年报点评：煤强铝弱持续，产能释放将提升盈利空间

H U A A N S E C U R I TIES 年报点评：神火股份（000933） 煤强铝弱持续，产能释放将提升盈利空间 投资要点： 1、业绩符合预期。2010年度营业收入突破169亿元，同比增幅59.36%；利润总额15.2亿元，同比增幅69.83%。基本每股收益1.104元，增幅为92.87%；加权平均ROE为28.32%，上升9.93个百分点。此前发布的业绩快报显示EPS将为1.139，而市场预期为1.1，因此可以说神火股份的整体表现基本符合市场预期。利润构成方面，占主营收入31%的煤炭业务表现出众，毛利率51.64%，产销两旺；而占其主营收入44.46%的电解铝及铝材制品仍然处于盈亏边缘，毛利-0.4%，严重拉低了公司的整体收益水平。 2、当前掣肘公司发展的恰恰就是主营的电解铝业务。公司2010年度电解铝生产40.49万吨，同比增幅 25.75%，销售率为97.8%；铝材生产9.57万吨，同比增幅 96.51%，销售率113%；氧化铝产品全年生产33.54万吨，同比增幅6.88%，销售率97.2%。 国际铝和国内铝一直笼罩在产能过剩的阴影之下，因此精炼铝淀的价格一直难有出众表现。随着全球制造业的持续复苏，我们预期在2011、2012年度铜铝等大宗金属价格将会持续上升。尤其是铜供需缺口的逐步显现将促使铜价长期保持在1万美元以上。目前，铝对铜的替代能力还非常小，替代效果也不甚理想，但部分实验室替代技术已渐趋成熟。在未来高铜价的刺激下，现实替代效应可能会愈来愈强，将有助于增加铝的隐性需求。 我们认为其电解铝、铝材业务可能在今后两年实现扭亏，但毛利率或将仅保持3.5%-4.5%的低水平。 3、煤炭业务仍是亮点。公司去年生产煤炭711.16万吨，同比增幅 24.32%；平均售价789.57元/吨，同比增幅27.13%。碳素产品全年生产24.76万吨，增幅9.27%。我们认为2011、2012年度煤炭行业仍将处于景气周期，产品中精煤块煤附加值较高，质优，能维持大幅高于行业平均回报的收益率。永城、豫西两大矿区的毛利率分别为46%和62%，远远填平了发电业务、冶金业务的亏损。鉴于其丰富的矿权储备，我们预计2011年度煤炭业务将会稳步继续扩产，产能涨幅约为20%至853万吨，毛利率维持55%-60%的水平。 4.我们维持对 神火股份（000933） 的“增持”评级。值得指出的是公司的资产负债率连年偏高，2010年度为75.8%，公司的利息负担沉重，同时对利率调整也更为敏感。 风险因素： 精煤块煤价格大幅下降；电解铝行业的产能过剩加剧。 增 持 华安证券研究所 0551-5161881 当前股价： 26.49元 分析日期： 2010年03月23日 主要数据 股票价格相对市场表现（对比上证指数） 1个月 3个月 12个月 7.07% 4.02% 31.69% 12月最高/最低价（元） 31.68/14.86 当前总股本（万股） 750,00 流通A股（万股） 74992.02 总市值（万元） 1986000 流通市值（万元） 1985788.8 52周股价走势 -0.4-0.200.20.40.62010-3-292010-4-292010-5-292010-6-292010-7-292010-8-292010-9-292010-10-292010-11-292010-12-292011-1-292011-2-28神火股份上证指数申万有色金属指数-0.3-0.10.10.30.52010-3-302010-4-302010-5-312010-6-302010-7-312010-8-312010-9-302010-10-312010-11-302010-12-312011-1-312011-2-28煤炭指数神火股份神火股份（000933） 1 证券简称 上市公司简评报告 HTTP://WWW.HAZQ.COM 附图: 图1、公司煤炭业务稳定增长，预测产量将持续20%左右增幅 图2、煤炭业务主营收入增长率及毛利率保持稳定，效益显著 数据来源：公司年报、华安证券研究所 图3、电解铝产量稳定，产业链整合效益凸显抗风险能力 图4、铝材毛利稳定，电解铝业务略亏，预期明后年将获缓解 数据来源：公司年报、华安证券研究所 图5、电解铝业务导致的资产负债率居高不下，利息负担沉重 图6、长期高负债导致的利息保障倍数下滑，谨慎加息风险 数据来源：公司年报、华安证券研究所 335.9408.62480.67572.04711.16850100012000%5%10%15%20%25%30%0200400600800100012001400煤炭产量产量增长率155965.98385610.2007525,821.381222534.7041894928.0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0200000400000600000800000100000012000001400000160000018000002000000煤炭业务主营收入煤炭业务毛利率-20%-10%0%10%20%30%40%01020304050607020072008200920102011E2012E2013E电解铝及铝制品产量产量增长率-5%0%5%10%15%20%25%02000004000006000008000001000000120000020072008200920102011E2012E2013E电解铝及铝制品主营收入电解铝及铝制品毛利0204060801002004200520062007200820092010资产负债率因电解铝业务而长期居高不下05101520253035402004200520062007200820092010长期高负债导致的利息保障倍数下滑 2 证券简称 上市公司简评报告 HTTP://WWW.HAZQ.COM 图7、焦煤型煤价格向好，预测将走强 图8、澳大利亚BJ煤炭现货指数走势 数据来源：wind、华安证券研究所 图9、LME、长江有色铝价走势平坦 图10、铝价内弱外强格局短期难以改变，内外铝价之比走低 数据来源：wind、华安证券研究所 0500100015002000250030003500邢台主焦煤唐山二级冶金焦价格0100200300400500600700Mar-03Sep-04Mar-06Sep-07Mar-09Sep-10澳大利亚BJ煤炭现货价格指数05001000150020002500300035000500010000150002000025000Jul-03Jul-04Jul-05Jul-06Jul-07Jul-08Jul-09Jul-10LME3个月铝（右轴）长江有色铝024681012Feb-03Aug-03Feb-04Aug-04Feb-05Aug-05Feb-06Aug-06Feb-07Aug-07Feb-08Aug-08Feb-09Aug-09Feb-10Aug-10Feb-11国内外铝价之比 3 证券简称 上市公司简评报告 HTTP://WWW.HAZQ.COM 以上证指数涨跌幅为基准。 买入：未来12个月内相对超出市场表现15％以上； 增持：未来12个月内相对超出市场表现5—15％； 中性：未来12个月内相对市场表现在-5—5％之间； 减持：未来12个月内相对弱于市场表现5—15％； 卖出：未来12个月内相对弱于市场表现15％以上。 本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更，我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。本报告版权仅为我公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为华安证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 安徽 华安证券研究所 中国 安徽 230000 合肥市阜南路166号A座2810室 电话：0551-516-1881 传真：0551-516-1881 重要声明 评级说明 地 址