www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 公司简评研究报告 ● 通信行业 2013年3月21日 业绩符合预期，业务增速及占比的结构性变化驱动投资重心向无线网倾斜 中国联通（600050.SH） 推荐 维持评级 投资要点： 1．事件 中国联通3月21日发布2012年年报。2012年营业收入2562.65亿元，同比增18.9%，其中主营业务收入2167.9亿，同比增13.1%；EBITDA为729亿，同比增14.6%，EBITDA率同比提高0.4个百分点到33.6%；净利润同比增长68.4%达70.3亿元，归属A股上市公司股东净利润23.68亿元，每股EPS 0.112元。12年资本性支出997.9亿，12年分配政策计划为每10股派0.399元。 中国联通2012年营业收入略超我们预期，净利润增速符合预期。 2．我们的分析与判断： （一）收入增速继续快于行业平均增速，非语音业务收入占比超一半；联通投资重心预期向无线宽带网络建设倾斜 中国联通2012年收入增速18.9%，继续快于2012年中国移动6.04%、中国电信15.52%的收入同比增速，和中国电信的收入相对差距逐渐缩小。 主营业务收入中，非语音业务收入同比提高3.9个百分点，占比达到53.2%，首次超过一半，业务结构出现根本性转变。移动业务成为主营业务增长的主要驱动力，占比60％；3G业务占主营收入比重也从2010年的17.6%快速增加到28.5%，占移动业务比重则已达一半。 包括固网宽带业务在内的固网业务增速均低于主营业务增速，我们预期未来中国联通投资重心将进一步向无线宽带（3G&LTE）投资倾斜，固网宽带投资也可能将适度压缩。 （二）智能机普及推动2G向3G用户迁移加速，3G用户月均流量略降凸现流量经营是未来业务转型关键 联通2012年3G用户年累计净增3643.7万户，达到7645.6万户，其中含无线上网卡用户达到564.9万户。智能机的普及推动2G向3G用 分析师 王家炜 ：（8610）6656 8272 ：wangjiawei@chinastock.com 执业证书编号：S0130511020001 特此鸣谢 朱劲松：（8610）8357 4072 （zhujingsong@chinastock.com.cn） 王娜：（8610）6656 8846 （wangna_yj@chinastock.com.cn） 对本报告的编辑提供信息 市场数据 时间 2013.3.21 A股收盘价（元） 3.44 A股一年内最高价（元）* 4.57 A股一年内最低价（元）* 3.15 上证指数 2324.24 市净率 1.01 总股本（百万股） 21196.6 实际流通A股（百万股） 21196.6 限售的流通A股（万股） 0 流通A股市值（亿元) 726.16 注：*价格未复权 相关研究 《行业深度－通信行业2013年度策略报告：弱复苏下的结构性机会，军工通信长期发展最确定》2012.12.27 公司简评研究报告/通信行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 户迁移加速，同时3G业务ARPU值的下降趋势也因此略有加快，3G用户ARPU值从12年从一季度93.9元下降到半年报的91.8元、三季度的89.1元、12年年报的86.1元；但在GSM用户ARPU同比下降8.6%到34.2元的情况下，3G业务仍带动整体移动用户ARPU值提升1.3%到47.9元。 表1：中国联通分业务同比增速及占比 2012年 2011年 2010年 单位：亿元 累计 完成 所占主营百分比 同比增速 累计 完成 所占主营 百分比 同比增速 累计完成 所占主营 百分比 主营业务收入 2167.90 100.00% 13.05% 1917.60 100.00% 15.28% 1663.39 100.00% 其中：移动业务 1298.10 59.90% 22.08% 1063.30 55.50% 25.82% 845.08 50.80% 其中：3G 617.10 28.50% 82.63% 337.90 17.60% 183.24% 119.30 7.20% 固网业务 860.10 39.70% 1.93% 843.80 44.00% 4.11% 810.50 48.70% 其中：宽带 407.30 18.80% 11.80% 364.30 19.00% 18.55% 307.30 18.50% 资料来源：公司公告，中国银河证券研究部 2012年3G手机数据流量达到939.9亿MB，同比增长185.0%，3G智能手机用户月均数据流量达到256MB，较2011年3G用户月均数据流量267MB（同比增50.1%）略有下降；应用商店、手机音乐注册用户分别达到1894万户、2215万户。 3G用户规模大幅增加带动数据总流量继续快速增长，对网络容量及网络体验要求加大；同时，2012年3G用户月均数据流量同比略有下降（数据卡用户占比变化也是影响因素之一），因此“以体验营销培育用户需求，创新流量资费模式，促进流量价值增值”，也是中国联通未来业务持续成长的转型着力点。 （三）3G终端补贴得到优化，销售及财务费用有改善空间 2012年公司持续优化3G合约政策，全年3G终端补贴成本发生61.0亿元，同比增长5.4%，但占比有所下降，所占主营业务收入的比重由上年的3.0%下降至2.8%，占3G业务主营业务收入的比重由上年的17.1%下降至9.9%。虽然四季度终端补贴因iPhone5的推广环比略有提升，但3G手机补贴总体上呈下降趋势，3G用户发展成本逐渐得到控制。 表2：中国联通单季度终端补贴逐渐趋于改善（2010Q1~2012Q4） 2010Q1 2010Q2 2010Q3 2010Q4 2011Q1 2011Q2 2011Q3 2011Q4 2012Q1 2012Q2 2012Q3 2012Q4 3G终端补贴（亿元） 1.0 3.9 7.7 19.1 19 11.57 10.99 16.34 19.8 15.4 11.2 14.6 资料来源：公司公告，中国银河证券研究部 成本费用方面，销售费用（占主营收入比从11年的15.0％增加到12年的16.2％）及财务费用（主要由于网络投资增加带动短期借款大幅提升及融资成本提升，同比增加21.8亿元）对业绩形成拖累，其他成本费用率均得到改善。 （四）联通网络制式优势仍存，加快网络覆盖完善、提高用户体验， 公司简评研究报告/通信行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 是长期发展关键 美国LTE经过2年发展，截至12年底的用户也仅为1600余万，渗透率6.8％；中国联通WCDMA HSPA+和TD-LTE理论速率对比，落差显著小于CDMA/WCDMA/TD三种3G制式差距，未来3G和LTE在较长时间内将共存，并在未来数年内仍以3G业务发展为主导。 中国联通WCDMA的网络制式，也使其未来如果获得FDD-LTE牌照，向LTE升级的成本大大低于中国移动和中国电信（中国电信即使获得FDD-LTE牌照，C网的制式问题和累计基站较少的相对缺点也加大未来FDD-LTE的投资压力），为其超过行业的业绩成长带来优势。 我们认为联通的发展仍受困于短期帐面资金及现金流制约投资能力、网络覆盖亟待完善；而加快完善3G网络覆盖、提高不断降低的用户体验，仍是中国联通长期发展的关键。 3．投资建议 13年1倍的PB估值和预期18倍的动态PE估值，中国联通估值优势明显，仍是通信板块累计涨幅较高情况下，逐渐转防御配置的首选，维持对中国联通此前的“推荐”评级。 我们维持对公司2013～2014年的盈利预测，预计收入分别为2826.75 亿、3250.76 亿元，同比增速分别为10.30%、15.00%；归属A 股母公司股东对应的净利润分别为40.26 亿、57.23 亿，同比增速分别为69.87%、42.14%，每股EPS 分布为0.19、0.27 元。 4. 风险提示 1）3G用户发展低于预期。 2）LTE牌照、虚拟运营商及移动转售等政策性事件影响 公司简评研究报告/通信行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 评级标准 银河证券行业评级体系：推荐、谨慎推荐、中性、回避 推荐：是指未来6－12个月，行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）超越交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报20%及以上。该评级由分析师给出。 谨慎推荐：行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）超越交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报。该评级由分析师给出。 中性：行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）与交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报相当。该评级由分析师给出。 回避：行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）低于交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报10%及以上。该评级由分析师给出。 银河证券公司评级体系：推荐、谨慎推荐、中性、回避 推荐：是指未来6－12个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报20%及以上。该评级由分析师给出。 谨慎推荐：是指未来6－12个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报10%－20%。该评级由分析师给出。 中性：是指未来6－12个月，公司股价与分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报相当。该评级由分析师给出。 回避：是指未来6－12个月，公司股价低于分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报10%及以上。该评级由分析师给出。 王家炜，计算机行业证券分析师。本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位和执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。 覆盖股票范围： A股：中兴通讯（000063.SZ）、中国联通（600050.SH）、星网锐捷（002396.SZ）、海格通信（002465.SZ）、海能达（002583.SZ）、中创信测（600485.SH）、世纪鼎利（300050.SZ）、卓翼科技（002369.SZ）、硕贝德（300322.SZ）、烽火通信（600498.SH）、日海通讯（002313.SZ）、三维通信（002115.SZ）、大富科技（300134.SZ）、邦讯技术（300312.SZ）、东土科技(300353.SZ)、烽火电子（000561.SZ）、亨通光电（600487.SH）、中天科技（600522.SH）等。 公司简评研究报告/通信行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 免责声明 本报告由中国银河证券股份有限公司（以下简称银河证券，银河证券已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）向其机构或个人客户（以下简称客户）提供，无意针对或打算违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。除非另有说明，所有本报告的版权属于银河证券。未经银河证券事先书面授权许可，任何机构或个人不得更改或以任何方式发送、传播或复印本报告。 本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证。银河证券认为本报告所载内容及观点客观公正，但不担保其内容的准确性或完整性。客户不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断。本报告所载内容反映的是银河证券在最初发表本报告日期当日的判断，银河证券可发出其它与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告，但银河证券没有义务和责任去及时更新本报告涉及的内容并通知客户。银河证券不对因客户使用本报告而导致的损失负任