海外宏观经济专题报告：黄金正式踏入熊市

请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_Top 证券研究报告/海外宏观经济专题报告 2013年4月14日 Table_Author 署名人：李云洁 S0960511020013 010-63222927 liyunjie@china-invs.cn 参与人：刘莉华 S0960111090011 010-63222951 liulihua@china-invs.cn Table_Author Table_Title 海外宏观经济专题报告 黄金正式踏入熊市 Table_Point 投资要点：  黄金暴跌后正式踏入长期熊市  上周五纽约黄金收盘暴跌4.1%至1501美元/盎司，从最高点的累计跌幅达到20%，标志着黄金正式踏入熊市  历史数据表明黄金价格的支撑主要靠避险和对货币贬值（美元）。2011年8月~9月芝加哥期货交易所3次上调黄金保证金率后其避险属性消失，黄金走势自此主要与美元指数负相关  2002年以来，随着美元趋势性走软、黄金ETF的建立和推广以及次贷危机爆发，黄金迎来10年大牛市。特别是次贷危机后美联储开展史无前例的降息以及定量宽松让黄金在避险以及抗击通胀两大概念下被爆炒，金价蕴含极大风险  预计美联储年内货币政策转向，标志其6年宽松周期终结，美元走强，黄金或陷入5~10年的大熊市，市场对政策拐点的反应将会相当激烈。短期内黄金仍有较大概率继续大幅下调，不排除年末跌至1200美元/盎司的可能性  美国经济走强 美联储货币政策年内转向  去年下半年以来美国经济复苏在房地产走强的带动下跨入全新阶段，年初政府大规模加税也未能撼动经济复苏根基。虽然3月就业和消费走弱，但预计经济仅在二季度小幅短期放缓，下半年恢复较快增长  若欧债危机不显著恶化，上半年非农就业有望维持月均13万以上的增速，失业率年中有效降至7.6%，美联储年中将中止或调整QE3  全球资本市场面临重大调整  除黄金外，其它大宗商品价格同样面临大幅调整压力，但程度可能弱于黄金。年末纽约原油期货或跌破90美元/桶，伦铜跌破7000美元/吨；资金将撤离新兴市场；美元上涨，新兴市场货币贬值；新兴市场中泡沫较明显的资产将下跌 风险提示：  一是欧债危机再次显著恶化，导致美联储宽松政策延长至2014年，这种情境下金价会反弹，但2014年仍将重回当前情形——美国经济超预期，美联储货币政策转向；二是美国经济稳定增长但美联储货币收紧不及时引发通胀上升。在这种情景下金价或得到一段时间的支撑 相关报告 美联储年中货币政策或转向2013-02-22 全球经济二次加速-2012海外宏观年报2012-12-03 非农或促发QE3 2010年商品行情或重现 2012-09-09 Table_AuthorTemp 300 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2/10 Table_Header 海外宏观经济点评报告 一、黄金暴跌后正式踏入长期熊市 4月12日纽约黄金期货收盘暴跌4.1%至1501美元/盎司，自此黄金从其2011年9月的历史最高点1911美元/盎司累计下跌幅度超过20%，标志着黄金正式踏入熊市。若上半年美国就业能如预期强劲复苏，欧债危机继续平息，我们预计年内美联储将中止QE3。联储货币政策的转向是将使得黄金进入长期下跌通道，不排除年内黄金跌至1200美元/盎司的可能。 图1：暴跌后黄金正式踏入熊市 数据来源：Bloomberg 中投证券研究所 历史数据表明黄金价格的支撑主要靠避险和对货币贬值（美元）。自1972年美元取消与黄金挂钩以来，经济金融危机期间黄金避险属性导致其与美元走向同步（如1990~1992和2008~2009），非危机期间抗通胀属性使得黄金长期走势基本与美元呈现负相关关系。可以说2007年以来黄金炒完了危机炒通胀，一直处于上涨通道。2008年7月后其他商品暴跌过程中，黄金不跌反涨。从危机前的700$/盎司到最高点的1900$/盎司，黄金积累了相当大的泡沫。 2011年8月11日至2011年9月24日之间芝加哥商品交易所(CME)3次上调黄金交易保证金率，累计上调幅度88%。保证金上调降低了黄金期货的杠杆，使其失去避险属性，之后黄金走势只靠货币贬值一条支撑，从而严格与美元指数负相关。 表1：芝加哥商品交易所黄金期货保证金变化 $/100盎司 涨幅 之前 6086 - 2011/8/11 7425 22% 2011/8/25 9450 27% 2011/9/23 11475 21% 数据来源：Bloomberg 中投证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3/10 Table_Header 海外宏观经济点评报告 图2：非危机时黄金与美元负相关 危机时同向 图3：非危机时黄金与美元负相关 危机时同向 数据来源：Bloomberg 中投证券研究所 自1970年以来黄金市场先后经历过两轮大牛市。1972年随着美国取消美元与黄金的挂钩，黄金进入首个10年牛市。整个70年代到80年代初美国都在与通货膨胀抗争，特别是进入1974年后，通胀逐步进入失控状态。高企的通胀为黄金牛市奠定良好基础。10年间黄金累计上涨约17倍。 图4：70年代中后期美国物价飞涨 数据来源：Bloomberg 中投证券研究所 2002年以来，随着美元趋势性走软、黄金ETF的建立和推广以及08年次贷危机的爆发，黄金迎来第二轮10年牛市。2000年后美国贸易赤字和金融项目赤字程度同时迅速加剧，同期美联储为刺激就业导致2002~2005年一轮的经济复苏中政策收紧时间较晚，美元趋势性贬值。2007年次贷危机爆发后，美联储为平息危机以及刺激经济以更快的速度复苏，开展了史无前例的降息和定量宽松。10年间黄金累计上涨约6.4倍。特别是08年次贷危机爆发后美联储大幅扩张资产的行为让黄金在避险以及抗击通胀两大预期下被爆炒，2008年底至2011年9月3年中大涨2.6倍。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4/10 Table_Header 海外宏观经济点评报告 图5：2000年美国贸易赤字迅速扩大 图6：2000年后资金大幅流出美国 数据来源：FED中投证券研究所 数据来源：CEIC中投证券研究所 图7：07年以来美联储资产规模扩张2万亿 数据来源：Bloomberg 中投证券研究所 随着美联储货币政策转向，下半年美元将趋势性走强，黄金价格将长期回落。2007年9月以来美联储释放了史无前例的流动性，因此其货币政策的首次转向将意味着长达6年宽松周期的终结，即使转向的动作不是加息仅是放缓或中止QE3，市场对政策的拐点的反应也会相当激烈（参考2009年7月银监会下文要求控制信贷后A股就见顶进入熊市，而央行提高存款准备金和加息的时间分别是2010年1月和2010年10月）。上轮泡沫破灭后黄金陷入20年大熊市，黄金交易、生产和开采受到全面冲击。我们认为本轮泡沫破灭后，至少在未来5-10年黄金将陷入持续的熊市。短期内黄金仍有较大概率继续大幅下调，年末黄金或跌至1200美元/盎司。 主要风险：一是欧债危机再次显著恶化，导致美联储宽松政策延长至2014年，这种情境下金价会反弹，但2014年仍将重回当前情形——美国经济超预期，美联储货币政策转向；二是美国经济稳定增长但美联储货币收紧不及时引发通胀上升。在这种情景下金价或得到一段时间的支撑。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5/10 Table_Header 海外宏观经济点评报告 图8：美国通胀预期保持稳定 数据来源：Bloomberg 中投证券研究所 二、美国经济走强 美联储货币政策年内转向 支撑黄金进入长期熊市的基本面是美国经济走强、货币政策年内转向以及美元趋势性升值。 2.1 就业消费短期回落 下半年有望快速增长 美国经济自2009年下半年走出衰退以来已经进入经济复苏的第四个年份，去年年初房地产市场的止跌反弹、年末复苏加快标志着经济复苏进入全新的阶段，经济增长的内生动力更强。 图9：美国经济持续走强 美国经济现状与预测(%)2.01.33.10.42.22.72.52.9-4-202462010q12010q22010q32010q42011Q12011Q22011Q32011Q42012Q12012Q22012Q32012Q42013Q12013Q22013Q32013Q4住宅投资个人消费非住宅投资净出口（逆差）政府消费与投资存货调整实际GDP（qoq*4） 数据来源：Bloomberg 中投证券研究所 去年以来房地产市场止跌反弹且四季度开始复苏进程加快。房地产市场两项相对滞后的指标房价指数和房地产投资均在去年年初见底反弹，标志美国房 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6/10 Table_Header 海外宏观经济点评报告 地产市场经过长达6年的调整后正式迈入新一轮上升周期。去年下半年，二手房销售和新开工增长势头显著加快，单月增速屡创下数年新高。去年四季度开始，房价上涨势头增快，今年1月SP/CS20城房价指数环增1%，一年内房价累计涨幅高达8.1%。 图10：房屋价格一年累计上涨8.1% 图11：地产投资持续回暖 数据来源：FED中投证券研究所 数据来源：CEIC中投证券研究所 图12：去年下半年销售与新开工复苏加速 数据来源：Bloomberg 中投证券研究所 经济复苏基础加强在今年一季度得到显著体现。去年年末财政悬崖谈判结果民主共和两党一致决定从今年1月开始针对富人加税2%，3月1日自动减赤开启，未来10年削减政府开支8000亿美元，今年将削减2013财年预算资源850亿美元，但降低实际预算支出约440亿美元（CBO）。财政紧缩的力度基本与市场预期的幅度一致，而此前市场曾预期在这种力度的财政紧缩下，一季度美国经济将显著放缓，GDP增速或降至1.5%~1.8%左右，甚至有悲观的看法认为增速或降至1%以下。但一季度非农就业依然保持月均16.8万的增速，消费也在前两月稳定增长，目前一季度GDP预期已经普遍上调至2%以上。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7/10 Table_Header 海外宏观经济点评报告 图13：市场曾预期财政悬崖或明显冲击经济 “财政悬崖”对经济影响2.30.55.33.44.41.72.52.1-1.3-1.5-0.50.51.52.53.54.55.52013H12013H22013财政悬崖完全取消部分调整 数据来源：Bloomberg 中投证券研究所 3月就业消费仅短期回落，下半年美国经济将快速增长。从过去三年的经验看，受各种外部冲击以及经济复苏基础较为薄弱影响，美国经济在每年的二季度左右都会经历短期回落，具体表现为就业市场和消费短期走软。我们在3月初指出虽然今年美国经济复苏基础加强，但在大规模财政紧缩冲击下，二季度美国经济依然有再次短期走弱的可能性，特别是考虑到1月大规模加税后3月政府又开启8000亿财政开支削减。不过以一季度经济在加税冲击下的优异表现来看，今年经济走弱的程度将低于往年，并且和往年一样走弱只短期持续，下半年经济将快速增长 图14：二季度经济复苏仅会短期小幅放缓 数据来源：Bloomberg 中投证券研究所 基于美国经济复苏目前仅是短期小幅放缓的判断，我们认为二季度非农就业平均增长幅度仍能达到12万左右，单月增速将在6月反弹至15万以上。3月非农初值虽仅为8.8万，但考虑到2月高达24.6万且3月为非农下滑第一个月，终值极有可能上调至13万以上。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8/10 Table_Header 海外宏观经济点评报告 图15：非农将保持月均12万以上增速 数据来源：Bloomberg 中投证券研究所 2.2 美联储年中或调整或中止QE3 货币政策正式步入紧缩周期 我们维持美联储年中中止或调整QE3的判断。美联储称一旦美国就业市场显著复苏将中止QE3。按照前面我们的判断，