中外运航运：2012年净利润同比下降78.1%,低于预期,“中性”

参见最后一页的免责声明页面PAGE1 共6公司报告：中外运航运（00368）香港）贾森·宋宋 然公司报（00368 HK）+852 25092013年3月11日2012财年利润同比下降78.1％，未达预期，“中性”2012年净利润同比下降78.1%，低于预期，“中性”2012财年的业绩落后于我们的估计和市场共识。业绩差于预期的主要原因是：1）在干冷的散货运输市场中续签的合同的租船费率降低； 2）由于航船租船业务的增长和船期的增加，燃油费用大增。评分：中性保持评级：中性 (维持)燃油价格3）本期无应收账款减值2011财年 4）老化的集装箱船受损，这在2011财年也没有。由于航次租船增加和定期租船市场疲软，燃油费用增加。公司认为，在市场触底时签署太多的长期租船合同可能会损害长期的经济利益。因此，它转向了更多的航次包机路线，从而增加了燃油费用。由于定期租船市场疲软，公司在停租期间不得不承担一些燃油费用重新分配期间，尽管它仍然得到了特许方的补贴TP 6-18m目:HK $ 1.80修改自原目标价:HK $ 1.80分享价格股：HK $ 2.150股票表现股价表现船只。展望未来，我们认为利润率可能会继续下降，因为我们预计公司13财年的航次租赁收入将增加。下调2013-2014年盈利预测，引入2015年盈利预测。我们下调2013-2014年盈利预测，以反映1）我们更新的传统文化表现形式，2）营业日数和3）营业利润率下降。 2013-2014财年的收入预计分别为4,800万美元和9,000万美元。我们预计2015财年净利润为9,300万美元。维持“中性”评级，目标价1.80港元。公司股价15.010.05.00.0(5.0)(10.0)(15.0)(20.0)(25.0)回报百分比12月3日2012年6月12日9月12日2013年11月12日至3月13日在2012财年业绩差于预期的情况下进行了更正。但是给定的 运费不具吸引力，维持“中性”评级，目标价为1.80港元，分别相当于19.3倍，10.3倍和10.0倍的2013年至2015年市盈率或0.4倍的13年市净率。2012 年净利润低于我们的预测及市场的预期。业绩低于预测的主要原因是：1）由于干散货市场的疲弱，更新合同的租船价格偏低；2）燃油价格由于程租模式的比例升高及油价上升了；3）应收账款减值（2011 年无）；4）老旧集装箱船减值（2011 年无）。燃油开支升高由于程租增加及期租市场疲软。公司认为在市场底部签长期期租合同长远看来或损害公司利益。因此公司转向增加程租比例，推高燃油开支。由于期租市场的疲弱， 在未租出及船舶港口重新分配时公司不得不承担一部分燃油成本，尽管公司仍然从租家方收到部分补贴。展望未来，我们认为如果公司 2013 年增加程租业务，利润率或继续收缩。下调 2013-2014年盈利预测，首予 2015年盈利预测。我们调整了 2013-2014盈利预测以1）传统文化表现形式的最新假设；2）3）2013-2014 年盈利预测为 48百万美元及 90百万美元。2015年净利润预计为 93百万美元。维持“中性”评级及目标价 1.80港元。公司股价在低于预期的业绩发布后出现修正。但我1.80港元，相当于 19.3倍、10.3倍及 10.0倍 2013-2015年 聚乙烯及 0.4倍 2013年 P / B。绝对变动 %平均股价（港元）资料来源：彭博社。年末年结周转收入净利股东净利每股收益每股净利每股收益每股净利变动每市盈率BPS每股净资产PBR市净率DPS每股股息产量股息率鱼子净资产收益率12/31（百万美元）（百万美元）（美元$）(△%)（X）（美元$）（X）（美元$）(%)(%)2011A281920.023(28.1)12.00.5450.50.0082.84.32012A222200.005(78.1)55.00.5450.50.0010.50.92013F289480.012138.023.10.5560.50.0051.62.22014F387900.02287.212.40.5740.50.0051.84.02015F393930.0233.611.90.5920.50.0051.84.0已发行股份（m）总股数 （米）3,992.1大股东大股东中外运长航68.1％市值。 （百万港元）市 值 （百万港元）8,702.8自由浮动 （％）自由流通比率 (%)31.93个月平均卷3个月平均成交股数 (‘000)2,036.82013财年净负债率（％）净负债/股东资金 (%)净现金52周高/低（HK $）52周高/低2.250/1.5302013财年预估资产净值（港元）每股估值（港元）4.4资料来源：公司，国泰君安国际。公司报告书中外运航运中外运航运 （00368 HK）GTJA研究国泰君安研究恒指中国外运航运有限公司股价变动1百万股价变动1 个月3 M3 个月1年1 年吸收%1.413.25.4相对％兑换HS指数2.0相对恒指变动9.7(4.1)平均分享价格（HK $）2.22.11.9 参见最后一页的免责声明页面PAGE2 共62012财年的业绩落后于我们的估计和市场共识。2012财年收入为2.222亿美元，同比下降21.1％。毛利为1250万美元，同比下降84.9％。营业利润为750万美元，同比下降110.5％，由净利润变为净亏损。 2012财年的利润为2,010万美元，同比下降78.1％。业绩低于我们的预期以及市场预期，主要是由于1）冷淡的干散货运输市场中续签合同的租船费率降低，2）航程租船业务的增长和船期费用的增长导致燃油费用激增燃油价格上涨； 3）2011财年没有应收账款减值； 4）老化的集装箱船受损，这在2011财年也没有。表1：2012财年中外运航运财务摘要百万美元2012财年2011财年同比收入222.2281.4-21.1%毛利12.582.8-84.9%营业利润(7.5)71.6-110.5%股东应占溢利20.191.7-78.1%毛利率5.6%29.4%-81.0%净利润9.1%32.6%-72.1%每股收益（美元）0.0050.023-78.1%资料来源：公司。干散货运输占总收入的89.8％。干散货运输业务的收入在2012财年仍然是公司的主要收入来源。 2012财年，它占总收入的89.8％。干散货部分继续增长，因为公司于2012年1月接收了1艘新造巴拿马型船，2月又交付了另一艘。公司于2012年5月出售了一艘陈旧的集装箱船。截至2012年底，自有船队的总容量为334万载重吨，平均船龄为9.7年。根据VLCC的安排，油轮部门的收入在2012财年计入融资租赁收入。 图1：中外运航运当前机队结构图2：1H12收入分解超大型油轮船只1容器船只9集装箱运输9.5％灵便型船只13灵便型船8船只总数52好望角型船只6巴拿马型船15干散货运输89.8％2012财年收入贡献其他0.6％资料来源：公司，国泰君安国际。资料来源：公司，国泰君安国际。2012财年干散货的包机租金收入同比下降22.3％。2012财年的总运营天数为14,364天，增长7.7％，这主要是由于交付了两艘巴拿马型船，总运力为151,155 DWT。但是利用率从2011财年的96.3％下降到93.8％。主要由于市场不景气，客户不愿签订长期合同。停工天数从2011财年的86天增加到191天，部分原因是不同短期合同宪章之间的变化。货运收入为5051万美元。整体而言，干散货运输业务收入为201,475千美元，同比下降22.3％。我们认为，该分部在2012财年的整体表现优于BDI表现，这反映了公司长期和短期合同战略的整合取得了优于平均水平的业绩。展望未来，由于市场需求仍然疲弱，BDI继续徘徊在800点附近，我们认为1H13的市场状况可能仍对公司的干散货业务构成挑战。公司报告书中外运航运中外运航运 （00368 HK）2013年3月11日 参见最后一页的免责声明页面PAGE3 共6212123212592912952012142120.147.989.692.891.7表2：2012财年自有干散货船的运营情况项目2012财年2011财年同比船数42405.0%总吨位（'000 DWT）2,9412,7905.4%营业日总数14,36413,3427.7%出租总天数（R＆M除外）19186122.1%由于R＆M而没有使用船只的总天数76743277.5%机队利用率93.8%96.3%2.5分资料来源：公司，国泰君安国际。干散货船的减值损失在2013财年或以后不太可能发生。公司在2012财年出售了一艘集装箱船，录得减值损失515.4万美元。据公司称，尽管干散货市场的即期汇率仍然较低，但考虑到长期租金前景，在2013财年或以后，其干散货船不太可能出现减值损失。由于航次租船增加和定期租船市场疲软，燃油费用增加。从2012年下半年开始，公司转向更多的航次租赁业务。公司认为，在市场触底时签署太多的长期租船合同可能会损害长期的经济利益。因此，它转向了更多的航次租赁业务，并直接与货主联系，从而增加了燃油费用。定期租船市场也充满挑战。尽管公司仍然从租船方那里获得补贴，但在停船和重新分配船舶期间，公司必须承担一些燃油费用。因此，燃油费用在2012年下半年激增，公司的营业利润率下降。展望未来，我们认为利润率可能会继续下降，因为我们预计公司13财年的航次租赁收入将增加。下调2013-2014年盈利预测，引入2015年盈利预测。我们下调2013-2014年盈利预测，以反映1）我们更新的传统文化表现形式假设，2）营业日数和3）营业利润率下降。我们更新的2013-2014年收入预计分别为4,800万美元和9,000万美元。预计2013-2014年每股收益分别为0.012美元和0.022美元。我们预计2015财年净利润为9,300万美元。 2015财年每股收益预计为0.023美元。维持“中性”评级，目标价1.80港元。我们认为，由于当前的BDI徘徊在800点左右，公司的下行风险仍然较低。但是，鉴于市场状况不佳，我们认为市场可能需要更多时间来消化供过于求的情况。在公布差于预期的2012财年业绩后，公司股价进行了修正。但是，由于目前的租船费率仍然没有吸引力，因此维持“中性”评级，目标价为1.80港元，分别相当于19.3倍，10.3倍和10.0倍的13-2015财年市盈率和0.4倍的13财年市净率。图3：中外运航运12-14财年收入预测图4：中外运航运2012-2014年盈利预测干散货运输集装箱运输油轮其他百万美元320240160800FY11A FY12A FY13F FY14F FY15F百万美元9080706050403020100FY11A FY12A FY13F FY14F FY15F资料来源：公司，国泰君安国际。资料来源：公司，国泰君安国际。公司报告书中外运航运中外运航运 （00368 HK）2013年3月11日 参见最后一页的免责声明页面PAGE4 共6表3：对等组比较 PE PB ROE（％）D / Y（％）EV / EBITDA ROA（％）P / CPS公司股份代号货币最后价格11A12楼13楼14楼11A12楼13楼14楼12楼12楼12楼12楼12楼中外运航运有限公司368港元港币2.1510.625.223.115.40.40.50.50.52.20.74.62.49.9中国外运股份有限公司598港币港币1.537.511.29.46.50.50.50.50.54.61.8不适用1.7不适用中海发展1138 HK港币4.5112.8不适用61.314.60.60.50.50.5(0.8)0.236.0(0.4)7.1中远控股-H1919年香港港币4.31不适用不适用不适用16.40.91.31.41.3(22.0)0.0不适用(4.7)不适用中海集运-H2866港币港币2.43不适用324.743.314.11.10.90.90.80.90.134.50.412.3简单平均10.312