中外运航运：2013年净利润同比下降78.5%,低于预期,“中性”

参见最后一页的免责声明页面PAGE1 共6公司报告：中外运航运（00368）香港）贾森·宋宋 然公司报(00368香港）+852 25092014年3月12日13财年利润同比下降78.5％，未实现预期，“中性”2013年净利润同比下降78.5%，低于预期，“中性”分析师会议的要点。1）截止到2014年2月，超过50％的工作日已确定，干散货TCE每天超过11,000美元； 2）2014年铁矿石价格将下跌，与中国国内铁矿石相比更具竞争力，从而推动了运输活动； 3）2014年的报废吨位可能不会进一步增加； 4）中兴目前的吨位为6至700万吨，全部为包机； 5）缺乏13财年末期股息主要是由于较低的收益基础，这导致相当少量的股息派发； 6）2014年资本支出为2.6亿美元，其中某些项目正在进行新船项目。2013财年的业绩未能达到我们和市场的预期，由于1）较低的租船租金和运费； 2）由于处置陈旧的船舶而导致集装箱运输收入减少； 3）降低经营杠杆。评分：中性保持评级：中性 (维持)TP 6-18m目:HK $ 2.60修改自原目标价:HK $ 2.60分享价格股：HK $ 2.420股票表现股价表现修订2014-2015财年盈利预测以反映：1）TCE假设的变更； 2）租用工作日的变更； 3）租船业务增加，集装箱运输业务减少。我们对2014-2016财年的收入估计分别为1900万美元，4500万美元和6300万美元。维持“中性”评级，目标价2.60港元。考虑到当前的市场状况，我们认为公司的下行空间很小。随着国际干散货运输活动的恢复，预计未来租船租金和运费将增加。但是，从短期和中位数来看，公司缺乏股价催化剂。我们的目标价分别为69.0倍，29.5倍和40.030.020.010.00.0(10.0)(20.0)回报百分比21.1倍的2014-2016年市盈率和0.6倍的2014年市净率。13年3月13年6月13年9月2014年12月13日至3月13日恒指外运分析员会要点。1)截至 2014 年 2 月底超过 50%运营天数已经锁定，平均租金超过 11,000美元每天；2）铁矿石价格 2014 年将下降，进口矿石竞争力较国产提高，刺激航运活动； 3）2014 年市场拆船活动不会进一步增加；4）中租公司目前租入运力约 600-700 万载重吨；5）2013 年不派末期股息主要由于盈利基数低，导致如果派息数额将很小；6）2014 年资本开支计划 2.6 亿美元，并有更多新造船项目在进行。2013 年业绩低于我们及市场预期，主要因为 1)期租及程租价格较低；2）集装箱淘汰旧船导致收入下降；3）经营杠杆下降。调整 2014-2015 年盈利预测反映：1）等效租金假设变化；2）租赁天数变化；3）更多程租及集装箱船减少。2014-2016 年盈利预计 1,900 万美元、4,500 万美元及 6,300 万美元。维持“中性”评级及目标价 2.60港元。根据目前市况，公司盈利下行空间不大。随着干散69.0倍、29.5倍及 21.1倍 2014-2016年市盈率及 0.6倍 2014年 P / B。股价变动股价变动绝对变动 %相对恒指变动平均股价（港元）资料来源：彭博社。1 M1 个月3 M 1年3 个月1 年年末年结周转收入净利股东净利每股收益每股净利每股收益每股净利变动每市盈率BPS每股净资产PBR市净率DPS每股股息产量股息率鱼子净资产收益率12/31（百万美元）（百万美元）（美元$）(△%)（X）（美元$）（X）（美元$）(%)(%)2012A222200.005(78.1)62.00.5450.60.0010.40.92013A19540.001(78.5)288.60.5450.60.0000.00.22014F229190.005348.064.50.5500.60.0010.50.92015F315450.011133.727.60.5600.60.0031.12.02016F376630.01640.219.70.5720.50.0051.52.8已发行股份（m）总股数 （米）3,992.1大股东大股东中外运长航68.1％市值。 （百万港元）市 值 （百万港元）9,660.9自由浮动 （％）自由流通比率 (%)31.93个月平均卷3个月平均成交股数 (‘000)2,645.32014财年净负债率（％）2014财年净负债/股东资金 (%)净现金52周高/低（HK $）52周高/低2.930/1.8002014财年预估资产净值（港元）每股估值（港元）2.7资料来源：公司，国泰君安国际。公司报告书中外运航运中外运航运 （00368 HK）GTJA研究国泰君安研究吸收%(6.2)(4.0)12.6相对％兑换HS指数(7.6)0.616.1平均分享价格（HK $）2.62.62.3 参见最后一页的免责声明页面PAGE2 共6分析师会议的要点。1）截止到2014年2月，超过50％的工作日已确定，干散货TCE每天超过11,000美元； 2）2014年国际铁矿石价格将下降，与中国国内铁矿石相比更具竞争力，这可能会促进国际铁矿石运输活动； 3）2014年的报废吨位可能不会进一步增加，因为在过去几年中已经报废了陈旧的船舶； 4）中兴是一家轻型资产公司，目前吨位在6到700万吨之间，已全部租入； 5）13财年末期股息的缺乏主要是由于较低的收益基础，这导致相当少量的股息支付。本公司将维持约30％的股息派息政策； 6）2014年资本支出为2.6亿美元，其中某些项目正在进行新船项目。2013财年的业绩未能达到我们和市场的预期。差于预期的结果是由于：1）令人沮丧的干散货运输市场状况导致期内租船租金和运费降低； 2）由于市场疲软和竞争加剧，集装箱运输收入下降； 3）降低经营杠杆。公司业绩反映了疲软的市场状况。然而，我们认为2H13远洋货运业务收入未达到现货市场行情，部分原因是市场与公司之间的船型不匹配。表1：中外运航运2013财年财务摘要百万美元2013财年2012财年同比收入195.0222.2-12.3%毛利(0.6)12.5-105.1%营业利润(18.2)(7.5)142.7%股东应占溢利4.320.1-78.5%毛利率-0.3%5.6%-105.8%净利润2.2%9.1%-75.8%每股收益（美元）0.0010.005-78.5%资料来源：公司。干散货运输占总收入的91.4％。BDI在上半年低位波动，平均仅为842点。下半年，由于新造船交付速度放缓以及对主要商品（如铁矿石和煤炭）的需求反弹，市场基本面有所改善。全年平均BDI记录1,206点，同比增长31.1％。在2013财年，来自干散货运输业务的收入仍然是公司的主要收入来源。报告期内，它占总收入的91.4％。尽管市场平均运价有所上升，但公司的干散货运输收入仍同比下降10.6％至1.8亿美元。我们认为短缺的部分原因是现货市场船型缺乏灵活性。对于集装箱船业务，公司处置了4艘老化的集装箱船。因此，其来自集装箱运输的收入下降至1560万，同比下降27.2％。图一：中外运航运当前机队结构图二：2013财年收入细分方便大小船只12VLCC船只1容器船只5集装箱运输7.9％灵便型船只9总船只52巴拿马型船只19好望角型船只6干散货运输91.4％2013财年其他0.7%资料来源：公司。资料来源：公司。公司报告书中外运航运中外运航运 （00368 HK）2014年3月12日 参见最后一页的免责声明页面PAGE3 共613财年干散货的包机租金收入同比下降14.6％。13财年自有干散货船的总运营天数为15,023天，同比增长4.6％。利用率提高，从一年前的93.8％升至97.8％。由于市场不景气，公司及其客户都不愿签署长期定期租船合同。由于商务方式的改变和更多的海上航行包租活动，停租天数从去年的191天减少到了69天。自有干散货船的2013财年平均每日租船租金/当量租船当量（TCE）率为每天9,345美元，同比下降15.4％。海运收入为4,980万美元，同比增长1.6％。整体而言，干散货运输业务收入为1.8亿美元，同比下降10.6％。干散货运输业务的毛利转为净亏损449万美元。我们认为令人失望的结果反映了疲软的市场状况。展望未来，我们认为全球干散货运输市场已经触底反弹。随着新船的交付和市场的复苏，公司的盈利有望逐年恢复。2014财年进一步优化车队结构。管理层在分析师简报会上表示，公司将在2014年继续改善和改善船队结构，包括处置陈旧船只以及考虑购买新船。 2013年，公司抓住市场机遇，收购了5艘二手船，出售了4艘旧集装箱船和1艘干散货船，净吨位增长了约32万载重吨。同时，公司利用低资产价格，订购了10艘新的生态干散货船，其中包括2艘巴拿马型和8艘Handymax干散货船。计划于2015年交付，以利用当时的市场复苏。表2：2013财年自有干散货船的运营情况项目2013财年2012财年同比船数45427.1%总吨位（'000 DWT）3,2492,94110.5%营业日总数15,02314,6342.7%出租总天数（R＆M除外）69191-63.9%由于R＆M而没有使用船只的总天数265767-65.4%机队利用率97.8%93.8%4分资料来源：公司。修订2014-2015年盈利预测。我们将2014-2015财年的收入估算分别修订为2.29亿美元和3.15亿美元，以反映传统文化表现形式假设的修订。修订收益预测以反映1）TCE假设的变化，2）租用工作日的变化以及3）由于处置陈旧的船舶而增加的租船租赁和更少的集装箱运输业务。 2016财年收入为3.76亿美元。我们更新的2014-2016财年收入预计分别为1900万美元，4500万美元和6300万美元。预计2014-2015财年每股收益分别为0.005美元，0.011美元和0.016美元。维持“中性”评级，目标价2.60港元。我们认为低于预期的业绩可能会对公司股价造成长期压力。但是，鉴于当前的市场状况，公司的下行空间很小。随着春节假期后国际干散货运输活动的恢复，我们认为未来的租船费率和运价将有望增长。但是，从短期和中位数来看，公司缺乏股价催化剂。维持“中性”评级，目标价2.60港元，分别相当于69.0倍，29.5倍和21.1倍2014-2016年市盈率和0.6倍2014年市净率。公司报告书中外运航运中外运航运 （00368 HK）2014年3月12日 参见最后一页的免责声明页面PAGE4 共6图3：2014-2016年收入预测图-4：2014-2016年收入预测干货运输集装箱运输其他百万美元百万美元70320240160800FY12A FY13A FY14F FY15F FY16F6050403020100FY12A FY13A FY14FFY15FFY16F资料来源：公司，国泰君安国际。资料来源：公司，国泰君安国际。表3：对等组比较 PE PB ROE（％）D / Y（％）EV / EBITDA ROA（％）公司股份代号货币最后价格13A14楼15楼16楼13A14楼15楼16楼14楼14楼14楼14楼中外运航运有限公司368港元港币2.42331.818.314.813.00.70.60.50.51.92.64.7不适用中国外运股份有限公司598港币港币3.7315.812.810.8不适用1.11.11.0不适用6.01.58.03.2中海发展1138 HK港币4.72不适用31.111.4不适用0.60.60.5不适用2.30.816.90.7中远控股-H1919年香港港币3.31不适用不适用14.5不适用1.01.01.0不适用(4.3)0.020.0(0.8)中海集运-H2866港币港币1.81不适用143.212.3不适用0.70.70.6不适用0.50.319.10.0简单平均173.851.412.813.00.80.80.70.51.31.013.70.8加权平均135.569.913.013.00.90.80.80.5(0.1)0.6