2018E 2019E 利润表（百万元） 2016 2017E 2018E 2019E 现金及现金等价物 468 460 519 482 营业收入 735 936 1163 1457 应收款项 380 77 96 120 营业成本 305 370 463 583 存货净额 29 21 26 32 营业税金及附加 5 6 8 10 其他流动资产 188 81 101 73 销售费用 69 103 140 160 流动资产合计 1066 640 743 710 管理费用 106 150 117 146 固定资产 6 4 2 (1) 财务费用 23 6 8 17 无形资产及其他 8 8 8 7 投资收益 54 65 64 74 投资性房地产 1623 1623 1623 1623 资产减值及公允价值变动 (12) (6) (7) (8) 长期股权投资 820 1093 1476 1858 其他收入 0 0 0 0 资产总计 3524 3369 3852 4198 营业利润 270 360 484 607 短期借款及交易性金融负债 152 79 284 455 营业外净收支 6 6 6 6 应付款项 164 67 82 104 利润总额 276 366 491 614 其他流动负债 300 138 159 197 所得税费用 46 61 81 102 流动负债合计 616 284 526 756 少数股东损益 16 21 28 35 长期借款及应付债券 236 236 236 236 归属于母公司净利润 215 284 381 476 其他长期负债 339 448 597 598 长期负债合计 574 683 832 834 现金流量表（百万元） 2016 2017E 2018E 2019E 负债合计 1191 967 1358 1590 净利润 215 284 381 476 少数股东权益 36 41 47 54 资产减值准备 8 (4) (5) (6) 股东权益 2297 2361 2446 2554 折旧摊销 5 2 2 2 负债和股东权益总计 3524 3369 3852 4198 公允价值变动损失 12 6 7 8 财务费用 23 6 8 17 关键财务与估值指标 2016 2017E 2018E 2019E 营运资本变动 (106) 264 137 52 每股收益 0.31 0.41 0.54 0.68 其它 8 9 12 13 每股红利 0.01 0.31 0.42 0.53 经营活动现金流 141 561 534 546 每股净资产 3.28 3.37 3.49 3.64 资本开支 3 (2) (2) (2) ROIC 11% 14% 23% 31% 其它投资现金流 (1) (0) (1) (1) ROE 9% 12% 16% 19% 投资活动现金流 (489) (275) (385) (385) 毛利率 59% 60% 60% 60% 权益性融资 0 0 0 0 EBIT Mar gin 34% 33% 38% 38% 负债净变化 150 0 0 0 EBITDA Margi n 35% 33% 38% 38% 支付股利、利息 (6) (220) (295) (369) 收入增长 35% 27% 24% 25% 其它融资现金流 (101) (73) 205 171 净利润增长率 36% 32% 34% 25% 融资活动现金流 187 (293) (90) (198) 资产负债率 35% 30% 36% 39% 现金净变动 (162) (8) 59 (37) 息率 0.0% 1.2% 1.7% 2.1% 货币资金的期初余额 629 468 460 519 P/E 82.9 62.6 46.7 37.4 货币资金的期末余额 468 460 519 482 P/B 7.8 7.5 7.3 7.0 企业自由现金流 111 533 519 541 EV/EBITDA 74.3 60.8 43.7 34.6 权益自由现金流 160 455 717 698 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 相关研究报告 《视觉中国-000681-2017三季报点评：业绩增长稳健，持续看好B端变现模式深化》 ——2017-10-31 《视觉中国-000681-2017年半年报点评：营收增长稳健，变现持续深化》 ——2017-08-31 国信证券投资评级 类别 级别 定义 股票 投资评级 买入 预计6个月内，股价表现优于市场指数20%以上 增持 预计6个月内，股价表现优于市场指数10%-20%之间 中性 预计6个月内，股价表现介于市场指数 ±10%之间 卖出 预计6个月内，股价表现弱于市场指数10%以上 行业 投资评级 超配 预计6个月内，行业指数表现优于市场指数10%以上 中性 预计6个月内，行业指数表现介于市场指数 ±10%之间 低配 预计6个月内，行业指数表现弱于市场指数10%以上 分析师承诺 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 风险提示 本报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有，仅供我公司客户使用。未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询业务是指取得监管部门颁发的相关资格的机构及其咨询人员为证券投资者或客户提供证券投资的相关信息、分析、预测或建议，并直接或间接收取服务费用的活动。 证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 国信证券经济研究所 深圳 深圳市罗湖区红岭中路1012号国信证券大厦18层 邮编：518001 总机：07