盐湖股份(000792)2012年年报点评：钾肥业务超预期提升公司盈利
请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 钾肥业务超预期提升公司盈利 2012年年报点评 2013年04月01日 事件：公司发布2012年度报告，报告期内实现营业收入82.71亿元，同比增长22.03%；归属于母公司所有者的净利润25.24亿元，同比上升1.74%，基本每股收益1.59元/股。 点评： 氯化钾销量增长导致钾肥业务盈利增长。2012年度公司销售氯化钾产品286万吨，氯化钾平均含税销售价格为2795元/吨，氯化钾收入70.89亿元，较上年同期增加11.61亿元。我们预期未来2103年国际钾肥的主流运行区间为450美元/吨上下波动，稳定的钾肥价格将提升钾肥需求，同时公司钾肥项目改造和百万吨新建钾肥项目将增加氯化钾产量，改善公司业绩。 2012年度化工项目亏损超预期。化工和ADC合计亏损9.35亿元，化工项目亏损超我们此前的预期，我们此前预计化工、发泡剂、水泥全年亏损5~7亿元，导致业绩低于我们此前的预期，我们预期公司2012年归属于母公司所有者的净利润为29.5亿元，实际归属于母公司所有者的净利润为25.15亿元，主要体现在对化工项目的亏损预期差4亿元。 化工项目或将在2013年趋近盈亏平衡。我们继续看好公司，主要基于以下几方面原因：钾肥市场将趋于平稳，极强的盈利能力保证公司丰沛的现金流；同时，化工项目一期将在2013年趋近盈亏平衡，大幅改善市场对化工业务的悲观预期，企业的利润转折点将出现。 盈利预测：调整公司2013-2015年公司盈利预测，EPS分别为1.94元、2.75元和3.77元（此前预计2013-2014分别为2.49元和3.90元），维持“买入评级”。 风险因素：盐湖地区持续紧张的运力对钾肥的销量影响；化工项目持续亏损。 公司报告首页财务数据 2011A 2012A 2013E 2014E 2015E 主营业务收入(百万元) 6,778 8,271 12,413 16,410 20,636 增长率YoY % 36.9% 22.0% 50.1% 32.2% 25.8% 净利润(百万元) 2,481 2,524 3,087 4,376 5,999 增长率YoY% 123.9% 1.7% 22.3% 41.8% 37.1% 毛利率% 65.3% 55.8% 43.0% 45.5% 48.8% 净资产收益率ROE% 28.3% 17.1% 17.7% 20.6% 23.3% 每股收益EPS(元) 1.56 1.59 1.94 2.75 3.77 市场一致预期EPS(元) 1.71 2.14 2.63 市盈率P/E(倍) 19 19 15 11 8 市净率P/B(倍) 5.3 3.2 2.7 2.2 1.8 资料来源：wind，信达证券研发中心预测 注：股价为2013年3月29日收盘价 康敬东 食品饮料行业分析师 证券研究报告 公司研究——年报点评 盐湖股份（000792.sz） 买入增持持有卖出 上次评级：买入，2012.08.21 盐湖股份相对沪深300表现 -40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%盐湖股份沪深300资料来源：信达证券研发中心 公司主要数据 收盘价（元） 29.40 52周内股价 波动区间(元) 22.43- 35.90 最近一月涨跌幅(％) 9.01 总股本(亿股) 15.91 流通A股比例(％) 36.28 总市值(亿元) 467.61 资料来源：信达证券研发中心 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院 1号楼6层研究开发中心 邮编：100031 郭荆璞 行业首席分析师 执业编号：S1500510120013 联系电话：+86 10 63081257 邮 箱：guojingpu@cindasc.com 麦土荣 行业分析师 执业编号：S1500512070005 联系电话：+86 10 63081084 邮 箱：maiturong@cindasc.com 相关研究 《富钾天下、镁不胜收》2011.3 《印度钾肥大合同点评》2011.8 《行业及公司业绩均符合预期》2011.8 《BPC对亚洲市场提价事件点评》2011.8 《钾肥开工率与价格》2011.10 《钾肥需求提振及运力好转将提升公司业绩》2012.4 《钾肥需求复苏、锂资源开发进展顺利》2012.8 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 目 录 一、钾肥业务超预期，弥补综合开发项目亏损 ............................................................................1 二、财务数据分析 .........................................................................................................................2 三、业务重估 ................................................................................................................................6 图 目 录 图表1：资产负债表2012年与2011年对比（1） .............................................................. 2 图表2：资产负债表2012年与2011年对比（2） .............................................................. 2 图表3：资产负债表2012年与信达证券预测值对比（3）................................................... 3 图表4：资产负债表2012年与信达证券预测值对比（4）................................................... 3 图表5：利润表2012年与2011年对比（1） ..................................................................... 4 图表6：利润表2012年与2011年对比（2） ..................................................................... 4 图表7：利润表2012年与2011年对比（3） ..................................................................... 4 图表8：现金流量表2012年与与2011年对比（1）........................................................... 5 图表9：现金流量表2012年与与2011年对比（2）........................................................... 5 图表10： DCF估值结果 ..................................................................... 错误！未定义书签。 图表11：杜邦分析指标 ..................................................................................................... 6 图表12：净负债变化 ........................................................................................................ 7 图表13：ROIC ................................................................................................................. 7 图表14:资产负债表（左侧） ............................................................................................. 8 图表15:资产负债表（右侧） ............................................................................................. 9 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 一、钾肥业务超预期，弥补综合开发项目亏损 公司发布2012年度报告，报告期内实现营业收入82.71亿元，同比增长22.03%；归属于母公司所有者的净利润25.24亿元，同比上升1.74%，基本每股收益1.59元/股，稀释每股收益1.59元/股。 2012年度公司生产氯化钾产品263万吨，销售氯化钾产品286万吨，氯化钾平均含税销售价格为2794.55元/吨，比去年销售均价高12.27元/吨，氯化钾收入70.89亿元，较上年同期增加11.61亿元。 此前中国和印度的钾肥大合同价格分别为400美元/吨和427美元/吨，此价格反映了中国与印度在国际钾肥市场上地位类似，中化中农的谈判能力稍强；BPC表达过希望以印度价格作为全球定价基准取代或部分取代原中国大合同地位的想法；也反映出我们在2010年报告中预测的情况，即中国国内钾肥产量的增加，虽然提高了自给率，却降低了中国在进口市场上的地位。 国际钾肥由中国和印度的大合同价格作为定价基准，影响温哥华的离岸价，而终端的东南亚和南美市场价格变化较为频繁，预计印度价格的签订将使国际钾肥市场进一步平稳，并过渡至温哥华离岸价约450美元附近的区间，2103年国际钾肥的主流运行区间为450美元/吨上下波动，稳定的钾肥价格将提升钾肥需求。 随着公司钾肥项目的改造以及百万吨钾肥新建项目的进行（公司预计在2013年下半年项目进行投料试车），因为我们判断公司2013年钾肥产量仍有较大的提升，届时对公司盈利贡献较高。 化工项目亏损超预期。公司公告综合利用一期项目已经打通所有装臵的工艺流程，全年累计完成产量4.82万吨，产品销售量4.42万吨，实现销售收入2.11亿元，报告期亏损6.65亿元；ADC一体化项目已实现联动生产与试生产，报告期亏损2.7亿元；化工和ADC合计亏损9.35亿元，化工项目亏损超我们此前的预期，我们此前预计化工、发泡剂、水泥全年亏损5~7亿元，导致业绩低于我们此前的预期，我们预期公司2012年归属于母公司所有者的净利润为29.5亿元，实际归属于母公司所有者的净利润为25.15亿元，主要体现在对化工项目的亏损预期4亿元。 综合利用化工一、二期项目中，综合利用一期项目已打通所有装臵的工艺流程，并生产出乙炔气、氧气、氮气、氢氧化钾、碳酸钾、甲醇、VCM、PVC、合成氨和尿素等合格产品。一期项目在2012年转固12.56亿元，报告期亏损6.65亿元。二期各装臵初步建成，完成计划投资额的92%，公司公告力
