公司深度报告 公司报告 公司年报点评 平安建筑和工程2013年3月27日棕榈园林 (002431) 业绩增幅收窄，看好13年业绩修复和长期发展 请务必阅读正文后免责条款 投资要点 事项：棕榈园林发布12年年报，12年实现营收、归属股东净利润分别为31.9亿元和2.98亿元，同比增速分别为28.05%和7.66%，实现EPS0.78元。公司制定13年经营目标，力争营业收入和净利润增速分别达到36.46%和30.59%。 平安观点:  市政业务进度缓慢、财务费用大增导致业绩增幅大幅收窄 2012年公司实现营收和净利润分别为31.9亿元和2.98亿元，同比增速分别为28.05%和7.66%，低于11年年报的经营目标，与过去四年相比业绩增幅出现了大幅收窄，从表观上看，主要原因是：1）公司耗用大量资源开展的市政业务进度缓慢，特别是在山东聊城签订的高达19亿元市政园林合同进展因客观原因进度不达预期；2）2012年新发行公司债7亿元，其一次性计提发行费用、该债券产生的应付利息产生约4800万元财务费用支出。我们认为更深层次的原因在：1）市政园林业务初探的“不良反应”，尽管市政园林与地产园林有很多相同之处，但“游戏规则不同”是主要区别之一，公司大举进军市政园林必然会经历阵痛。2）资金收支错配。一方面，收购贝尔高林需要大量紧急资金支出，另一方面市政业务的开展导致公司经营性现金流不能大幅改善。  设计收入与毛利率双下滑，综合毛利率下降1.47个百分点 2012年公司毛利率为26.52%，相比11年下降约1.47个百分点，主要由于毛利率较高的设计业务萎缩以及毛利率出现大幅下滑所致。分业务来看，施工业务收入增长31%，毛利率继续小幅提高，幅度约0.2个百分点；设计业务下降7%，毛利率下降约15个百分点；苗木销售收入增长27%，毛利率提高6.5个百分点。设计业务下滑反映了地产调控影响，与施工业务相比，设计业务更能体现宏观环境的影响，主要原因在于其在设计业务模式较为单一，可操作空间不大。鉴于13年地产园林所处的宏观环境要好于12年，加上公司12年对设计业务的整合(投资贝尔高林、收购筑韵天成、成立规划设计院等)，我们认为公司13年设计业务将获得30%以上的增长，毛利率将有所回升，进而推升公司整体毛利率。  棕榈科植物打造公司特色，三十年种植经验造就强大软实力 苗木是园林工程最主要也是最基础的材料，因气候不同造成区域性特征非常明显。棕榈科植物在我国主产区分布在云南、广西、广东等地，在其他地区并不适宜生长。公司通过长期研究，拥有了国内领先的棕榈科植物培育驯化技术，在长江以南广大地区开发利用棕榈植物新品种达200 余种，打造成公司特色。 推荐 (首次) 现价：24.48元 主要数据 行业 平安建筑和工程 公司网址 www.palm-la.com 大股东/持股 吴桂昌/7.25% 实际控制人/持股 吴桂昌/15.21% 总股本(百万股) 384 流通A股(百万股) 181 流通B/H股(百万股) 0 总市值（亿元） 94.00 流通A股市值(亿元) 44.39 每股净资产(元) 5.43 资产负债率(%) 52.6 行情走势图 相关研究报告 证券分析师 励雅敏 投资咨询资格编号 S1060513010002 021-38635563 liyamin860@pingan.com.cn 研究助理 杜市伟 一般证券从业资格编号 S1060112040036 021-38639691 DUSHIWEI395@pingan.com.cn -40%-20%0%20%Mar-12Jun-12Sep-12Dec-12棕榈园林沪深300 证券研究报告 2010A2011A2012A 2013E 2014E营业收入(百万元)1,293 2,493 3,193 4,560 5,761 Yo Y ( % ) 96.1 92.8 28.0 42.8 26.4 净利润(百万元) 168 276 299 456 600 Yo Y ( % ) 116.8 64.1 8.0 52.6 31.7 毛利率(%) 27.8 28.0 26.5 26.8 26.8 净利率(%) 13.0 11.1 9.4 10.0 10.4 ROE(%) 10.1 14.4 13.6 17.2 18.4 EPS(摊薄/元) 0.44 0.72 0.78 1.19 1.56 P/E(倍) 55.8 34.0 31.5 20.6 15.7 P/B(倍) 5.7 4.9 4.3 3.5 2.9 2 / 5 棕榈园林﹒公司年报点评请务必阅读正文后免责条款 公司现有苗木基地超过15000亩，经营品种超过1000余种，形成覆盖全国主要区域和现有园林工程应用的主要书中产品体系，种植规模、品种数量、技术储备等经营指标上处于国内领先水平。公司强大的苗木资源保障了工程质量、进度等，强力支撑了公司业务发展。  2013年将迎来业绩修复，预计净利润增速可达53% 我们认为造成12年业绩增速下降的消极因素以及由其带来的悲观预期将成为过去，业绩将进入快速增长通道：1）公司市政工程进度复苏，管理调整铺路。2012年公司新签地产园林订单增速约35%左右，新签市政园林合同约12亿元，值得关注的是严重延期的聊城19亿合同项目已经在12年下半年进入实质性开工建设阶段。根据公司现有合同相关约定，测算2012年公司市政园林重大合同贡献收入仅5000万元，而预计2013年约可贡献8亿元。另外公司市场策略以及管理调整为公司市政业务发展奠定基础。市政业务由全国布局调整为对广东、江苏、山东等省重点发展。另外新设主要面向市政业务的招投标管理中心。2）下游地产园林需求回暖。地产销售数据12年下半年以来持续向好，新开工有望在13年明显复苏，另外据平安宏观观点，地产调控进一步加码的可能性已经不大。3）财务费用平滑。财务费用对12年影响较大除了费用规模大的原因外，基数原因也是重要方面，2013年一季度开始，财务费用同比增速将逐步下降，这会逐步弱化财务费用对公司业绩的影响，见图表7、8。  坚定看好公司长期发展 公司拥有深厚的行业沉淀，良好的市场口碑，强大的设计能力以及最为完善的苗木配套“一体化”优势，另外还有前瞻且稳健的经营管理，这构筑了公司强大且难以复制的竞争优势，为公司长期发展奠定的坚实基础。从路径上看，公司的长期发展依赖于依托自身竞争力而不断释放的区域潜力、上下游以及横向资源的整合发展等，公司发展前景值得期待。  市值有望匹配其市场地位，首次给予“推荐”评级 我们预计公司12-14年营业收入和净利润复合增速分别为32.2%和29.5%，13年、14年实现EPS分别为1.19元和1.56元。受财务费用激增导致的12年业绩增速下滑以及市场预期过于悲观的影响，公司目前市值与其市场地位不匹配。随着业绩修复、“美丽中国”与“城镇化”主题发酵，我们认为公司估值将迎来修复，考虑成长性以及公司显著的长期竞争优势，给予13年25倍PE估值较为合理，目标价29.75元，首次给予“推荐”评级  风险提示：地产调控加码、项目进度慢于预期、业务扩张后的管理风险 图表1 棕榈营业收入增幅收窄 图表2 棕榈园林净利润保持小幅增长 资料来源：公司年报、平安证券研究所 资料来源：公司年报、平安证券研究所 0%20%40%60%80%100%120%0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 2007 2008 2009 2010 2011 2012营业收入(百万元)增速0%20%40%60%80%100%120%140%0 50 100 150 200 250 300 350 2007 2008 2009 2010 2011 2012归属于母公司股东净利润(百万元)增速 3 / 5 棕榈园林﹒公司年报点评请务必阅读正文后免责条款 图表3 收现比与去年基本持平 图表4 公司收入结构 资料来源：公司年报、平安证券研究所 资料来源：公司年报、平安证券研究所 图表5 公司销售费用率+管理费用率呈下降态势 图表6 公司财务费用大幅增加 资料来源：公司年报、平安证券研究所 资料来源：公司年报、平安证券研究所 图表7 12年公司财务费用大幅增加 图表8 公司债引发的财务费用增速将逐步下滑 资料来源：公司资料、平安证券研究所 资料来源：公司资料、平安证券研究所 0.00 0.20 0.40 0.60 0.80 1.00 1.20 收现比89.6%88.2%90.5%7.9%8.3%6.0%80%85%90%95%100%2010年2011年2012年园林施工园林景观设计苗木销售0%5%10%15%20%25%销售费用率+管理费用率-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%财务费用率-361-695-824-5191,8443,6675,563-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%-2,000 -1,000 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 11Q111Q211Q311Q412Q112Q212Q3财务费用财务费用率0%5%10%15%20%25%30%01,0002,0003,0004,0005,0006,00012Q112Q212Q312Q413Q113Q213Q313Q411棕榈债引致的财务费用增速