冠军信托：花旗银行广场仍值得关注

结果闪烁证券研究2778 HK冠军信托香港/房地产我们与街道有何不同国民生产总值共识差异百分比目标价（港元）3.383.92(13.8)每股收益2013（港币）0.210.210.0降低目标向上/向下关闭HKD3.38HKD4.07-17.0%2014年每股收益（港元）0.190.190.0正中性负市场记录464行业展望关键库存数据花旗银行广场仍值得关注结果审查结果一致；上限费率进一步压缩结果大致相符，最终的DPU为0.107港元，而我们的估计为0.106港元。房地产投资信托基金估值师进一步压缩上限利率令人吃惊-花旗银行广场下降20个基点至3.3％，朗豪坊下降10个基点至4％。然而，由于花旗银行广场的现货租金下跌以及可换股债券转换的单位增加，BVPS仍按小时下跌0.3％至7.8港元。概要花旗银行广场空缺率上升没有具体解决方案管理层承认，汇丰银行刚刚放弃了花旗银行广场3％的空间，美银美林将在2014年9月放弃另外15％的空间。它认为其目前的租金为75-85港元/平方呎/月，足以吸引新客户来自内地公司和资产管理初创企业的租户。但是，它还没有针对此问题的解决方案。估值减持，基于资产净值的目标价为3.38港元我们预计朗豪坊的收入增长不会完全弥补花旗银行广场的亏损，因此预计2013年和2014年的可分配收入将下降。我们对冠君产业信托的评级为减持，目标价为3.38港元，基于35较我们2013年底预期资产净值5.20港元折让％。主要的上行风险是花旗银行广场的办公空间的大量占用，以及香港投资物业上限价格的进一步压缩。叶（港币百万元）2012E 2013E 2014E收入1,998 2,045 1,956建议净利润1,242 1,227 1,117经常性每股收益（港元）0.21 0.21 0.19每股盈利增长（％）11.6 2.5（9.4）经常性市盈率（x）19.4 19.0 20.9股息收益率（％）5.1 5.0 4.5EV / EBITDA（x）23.8 23.6 25.2单价（x）0.5 0.5 0.5净债务/权益（％）24.7 24.6 24.8净资产收益率（％）3.0 2.8 2.52月12日5月12日8月12日11月12日13年2月4.534.33113.7333.5313.33(1)3.13 (3)（港元）冠君产业信托 关联到MSCI Hong孔(%)股价表现1个月3个月12个月绝对（％）0.7 8.5 18.7相对国家（％）1.7 1.2 8.1交易上限（百万美元）2,977平均每日3m营业额（百万美元）4.2自由流通量（％）42大股东卢家瑞（58％）12m高/低（HKD）4.15 / 3.043m历史性卷。 （％）19.2ADR代码-ADR收盘价（美元）-已发行股份（百万）5,671资料来源：彭博社共识；法国巴黎银行（BNP Paribas）预估黄光耀+852 2825 1825李伟烈+852 2825 1105法国巴黎银行证券（亚洲）有限公司的研究可在Thomson One，Bloomberg，TheMarkets.com，Factset和http://eqresearch.bnpparibas.com/index上获得。请与您的销售人员联系以获取授权。请参阅背面的重要通知。由BNP PARIBAS SECURITIES ASIA编写此材料已获美国分销。重要的披露可以在披露附录中找到2013年2月21日C 法国巴黎银行22013年2月21日冠君产业信托黄光耀 租赁到期的平均租金9610084827878图表1：2012年年度业绩摘要2012（港币百万元）2011（港币百万元）成长性（y％）2012年法国国民生产总值估计（港币百万元）备注租金总收入花旗银行广场1,2061,1544.51,1442H12的现货租金维持在每月约HKD85 /平方呎/月； 2012年底的空缺率为10.9％朗豪坊-零售58953410.3581基本租金同比增长14％至114.9港元/平方呎/月;营业额租金同比增长49％至24.8港元/平方呎/月； 2012年零售额同比增长12％朗豪坊-办公室2642524.82722H12的现货租金增至32-40港元/平方呎/月；空缺率从2012年上半年末的2％降至2012年下半年末的0.8％总收入2,0591,9406.11,998财产净收入1,6651,5626.61,639净利率从2011年的80.5％略微提高到2012年的80.9％可分配收入1,2531,1707.11,2332012年的派息率为94.6％，与2011年的94.4％相似总DPU（港币）0.2090.224(6.4)0.2082012财年的最终DPU为0.107港元，基本符合我们对0.106港元的估计债务占资产总额的比例（％）20.425.0（4.6分）资料来源：冠君产业信托；法国巴黎银行附表2：花旗银行广场的租约到期资料（占建筑面积的百分比）租约即将到期租金审查454035302520151050201320142015图表3：花旗银行广场的预计现货租金与平均租赁租金（港元/平方呎/月） 预计即期租金120100806040200201320142015资料来源：冠君产业信托；法国巴黎银行资料来源：冠军房地产投资信托；法国巴黎银行（BNP Paribas）预估20.115％BoAML中的空间不会被续订12.3的5.7％承诺的空间；汇丰银行3％的空间将不会续期7.09.239.5 法国巴黎银行32013年2月21日冠君产业信托财务报表黄光耀冠君产业信托截至12月的损益（百万港元）2010A2011A2012年2013E2014年收入销售成本折旧1,876(367)1,940(378)1,998(359)2,045(379)1,956(381)由于潜在的负租金，2014年收入下降毛利折旧1,5091,5621,6391,6661,575还原花旗银行广场.其他营业收入00000营运成本(195)(203)(212)(217)(207)营业性EBITDA1,3141,3591,4261,4491,368折旧00000商誉摊销00000营业息税前利润1,3141,3591,4261,4491,368净融资成本(751)(565)(389)(385)(334)合伙人00000经常性非营业收入00000非经常性项目4,9245,8832,5601,149586除税前溢利5,4876,6773,5972,2131,620税(1,047)(184)(274)(217)(184)税后利润4,4406,4933,3231,9961,436少数群体利益00000优先股00000其他项目1,569561479380267报告净利润6,0097,0543,8022,3761,703非经常性项目和商誉（净额）(4,924)(5,883)(2,560)(1,149)(586)经常性净利润1,0841,1701,2421,2271,117每股（港元）经常性每股收益*0.170.190.210.210.19报告的每股收益1.231.430.720.420.30DPS0.220.220.210.200.18成长性收入（％）(7.8)3.43.02.4(4.4)营业EBITDA（％）(11.7)3.45.01.6(5.6)营业息税前利润（％）(11.7)3.45.01.6(5.6)经常性每股收益（％）(21.6)9.711.62.5(9.4)报告每股收益（％）16.116.1(49.9)(41.6)(28.7)经营业绩毛利率折旧（％）80.480.582.081.580.5营业EBITDA利润率（％）70.070.071.470.870.0营业息税前利润率（％）70.070.071.470.870.0净利润率（％）57.860.362.260.057.1有效税率（％）19.12.87.69.811.4经常性利润的股利支付（％）126.4119.399.195.294.8利息保障（x）1.72.43.73.84.1营运资本回报率（％）2.42.22.22.22.0经营资本回报率（％）(5.6)(5.8)(5.8)(5.8)(6.0)资本回报率（％）2.42.22.22.22.0ROIC WACC（％）(5.6)(5.8)(5.8)(5.8)(6.0)净资产收益率（％）3.73.33.02.82.5资产回报率（％）3.53.02.72.62.3*特殊，事先商誉和充分稀释分部收入（港币百万元）2010A2011A2012年2013E2014年租借1,6761,7281,7761,8191,730停车场2730303131其他173182192195195资料来源：冠君产业信托；法国巴黎银行（BNP Paribas）预估 法国巴黎银行42013年2月21日冠君产业信托黄光耀冠君产业信托现金流量（港币百万元）截至十二月2010A2011A2012年2013E2014年经常性净利润1,0841,1701,2421,2271,117折旧00000员工与少数民族00000其他非现金项目343301300332343经常性现金流量1,4271,4711,5411,5591,460营运资金变动(318)(261)(364)(350)(369)资本支出-维护(1)0000资本支出新投资00000权益自由现金流1,1081,2101,1771,2091,090净收购与处置00000已付股息(941)(1,055)(1,170)(1,156)(1,150)非经常性现金流量3961000净现金流量206217752(60)股权融资00000债务融资0(962)(518)00现金变动206(745)(511)52(60)每股（港元）每股经常性现金流量0.290.300.290.270.26FCF至每股权益0.230.240.220.210.19资产负债表（百万港元）2010A2011A2012年2013E2014年营运资金资产169182100157148营运资金负债(2,070)(2,242)(2,148)(2,195)(2,066)净营运资金(1,901)(2,060)(2,048)(2,038)(1,918)有形固定资产50,22354,85757,47458,62359,210营运投资资本48,32252,79755,42656,58557,291善意00000其他无形资产00000投资额00000其他资产60000投入资金48,32852,79755,42656,58557,291现金等价物(2,038)(1,293)(781)(834)(774)短期债务7,95704,7164,8554,855长期债务 *9,04415,0406,9727,0457,191净债务14,96313,74710,90611,06611,272递延税1,987294419477506其他负债00000权益总额31,37738,75644,10145,04245,513少数群体利益00000投入资金48,32852,79755,42656,58557,291*包括可转换债券和优先股，这些优先股被视为债务每股（港元）每股账面价值6.367.827.787.907.95每股有形账面价值6.367.827.787.907.95财务实力净债务/权益（％）47.735.524.724.624.8净债务/总资产（％）28.524.418.718.618.7流动比率（x）0.20.70.10.10.1CF利息保障（x）2.53.14.04.14.3估价2010A2011A2012年2013E2014年资产净值（港元）不适用不适用不适用光盘/（Prem）至NAV不适用不适用--不适用经常性市盈率（x）*23.821.719.419.020.9目标市盈率（x）*19.718.016.115.717.4报告的市盈率（x）3.32.95.79.713.7股息收益率（％）5.35.55.15.04.5P / CF（x）13.