重大事件快评：收购三锋，纵向整合谋深化，铺路接班定军心

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 2011-08-10a [Table_KeyInfo] 证券研究报告—动态报告/公司快评 汽车汽配 [Table_StockInfo] 福耀玻璃（600660） 增持 重大事件快评 （维持评级） 汽车零配件II 2018年06月28日 [Table_Title] 收购三锋，纵向整合谋深化，铺路接班定军心 证券分析师： 梁超 0755-22940097 liangchao@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980515080001 联系人： 唐旭霞 tangxx@guosen.com.cn 事项： [Table_Summary] 福耀玻璃公告：6月25日，福耀玻璃的全资子公司福耀香港拟收购关联方曹德旺儿子曹晖所控制的三锋控股持有的福建三锋集团100%股权，股权收购的交易总价为人民币 2.24亿元。 评论：  三锋集团是曹德旺之子控制的汽车玻璃配件企业 三锋控股注册成立于2014年，是福耀副董事长曹晖控制的企业，曹晖是福耀董事长曹德旺之子。三锋控股持有福建三锋集团100%股权，三锋集团以模具科技、设备制造、汽配开发、新材料应用、汽车玻璃配件服务等领域，结合福耀集团在全球区域市场和汽车玻璃行业的优势，围绕汽车主机厂、汽车配件行业、汽车用户提供产品、技术、设备和服务。截至2017年12月31日，福建三锋集团的资产总额为人民币6亿元，负债总额为人民币4.2亿元，所有者权益为人民币1.8亿元，2017年度实现营业收入人民币7.3亿元，实现净利润人民币5,352.18万元（4倍收购PE）；2018年1-5月实现营业收入人民币3亿元，实现净利润人民币2,834.75万元。 图1：福建三锋集团对子公司、参股公司的控制权关系图 图2：曹德旺与其子曹晖 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：百度图片、国信证券经济研究所整理  纵向整合产业链，持续助力汽玻主业 三锋集团中的三锋模具和三锋饰件是福耀玻璃重要的配件供应商，为福耀提供了大量的汽车玻璃模具和饰件。本次全资子公司福耀香港收购三锋控股管理有限公司持有的福建三锋集团100%股权，符合福耀玻璃发展战略和发展规划，有利于公司纵深拓展汽车配件领域，完善产业链，形成系统化的产业优势“护城河”，减少公司和福建三锋集团及其子公司的关联交易，有利于发挥业务协同效应，提升公司综合竞争力。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 表1：三锋集团旗下主要资产 公司名称 三锋集团持股 主营业务 2017年营收 （万元） 2017年利润（万元） 福建三锋汽车饰件有限公司 100% 汽车饰件、汽车零配件的制造及销售自产产品；自营和代理各类商品的进出口 10,232.56 -555.05 福建三锋汽车服务有限公司 60% 汽车玻璃维修、安装、更换、贴膜及售后服务；汽车美容；汽车保养；机动车辆保险代理；承接广告业务；汽车玻璃、汽车配件、汽车用品、汽车玻璃安装工具、辅料的销售；自营和代理各类商品的进出口；为加盟商（店）提供管理、咨询服务；汽车及汽车玻璃相关附件加工、安装及销售 47,383.24 1885.07 福州福耀模具科技有限公司 100% 模具、汽车零配件、纤维制品、塑料制品的研发、制造与销售；自营和代理各类商品和技术的进出口 16,173.55 4110.12 福州三锋文化传媒有限公司 100% 文化艺术交流活动策划；品牌管理；企业形象策划；企业营销策划；影视策划；会议及展览展示服务；商务信息咨询；承办设计、制作、代理、发布国内各类广告 成立于2018年3月 成立于2018年3月 资料来源: 公司公告、国信证券经济研究所整理  未雨绸缪清障碍，铺路接班定军心 我们认为，本次福耀玻璃对关联企业三锋集团的收购，一定程度上或是为了曹德旺之子曹晖接班福耀玻璃做准备（为了避免三锋集团与福耀今后有关联交易而将三锋集团并入福耀）。曹德旺也在后续的新京报采访中亲自表态“他（曹晖）未来正式的位置就是福耀董事长”。 曹晖一直被曹德旺当做继承人培养，但曹晖本人曾长期对“接班”兴趣不高，2015年7月，曹晖辞任福耀玻璃的总经理一职，离职原因是因为“因希望专注于其他商业事物”。2015年，不愿意接班的曹晖从福耀玻璃辞职，选择自己创业。2018年1月起，曹晖任福耀玻璃副董事长，同时任福建三锋机械科技有限公司、福建三锋汽配开发有限公司的董事长兼总经理。 表2：2006年至今福耀玻璃总经理职务置换情况一览 姓名 出生年月 任职时间段 与曹德旺关系 去向 曹晖 1970 2006年-2015年7月 长子 自主创业（创建三锋系列公司与福耀玻璃有业务关系） 左敏 1966 2015年7月-2017年3月 义子 仁和慈善基金会 叶舒 1972 2017年3月至今 女婿 - 资料来源: 公司公告、国信证券经济研究所整理  美国工厂盈利改善，汇兑持续利好，看好中报业绩，维持增持评级 2017年福耀玻璃实现营收187.16亿元，同比增长12.6%；利润总额36.8亿元，同比减少6.1%；归母净利31.49亿元，同比增长0.1%。主要原因是受人民币升值影响(2017年美元兑人民币从6.95降至6.5)，公司汇兑损失人民币3.9亿元(16年汇兑收益4.6亿元)，若扣除汇兑因素，17年公司利润总额同比增长17.52%。 2018H1业绩预测：考虑人民币持续贬值趋势，我们看好福耀中报业绩，6月27日人民币兑美元中间价最新调贬至6.6（今年年初6.5，一季度末6.29，对应汇兑损失2.2亿元），假设上半年人民币汇率收至6.6，测算得18H1汇兑收益1亿元（去年上半年汇兑损失1.7亿）。综合考虑汇兑收益、美国工厂盈利能力提升和国内车市上半年销量增速，我们预测福耀玻璃上半年利润增速有望达37%（扣除汇兑因素外的利润+16%）。福耀作为中国具备全球竞争力的零部件企业，业绩强支撑，考虑汇兑持续利好，我们根据汇兑调整盈利预测（18/19/20年假设汇兑收益分别1/0/0亿元），将18/19/20年EPS从1.46/1.69/1.91元上调至1.59/1.84/2.13元（18年利润上调9%），同比增长26%/16%/16%，对应PE分别16.1/13.9/12.0倍，维持增持评级。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 2017 2018E 2019E 2020E 利润表（百万元） 2017 2018E 2019E 2020E 现金及现金等价物 6728 6300 7000 7000 营业收入 18716 21714 25278 29245 应收款项 4743 5949 6925 8012 营业成本 10713 12344 14262 16480 存货净额 2975 3743 4341 5032 营业税金及附加 200 217 253 292 其他流动资产 455 434 506 585 销售费用 1274 1520 1769 2047 流动资产合计 15006 16532 18878 20735 管理费用 2601 2975 3456 3992 固定资产 14519 16832 19012 21036 财务费用 419 87 228 263 无形资产及其他 1098 1054 1010 966 投资收益 23 50 50 50 投资性房地产 985 985 985 985 资产减值及公允价值变动 (24) (10) (10) (10) 长期股权投资 96 146 196 246 其他收入 162 0 0 0 资产总计 31704 35549 40081 43969 营业利润 3670 4610 5349 6211 短期借款及交易性金融负债 5388 6183 7903 8551 营业外净收支 10 70 70 70 应付款项 2401 2495 2894 3355 利润总额 3680 4680 5419 6281 其他流动负债 1863 3167 3677 4260 所得税费用 531 702 813 942 流动负债合计 9652 11845 14475 16167 少数股东损益 (1) (1) (1) (1) 长期借款及应付债券 2510 2510 2510 2510 归属于母公司净利润 3149 3979 4607 5340 其他长期负债 537 597 657 717 长期负债合计 3047 3107 3167 3227 现金流量表（百万元） 2017 2018E 2019E 2020E 负债合计 12699 14952 17642 19394 净利润 3149 3979 4607 5340 少数股东权益 4 4 4 4 资产减值准备 (6) 0 0 0 股东权益 19001 20592 22435 24571 折旧摊销 1215 1220 1354 1509 负债和股东权益总计 31704 35549 40081 43969 公允价值变动损失 24 10 10 10 财务费用 419 87 228 263 关键财务与估值指标 2017 2018E 2019E 2020E 营运资本变动 (1257) (495) (677) (753) 每股收益 1.26 1.59 1.84 2.13 其它 6 (1) (1) (1) 每股红利 0.84 0.95 1.10 1.28 经营活动现金流 3131 4714 5294 6105 每股净资产 7.57 8.21 8.94 9.79 资本开支 (2569) (3500) (3500) (3500) ROIC 13% 14% 15% 16% 其它投资现金流 (87) 0 0 0 ROE 17% 19% 21% 22% 投资活动现金流 (2650) (3550) (3550) (3550) 毛利率 43% 43% 44% 44% 权益性融资 0 0 0 0 EBIT Margin 21% 21% 22% 22% 负债净变化 935 0 0 0 EBITDA Margin 27% 27% 27% 27% 支付股利、利息 (2111) (2387) (2764) (3204) 收入增长 13% 16% 16% 16% 其它融资现金流 1388 795 1720 648 净利润增长率 0% 26% 16% 16% 融资活动现金流 (964) (1593) (1044) (2555) 资产负债率 40% 42% 44% 44% 现金净变动 (483) (428) 700 0 息率 3.3% 3.7% 4.3% 5.0% 货币资金的期初余额 7211 6728 6300 7000 P/E 20.4 16.1 13.9 12.0 货币资金的期末余额 6728 6300 7000 7000 P/B 3.4 3.1 2.9 2.6 企业自由现金流 749 1184 1884 2725 EV/EBITDA 14.9 13.5 11.9 10.5 权益自由现金流 3072 1820 3410 3150 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 相关研究报告 《福耀玻璃-600660-2018年一季报点评：一季度收入增长符合预期，毛利率结构性下滑》 ——2018-04-27 《福耀玻璃-600660-2017年年报点评：17年汽波产品价量双升，汇兑无碍长期发展》 ——2018-03-19 《福耀玻璃-600660-2017年三季报点评：Q3利润增速转正，四季度汇兑有望减亏》 ——2017-10-26 《福耀玻璃-60066