1 请务必阅读正文后的免责条款部分 联系地址：深圳市深南大道3024号航空大厦29楼 公司网址：www.avicsec.com 联系电话：0755-83682635 传 真：0755-83688539 中航证券金融研究所发布 证券研究报告 中航证券金融研究所 李润平 证券执业证书号：S0640512110002 电话：0755-83692762 邮箱: rplink@hotmail.com 2013年04月09日 业绩良好，抵御风险能力增强 —山西汾酒（600809 ）年度报告点评 行业分类：食品饮料 股市有风险 入市须谨慎 公司投资评级 买入 6-12个月目标价 35.60 当前股价（2013/0 4/09 ） 28.71 基础数据 上证指数 2211.59 总股本（亿） 8.66 流通A股（亿） 8.66 流通B股（亿） 0 流通A股市值（亿） 256.72 A股总市值（亿） 256.72 每股净资产（元） 4.10 ROE（2012A） 44.11% 资产负债率 40.70% 动态市盈率 17 市净率 7 近一年公司与上证综指走势对比 资料来源：wind 0100200300400500600700800900-20%-10%0%10%20%30%40%50%12-0412-0512-0612-0712-0812-0912-1012-1112-1213-0113-0213-0313-04成交金额山西汾酒上证指数主要观点：  公司发布2012年度经营业绩，收入和利润增速均超出预期。报告期公司实现营业收入64.79 亿元，同比增长44.35 %；实现营业利润20.15 亿元，同比增长47.55 %；归属于公司股东扣除非经常性损益净利润13.35 亿元，同比增长68.70 %；实现每股收益 1.53 元，同比增长70.05% 。公司收入增长速度和利润增长速度均超出我们预期。  公司收入增长较快，中档白酒增速较快以及省外市场增长较快为其做出了较大贡献。公司本年度白酒收入同比增长44.67% ，我们推测其中老白汾和青花瓷系列收入增长贡献最多，两项销量同比增长分别为60%和 40%。 而较为高端的国藏汾酒和较为低端的玻汾以及杏花村应该同比略有增长。另外，本期内省内外市场销售收入分别同比增长37.10% 和53.36% ，省外市场的表现突出，销售收入占比继续扩大。虽然白酒行业面临较多困难，但基于公司的品牌影响力以及产品价位适中，同时拥有基础雄厚的省内市场，公司的业绩有望实现平稳增长。  配制酒收入亦实现了较快增长，但低于预期。公司配制酒收入同比增长39.24% ，推测销量增长20%左右，低于我们之前预期，也远低于上年度收入增长幅度。作为公司的主打产品之一，配制酒未来的发展前景依然广阔，只是需要一些耐心。  公司继续加大营销费用投入，深耕省内外市场，高中低品牌同步推进。公司本期销售费用支出继续保持了较大幅度增长，同比增长49.59% ，其中广告费用、市场拓展费用、运输费用以及人工费用是主要增长点，与公司加强品牌建设和深入开展厂商合作的销售策略有关，未来还会继续增长。而公司提出汾酒、竹叶青、杏花村三个品牌全国化协调发展，相信是受当前经营环境影响所提出的新经营策略。  公司管理费用保持了较低水平增长，管理费用率同比下降。人工费用依然是管理费用增长的主要方面，而存货盘亏金额虽然有所减少但依然较为突出，表明公司存货管理方面存在的一些问题。 2 [山西汾酒（600809）公司点评报告] 中航证券金融研究所发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分  作为转型期的国有企业，公司在管理方面投入了较多力度，但离最终市场化目标还有较长一段路要走。我们认为公司在产品、品牌等方面均有较强竞争优势，但在管理方面与行业内领先企业依然有较大差距。公司也认识到这些问题，一直强调也确实地执行了一些措施来改进自身的管理、财务、制度、内控等，我们从应收账款的管理、存货的管理、财务数据的精细度以及经营的成果等方面的改善都可以看到其努力的结果。管理的改进将极大地提高公司的竞争实力。但是从公司的预付款、存货盘亏、人员结构等方面我们依然可以看到公司尚存在巨大的改善空间，这是公司需要努力的方向。  公司资产状况良好，资产结构优良。公司期末现金余额24.8 亿元，约占资产总额的40%，同时 经营性现金流稳健，资产负债率虽然超过40%，但负债以预收账款和应付职工工资及应付税金为主，没有任何有息负债。整体而言，公司资产结构优良，偿债能力强，资产状况良好。  维持公司“买入”评级。预测公司201 3-2015 年每股收益分别为1.78 元、2.06 元和2.38 元。结合行业当前的增长速度以及行业内企业的估值水平，给予2013 年每股收益20倍的估值目标，则每股目标价为35.6 元，继续维持“买入”评级。  风险提示：食品安全风险，政策风险。 3 [山西汾酒（600809）公司点评报告] 中航证券金融研究所发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 图表1 公司财务报表预测(百万元) 资料来源：Wind,中航证券金融研究所 报表预测财务和估值数据摘要利润表2012A2013E2014E2015E单位:百万元2012A2013E2014E2015E 营业收入6478.767861.609430.5211335.01营业收入6478.767861.609430.5211335.01 减: 营业成本1634.442156.112696.473374.46 增长率(%)44.35%21.34%19.96%20.19% 营业税金及附加1082.691313.781575.971894.24归属母公司股东净利润1327.311540.561780.362057.10 营业费用1378.311600.591920.022307.77 增长率(%)70.05%16.07%15.57%15.54% 管理费用429.47521.13625.14751.38每股收益(EPS)1.5331.7792.0562.376 财务费用-43.41-41.59-53.81-69.41每股股利(DPS)0.8000.7340.8480.980 资产减值损失-17.870.000.000.00每股经营现金流1.2011.7341.8902.339 加: 投资收益0.000.000.000.00销售毛利率74.77%72.57%71.41%70.23% 公允价值变动损益0.000.000.000.00销售净利率21.41%20.48%19.73%18.97% 其他经营损益0.000.000.000.00净资产收益率(ROE)37.37%34.56%32.35%30.64% 营业利润2015.142311.572666.733076.58投入资本回报率(ROIC)53.87%44.19%40.21%38.25% 加: 其他非经营损益-49.38-30.00-30.00-30.00市盈率(P/E)19.3416.6614.4212.48 利润总额1965.762281.572636.733046.58市净率(P/B)7.235.764.663.82 减: 所得税578.65671.61776.16896.80股息率(分红/股价)0.0270.0250.0290.033 净利润1387.111609.961860.572149.78财务分析和估值指标汇总 减: 少数股东损益59.8069.4180.2192.682012A2013E2014E2015E 归属母公司股东净利润1327.311540.561780.362057.10收益率资产负债表2012A2013E2014E2015E 三费/销售收入27.23%26.46%26.42%26.38% 货币资金1786.422372.843007.923933.24 EBIT/销售收入29.66%28.49%27.39%26.27% 应收和预付款项1035.071234.841451.611680.19 EBITDA/销售收入30.46%29.32%28.08%26.84% 存货1422.801600.001800.002000.00资产获利率 其他流动资产1.611.611.611.61 ROE37.37%34.56%32.35%30.64% 长期股权投资3.843.843.843.84 ROA35.92%34.21%32.97%31.59% 投资性房地产0.000.000.000.00 ROIC53.87%44.19%40.21%38.25% 固定资产和在建工程919.071159.791400.511641.23增长率 无形资产和开发支出147.82142.31136.79131.28 销售收入增长率44.35%21.34%19.96%20.19% 其他非流动资产32.7032.3632.0331.70 EBIT 增长率45.06%16.59%15.31%15.26% 资产总计5349.316547.597834.309423.07 EBITDA 增长率44.75%16.79%14.88%14.89% 短期借款0.000.000.000.00 净利润增长率50.03%16.07%15.57%15.54% 应付和预收款项1724.701948.202108.412395.57 总资产增长率28.73%22.40%19.65%20.28% 长期借款0.000.000.000.00 股东权益增长率42.62%25.49%23.47%21.96% 其他负债0.000.000.000.00 经营营运资本增长率51.71%21.22%22.40%17.94% 负债合计1724.701948.202108.412395.57资本结构 股本865.85865.85865.85865.85 资产负债率32.24%29.75%26.91%25.42% 资本公积240.81240.81240.81240.81 投资资本/总资产67.76%70.03%70.81%68.92% 留存收益2445.633350.994397.295606.23 带息债务/总负债0.00%0.00%0.00%0.00% 归属母公司股东权益3552.284457.655503.956712.88 流动比率2.462.672.973.18 少数股东权益72.33141.74221.95314.62 速动比率1.641.852.122.34 股东权益合计3624.614599.385725.8970