调研报告：产能释放、贸易煤改革共同提升业绩

http://www.cgws.com 请参考最后一页评级说明及重要声明 煤炭行业 公司调研报告 2013年03月28日 证券研究报告 产能释放、贸易煤改革共同提升业绩 ——山煤国际（600546）调研报告 分析师 高 羽 0755-83881635 执业证书编号S1070512090001 联系人 冉绍明 010-88366060-8713 从业证书编号S1070112070039 投资评级：推荐（维持） 市场数据 目前股价（元） 17.30 总市值（亿元） 171 流通市值（亿元） 171 总股本（万股） 99,123 流通股本（万股） 99,123 12个月最高/最低 23.57/16.86 投资建议： 2013年开始公司收购在建矿井陆续投产，公司煤炭产量快速增长，保证了公司的业绩快速增长。同时新董事长上任之后，对煤炭贸易板块进行整顿，贸易板块亏损减少。预计2012-2014年EPS分别为0.8元、1.5元、2.0元，对应PE为22倍、12倍、9倍。维持“推荐”评级。 要点：  收购矿井逐步投产，产量快速增长。预计2012-2013年分别增长46%、50%。预计2012年煤炭产量1000万吨左右，2013年产量1400万吨左右，加上工程煤1500万吨左右。其中，2013年在产矿井产量增长50-60万吨；其中霍尔辛赫增长30万；凌志达和大平煤业共增长20-30万吨；在建矿井贡献产量300万吨左右；其中左权宏远、鑫顺合计贡献200万吨，左云韩家洼贡献产量50-60万吨，草垛沟贡献产量40-50万吨。  2012年贸易板块亏损一次释放，2013年目标少亏。预计2012年贸易板块亏损3-4亿。新董事长上任之后，对营销体系进行改革，以销定采。2013年目标将亏损控制在2亿以内。  产能释放、贸易少亏，预计2013年业绩大幅增长85%。预计2012年煤炭净利润12亿，煤炭贸易亏3-4亿，2013年煤炭板块净利润增量4亿左右,贸易力争少亏。我们测算2012-2014年EPS分别为0.8元、1.5元、2.0元；对应的PE分别为22倍、12倍、9倍。2012年业绩会略低于市场预期，2013年业绩大幅增长85%。  风险提示：公司贸易煤改革低于预期、煤炭市场更加低迷导致公司净利润进一步下滑。 公司盈利预测 百万 2012E 2013E 2014E 营收 118,593 154,171 185,005 (+/-%) 70% 30% 20% 净利润 795 1,487 1,983 (+/-%) -29% 87% 33% EPS 0.80 1.50 2.00 PE 22 12 9 股价表现图 数据来源：Wind资讯 -60.00%-40.00%-20.00%0.00%20.00%12-0312-0512-0712-0912-1113-0113-03山煤国际 沪深300 公司调研报告 长城证券 1 请参考最后一页评级说明及重要声明 1．公司业务简介 公司主要业务是煤炭开采和煤炭贸易。公司营业收入主要来自煤炭贸易，其收入占比一直在90%左右，但其毛利率非常低，不到3.5%，而且这几年毛利率持续下滑，整体处于亏损状态。公司利润主要来自于煤炭开采业务，其毛利率一直较高，2009年以来毛利率一直在60%，其营业利润贡献超过70%。 表 1公司分行业的收入利润情况 2009A 2010H 2010A 2011H 2011A 2012H 营业收入（百万元） 煤炭贸易 22,350 14,681 38,052 22,558 61,567 47,244 煤炭开采 2,203 1,502 3,711 2,571 5,381 3,909 其他 132 589 1,014 2,438 3,207 内部抵销 -2,271 内部抵消 -3,787 -3,911 -1,143 建筑业 合计 21,006 16,260 38,644 25,151 69,761 52,258 毛利率 煤炭贸易(%) 3.16 2.45 1.67 2.45 2.41 1.41 煤炭开采(%) 68.36 72.41 71.01 61.32 59.20 56.57 其他(%) 21.38 4.71 3.22 6.12 0.57 内部抵销(%) -1.02 内部抵消(%) 0.53 -0.66 -1.96 建筑业(%) 合计 11.05 9.38 9.09 9.21 7.38 5.72 利润构成 煤炭贸易(%) 31.58 24.27 18.66 24.68 29.83 21.11 煤炭开采(%) 67.32 73.35 77.14 70.19 64.16 76.28 其他(%) 1.26 0.81 1.46 3.01 0.63 内部抵销(%) 0.8 内部抵消(%) -0.89 0.76 1 资料来源：公司公告，长城证券研究所整理 2．收购矿井逐步投产，产量快速增长 经过两次资产注入，公司目前已拥有12个煤矿，并且即将收购集团持有的草垛沟煤矿。其中第一批注入的煤矿均已投产，第二批注入的整合矿中仅鹿台山、左云韩家洼煤业、左云东古城煤业、左权宏远冀能煤业投产，其余煤矿将在2013、2014年陆续投产。公司煤炭资源为46.7亿吨，可采储量达5.1亿吨，煤炭产能合计3855万吨（未计草垛沟煤矿情况）。2012年估计公司产煤1050万吨。 公司调研报告 长城证券 2 请参考最后一页评级说明及重要声明 表 2公司已有煤炭资源一览 煤矿名称 股权比例 保有资 源储量 评估利用 资源储量 评估利用 可采储量 产能 煤种 经坊煤业 75.00% 28,177 26,244 14,414 320 贫瘦煤 庄子河煤业 38.25% 8,229 120 贫煤 镇里煤矿 38.25% 3,906 90 贫煤 凌志达煤业 62.99% 8,348 8,317 4,404 150 贫煤 大平煤业 35.00% 6,618 6,465 3,069 150 贫煤 霍尔辛赫煤业 61.97% 47,410 46,658 25,930 450 贫煤、贫瘦煤 铺龙湾煤业 100.00% 6,150 6,150 3,071 120 气煤，1/2中粘煤 第一批注入煤矿小计 108,838 93,833 50,889 1,190 蒲县豹子沟 100.0% 2,425 90 焦煤、肥煤 鹿台山 100.0% 7,839 60 无烟煤 左云长春兴煤业 51.00% 37,277 240 气煤、无烟煤 左云韩家洼煤业 51.00% 8,761 90 长焰煤 左云东古城煤业 51.00% 10,542 90 长焰煤 左权鑫顺煤业 65.00% 2,828 180 贫煤、瘦煤 左权宏远冀能煤业 65.00% 4,402 120 贫煤 第二批收购煤矿小计 74,074 870 草垛沟煤业（拟收购） 51.00% 1,700 60 动力煤 合计 467,112 93,833 50,889 3,855 资料来源：公司公告，长城证券研究所整理 2012年，煤炭市场供求逆转，煤炭销售价格下跌，但煤炭开采成本仍有小幅上涨，两者共同导致煤炭毛利率下降，2012年中期吨煤净利下降到100元/吨，销售净利率下降到14.5%。 表 3公司自产原煤毛利率分析 2009 2010H 2010 2011H 2011 2012H 产煤量（万吨） 456 310.06 618 340.86 742 566.42 销售收入(百万） 2,203 1,502 3,711 2,571 5,381 3,909 销售价格（元/吨） 483 484 600 754 725 690 单位价格同比增长率 24.32% 55.71% 20.78% -8.50% 销售总成本(百万） 697 414 1,076 994 2,195 1,698 单位成本 153 134 174 292 296 300 单位成本同比增长率 13.93% 118.30% 69.95% 2.73% 吨煤毛利 330 351 426 462 429 390 毛利率 68.36% 72.41% 71.01% 61.32% 59.20% 56.57% 吨煤净利 135 127 122 169 150 100 净利率 27.92% 26.26% 20.37% 22.40% 20.74% 14.48% 资料来源：公司公告，长城证券研究所整理 收购矿井逐步投产，产量快速增长。我们预计2012-2013年煤炭产量分别增长46%、50%。2012年煤炭产量1000万吨左右，2013年产量1400万吨左右，加上工程煤1500万吨左右。其中，2013年在产矿井产量增长50-60万吨；其中霍 公司调研报告 长城证券 3 请参考最后一页评级说明及重要声明 尔辛赫增长30万；凌志达和大平煤业共增长20-30万吨；在建矿井贡献产量300万吨左右；其中左权宏远、鑫顺合计贡献200万吨，左云韩家洼贡献产量50-60万吨，草垛沟贡献产量40-50万吨。 表 4公司煤炭产量预测 煤矿名称 股权 比例 产能 煤种 2009 2010 2011 2012H 2012E 2013E 2014E 2015E 经坊煤业 75% 320 贫瘦煤 235 308 320 320 320 320 320 庄子河煤业 38.25% 120 贫煤 70 120 镇里煤矿 38.25% 90 贫煤 50 90 凌志达煤业 62.99% 150 贫煤 55 60 32 120 150 150 150 大平煤业 35% 150 贫煤 130 150 120 150 1